数据眼看投资‖公司篇——【三峰环境】

一、公司及业务介绍

三峰环境是国内生活垃圾焚烧发电行业领先企业之一。公司主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售等业务。大股东为德润环境，持有三峰环境43.9%，为重庆国资委下属环保平台。

依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至2020年6月30日，公司在重庆、四川、云南、广东、广西、安徽、江苏、山东、辽宁、新疆等省、自治区、直辖市投资45个BOT/BOO/PPP项目，处理能力50950吨/日；控股项目中已投运项目19个，设计处理能力22350吨/日。公司的生活垃圾焚烧核心设备包括焚烧炉和渗滤液处理系统，分别由三峰卡万塔和三峰科技研发制造。公司垃圾焚烧炉设备及技术应用在全球191个焚烧项目321条焚烧线，日处理能力超过17万吨，并得到客户的普遍认可。

二、垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点

1、机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额

垃圾焚烧炉设备制造位于产业链关键环节。我国的生活垃圾焚烧发电产业链上游为垃圾清运、垃圾焚烧发电项目的设计，设备制造、采购，工程施工建设等，下游为地方政府和电网公司。上游的生活垃圾清运由环卫部门或者第三方环卫服务公司负责，每日将清扫、收集的生活垃圾转运至焚烧发电厂。生活垃圾收转运的量具备被动性。从生活垃圾焚烧发电厂的投资建设流程来看，由于设备投资量大、在特许经营期内使用寿命长、且须满足运营稳定、污染物达标排放等条件，因此，垃圾焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统、垃圾渗滤液处理系统等设备制造环节是价值链的重要组成部分。尤其是垃圾焚烧炉对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运营稳定性、经济效益起到关键作用。

国产焚烧炉设备市场集中度高，头部企业有望继续瓜分大部分市场份额。机械炉排炉作为处理生活垃圾的主流炉型，其设备供应主要包括进口设备和国产设备。其中，进口焚烧炉品牌有MATIN、ALSTOM、JFE、FBE、DBA、VONROLL等，而国内企业在引进消化吸收或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，典型供应商包括中国光大国际、重庆三峰环境、上海康恒环境、杭州新世纪、伟明环保等。值得一提的是，针对国内生活垃圾的高水分、高灰分、低热值的垃圾特性，国产设备在引进国外技术消化吸收或者自主研发后，其更适合国内生活垃圾焚烧。并且，凭借显著的价格优势，国产设备在国内市场占据大部分市场份额。其中，光大顺推焚烧炉、康恒焚烧炉和三峰焚烧炉占据国内80%的市场。国产设备的高性价在与进口设备的竞争中取得明显优势，预计主要国内机械炉排炉生产厂家仍将占据主要新增市场份额。

2、补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破

补贴政策渐清晰，政府推动市场化运营机制意图明显。目前国内生活垃圾焚烧发电行业存在较大的补贴依赖，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策逐渐明晰。2020年以来，主管部门推出系列政策文件，对过往补贴政策作出调整，如《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《可再生能源电价附加补助资金管理办法》、《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》、关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知等。

目前第一至七批可再生能源电价附加资金补助目录发布后，国家不再发布可再生能源电价附加目录。自2020年起，主管部门将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目规模，并由电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件，确定具体补助项目清单。尤其是，《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》要求自2021年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置；自2021年起，新纳入补贴范围的项目补贴资金由中央地方共同承担，同时，考虑到不同地区经济发展水平，分地区差异化地合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整并有序退出。政策意图通过推动产业技术进步、推进项目管理运营水平形成市场化运营机制，降低对补贴的依赖。新的补贴政策对行业的盈利预期存在有负面影响，中期促使行业实现规范化发展，企业实现优胜劣汰。

焚烧发电政策支持力度不减。2020年8月，国务院办公厅印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，要求“生活垃圾日清运量超过300吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到2023年基本实现原生生活垃圾零填埋”。方案的推出进一步加强中西部县级市焚烧厂建设需求。目前，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。且新增项目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势。

国生活垃圾焚烧发电中标企业以头部国企为主。头部国有焚烧发电企业由于存在着明显的政企资源背景优势、低融资成本优势和运营经验优势，在新增项目的获取中具备明显的竞争力。19年我国生活垃圾焚烧发电中标企业排名：中国光大国际、城发环境、康恒环境、粤丰环保、三峰环境、中国环保集团等。新增产能CR5占比66%，呈现高集中度的特点，而民企获取焚烧发电项目的难度显著增加。2020年下半年以来这一趋势得以延续，强者恒强态势难以改变。

