数据眼看投资‖公司篇——【恒顺醋业】

一、公司介绍

恒顺醋业是目前中国最大的制醋企业和知名调味品公司，历史上经历了漫长的由多元化发展向聚焦主业转型的历程。目前公司聚焦调味品主业，发展已经回到正轨，且在营销体系、内部激励、人才体系、产品改革和品牌力上均有较大变化。

镇江香醋龙头，多元化后聚焦主业。恒顺醋业的前身朱恒顺糟坊始建于1840年清道光年间，1933年改名为镇江恒顺酱醋厂，是镇江香醋的创始者，中华老字号企业，公司2001年上市，上市之初年致力于业务多元化转型，涉足调味品、制药、生物工程、消防工程、汽车、房地产等多个行业，收入波动大，深陷副业拖累主业的泥沼；08-14年进行业务整顿，12年公司开始整顿和剥离房地产业务，15年几乎完全剥离房地产业务，重新聚焦调味品主业，发展重回正轨，19年酱醋调味品收入占公司总营收比例已上升至80.6%。

二、恒顺与海天的结构差异

作为调味品行业细分子行业龙头，恒顺醋业的盈利能力、运营效率与调味品行业龙头海天相比仍有差距。恒顺与龙头之间的核心差距在于渠道力和内部效率的不足，而近期的体制改革、激活内部活力有望带来公司运营效率的提升和业绩成长的加速。

从成本结构、费用结构和人均创收看，恒顺的人工成本费用率过高，压缩了渠道和营销的投入空间。恒顺的冗员、冗费使得恒顺的人均创收、销售人员人均工资均远低于海天，19年海天的人均收入是恒顺的5倍左右，海天的销售人员人均工资是恒顺的2.5倍左右。

从体制结构上看，