项目运营提质增效和产业链延伸为行业突破方向。19年底，我国上市焚烧发电企业在建和拟建的生活垃圾焚烧发电项目设计处理能力与已运营能力比值在0.77-1.67倍，平均值1.07倍。因此，仅考虑现有的订单体量和建设工期，未来2-3年生活垃圾焚烧发电企业处理能力有望提升将近一倍，成长预期较为充足。然而，焚烧发电行业新增市场规模有限，中长期成长“天花板”渐显。除了获取新增项目和对其他项目公司收购外，行业内公司，一方面，通过积极进行技术方案优化和加强运营管理提高发电效率，降低吨投资成本和运营成本；另一方面，通过向危险废物处理、污泥处置、餐厨垃圾处理、农业有机垃圾处理、环卫服务等领域延伸，实现业务范围的扩张。在行业集中度较高、新增项目规模有限的背景下，预计这一行业发展趋势将会延续。

三、焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先

1、核心设备自制，技术积淀深厚

公司具备雄厚的垃圾焚烧炉和渗滤液处理系统制造实力。三峰卡万塔和三峰科技是公司旗下垃圾焚烧发电设备制造公司，其中，三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。公司吸收德国马丁技术并实现设备国产化，可定制120-1050吨/日的焚烧炉排设备，具备品类的广泛性；公司生产的逆推型机械炉排炉采用倾斜逆推式炉排，炉排片及进风方式经过优化设计，具有垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热灼减率低、运行可靠稳定特点，能够满足国内的生活垃圾热值低、水分高等劣势。而垃圾渗滤液处理设备方面，公司引进德国网管式反渗透膜，并结合国内垃圾渗滤液及其他高浓度有机废水特点进行研发设计。公司生产的垃圾渗滤液膜处理系统对进水水质要求低，具有较强的抗污堵能力以及较高的产水率、集成化程度和自动化程度。

焚烧炉产能饱满，销售价格基本平稳。公司的垃圾焚烧炉属于大型非标准化专用设备，其销售采取“以销定产”的模式。焚烧炉的市场需求主要来自于外部销售和EPC建造业务发展。公司的焚烧炉较为畅销，基本每年均满产满销。产能瓶颈构成制约焚烧炉发展的重要原因。值得一提的是，为满足下游焚烧发电投资开发客户订单交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，通过实施智能制造改造、增加制造员工数及优化人员工作时间安排从而延长每日工时等方式，产能提升至45套/年。公司产能利用率持续超过100%，有利于分摊固定成本，提升经济效益。公司的焚烧炉由于规模差异较大，而且不同项目工艺设计、规格、参数、性能要求不同，因此，不同规模的焚烧炉价格不具备可比性。但公司已销售焚烧炉吨处理规模平均售价稳中有升，显示产品较好的市场接受度。考虑国产焚烧炉排的竞争格局和产品的升级换代，预计焚烧炉吨处理单价保持平稳。

客户分布广泛，订单充裕奠定持续增长力。公司焚烧炉外销客户较为广泛，主要为业内焚烧发电企业，如郑州东兴环保能源、首钢国际贸易工公司、旺能环境、粤丰环保、圣元环保、皖能环保、盈峰环境。而用于集团旗下其他子公司EPC项目的焚烧炉炉排占据需求的另外一部分，目前在执行的包括重庆百果园项目、重庆御临项目、南宁项目、梅州项目、赤峰项目、绍兴项目等。公司焚烧炉签约客户数量逐年增长，新增签约设备规模稳步提升。截至2019年底，公司在手焚烧炉订单金额18.97亿元，是当期营业收入的3.82倍。仅考虑在手焚烧炉订单，足够满足目前的设备产能。且随着下游的生活垃圾焚烧发电企业进入项目建设高峰期，预计焚烧炉需求旺盛，将构成企业发展重要增长动力。

2、焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应

垃圾焚烧发电项目EPC业务完善公司产业链一体化运营。公司搭建了从核心焚烧炉制造—工程总包—运营的业务模式。其中，公司旗下的三峰卡万塔和三峰科技负责EPC建造业务，其采用招投标方式从项目业主方承接项目。在获得EPC建造业务后，三峰卡万塔和三峰环境组建项目管理团队启动项目，对项目采取矩阵式的管理模式，项目设计、采购、施工、调试等方面实施全流程服务，并对项目建设的质量、安全、工期、造价全面负责和管理。在项目建设完成后由项目业主方接收项目进入商业运营，三峰卡万塔和三峰科技专业运营人员按照合同约定进行运营指导，并按照合同约定承担售后服务。目前公司客户分为外部客户和内部客户，内部客户主要为其他生活垃圾焚烧发电项目子公司。

3、处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业

运营规模行业领先，区域集中特征明显。公司目前已运营18个生活垃圾焚烧发电厂，分别分布于广东、广西、四川、云南、重庆、安徽、甘肃、江苏、山东、新疆地区，合计设计处理能力20950吨/日，装机容量423MW，在A股与H股上市生活垃圾焚烧发电企业中运营规模仅次于中国光大国际。值得一提的是，公司作为从区域走向全国的生活垃圾焚烧发电企业，西南地区设计处理能力17600吨/日，尤其是重庆区域焚烧能力9900吨/日，处理能力区域集中度较高。且本地项目千吨以上日处理规模项目数量较多，有利于发挥规模效应。而异地项目均为千吨以下项目，预计与异地扩张竞争趋于激烈有关。

新增项目投运降低产能利用率，中期有回升空间。18、19年泰兴项目二期、涪陵项目一期、重庆百果园、梅州项目、库尔勒项目一期相继投产，带来公司生活垃圾处理能力稳步提升和垃圾接收量的增加。值得一提的是，总体产能利用率呈下降趋势。主要原因为百果园、涪陵、梅州、库尔勒项目运营初期，由于生活垃圾供应不足及设备调试、磨合，部分垃圾焚烧发电厂的产能利用率不足拖累整体利用率的走低。考虑到传统生活垃圾焚烧发电厂的运营规律，前端收运的成熟和产能爬坡会提升后续运营效率。预计公司的产能利用率将呈现先走低，后回升趋势，项目运营稳定后产能利用率将回升到接近100%水平。

储备项目丰富奠定规模持续扩张基础。传统生活垃圾焚烧发电企业的成长性，一方面，来自于已运营项目的效率提升；另一方面，来自于新增项目投运。公司在各企业跑马圈地式获取各地生活垃圾焚烧发电项目过程中，积累较为丰富的储备订单。截至2020年1季度，公司在建的生活垃圾焚烧发电项目12个，项目分布于重庆、四川、浙江、云南、广东、内蒙等地区，且大理项目、东营项目、赤峰项目、汕尾项目和六安项目均为二期项目。在建项目合计设计处理能力12450吨/日，平均处理规模1038吨/日。公司目前筹建项目7个，合计设计处理能力3950吨/日，平均处理规模564吨/日。生活垃圾焚烧发电项目工期在2年左右，若不考虑新项目获取，目前在手全部项目落地将提升78.28%的运营能力。因此，可预期的未来两年，公司运营收入将会显著增长。

公司吨垃圾上网电量显著高于同行。一般影响垃圾焚烧发电效率的因素有4个，分别为焚烧锅炉效率、蒸汽参数、汽轮机型及热力系统、厂用电率。而直接反映发电效率的指标为吨垃圾上网电量。值得关注的是，17-19年公司吨垃圾上网电量维持小幅提升趋势，平均吨垃圾上网电量309.72度，高于典型企业296度的平均水平。公司发电效率高于同行的原因，一方面在于公司的厂用电比例在13%左右，小于同行业17-19%的水平；另一方面，公司已投运项目单厂相对较大，具备一定的规模效应。公司的厂用电比例较低，可能与辅机设备的合理配置、运营方式的优化有关。公司在建和筹建项目中重庆、广东等经济发达地区项目较多，而且在生活垃圾分类逐步铺开的背景下，预计垃圾的热值会有显著提升，进而带来吨发电量的稳步走高。公司吨上网电量仍有望持续高于行业平均水平。

四、财务分析

三大块业务快速发展驱动公司业绩稳步增长。受生活垃圾焚烧发电规模增加、焚烧和渗滤液设备销量提升以及EPC建造工程量的扩大，16-19年公司营业收入CAGR21.59%，归属于上市公司股东的净利润CAGR22.55%，扣非后归属于上市公司股东的净利润CAGR20.53%。公司业务发展呈现良好的增长趋势。

焚烧炉竞争力凸显，市场供不应求。17-19年公司的设备销售收入主要来自于焚烧炉的销售。公司的机械炉排炉技术成熟、型号广泛、性价比突出，得到国内客户的普遍认可。17-19年公司的焚烧炉收入从3.5亿增长到4.97亿元，同期设备签约规模从2.13万吨/日增加到3.18万吨/日，增长显著。公司的焚烧炉生产设施持续保持满负荷运转，丰厚的在手订单保证未来两年业绩释放力度。

建设高峰期驱动EPC业务稳步增长，盈利能力有所下降。公司的EPC建造收入主要来源于垃圾焚烧发电项目EPC建造和垃圾渗滤液处理项目EPC建造，19年对应比例为90.88%，9.12%。17-19年公司垃圾焚烧发电厂EPC建造收入稳步增长，其中，18年增长的主要原因为三峰卡万塔承接的颍上项目、福建仙游项目、洛碛项目、库尔勒项目等项目施工；19年增长的原因为三峰卡万塔承接的洛碛EPC项目、汕尾二期EPC项目、福州三期EPC项目、福建仙游EPC项目等项目建设。由于排污标准提升导致渗滤液处理需求增加，同时，公司渗滤液处理技术水平得到市场认可，因此17-19年渗滤液EPC呈现增长趋势。17-19年公司EPC建造业务毛利率呈逐步下滑趋势。其中，市场竞争趋于激烈和EPC收入构成变动是导致毛利率降低的主要原因。

五、盈利预测及估值

1、核心假设

公司是中西部区域领先的生活垃圾焚烧发电企业，具备较强的产业链一体化优势。2020-2022年公司营业收入增长动力来自于：在手的生活垃圾焚烧发电项目以及新获取项目投运；EPC业务总包量的增长；焚烧炉和渗滤液处理设备的销量增加。

2、主要假设

1）洛碛、永川、赤峰、鞍山、浦江等20个在建和拟建项目按照项目建设规划逐步投运；

2）生活垃圾焚烧发电上网电价政策保持稳定，即按照入厂垃圾量折算成上网电量，其中，吨垃圾发电量280度以内按照全国统一标准0.65元/千瓦时，超过280度按照当地同类燃煤发电机组上网电价；

3）公司的焚烧炉产能扩张和产能利用率提升，在手订单逐步兑现；

4）参考过去3年各主要业务毛利率情况，预计2020-2022年EPC建造、项目运营、设备销售毛利率分别为10.58%、52%、23%。

3、估值和投资建议

考虑到公司在焚烧炉设备领域具备较强的技术积淀和紧俏的市场需求，生活垃圾焚烧发电全国扩张带来的规模增长和运维效率的提升以及偏低的融资成本，公司未来两年具备稳健的成长预期，测算公司2020/21/22年收入为53/62/71亿元，增速为22/17/15%；归属母公司所有者净利润为7.3/9/11亿元，当前股价对应2020/21/22年估值为20/16/13X。

截至2020年10月23日，同行业可比公司瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、上海环境20年PE分别为18.3倍、21.7倍、20.7倍和19.9倍，对应PB为2.88倍、5.88倍、3.30倍和1.96倍。瀚蓝环境主营业务除了固废处理之外，还有供排水和燃气供应业务；上海环境核心主业包括市政污水处理、生活垃圾处理工程及运营等；而伟明环保和绿色动力以生活垃圾焚烧发电运维为主，具备较强的可比性。

六、小结

公司早期通过引进国外先进设备生产能力，率先奠定国内垃圾焚烧设备制造龙头地位。后续经营指标强，体现在费用及公司运营效率上（2019年吨上网322kWh/t，行业第二；2015-2019年产能利用率103%-111%；扣非摊薄ROE维持在9.4%-12.2%）但其ToG的商业模式决定行业不会有很强的超额收益，因此目前估值较低。但考虑到垃圾处理需求不断增加，行业仍需不断建设，在目前行业爆发期后未来10年仍可以保持10%复合增速，可以给更乐观一些的估值。

分品类看：

垃圾发电业务负荷率高且不受新建产能影响，证明行业需求旺盛。随着产能持续投产，21年预计达到3.38万吨/日（较19年底2.1万吨/日，增加61%）。

EPC建造主要是公司自用的垃圾发电项目建设，随着投产产能的增加，EPC收入也将集中确认。

垃圾焚烧设备新增签约持续确认收入。2017-2019年，公司交货设备26/22/27台，而新增签约分别是35/50/53台，实现较大的增长，考虑到设备从签约到满足收入确认的时间间隔通常在1年以上，因此在可预见的2020-2021年会有较大的设备销售收入。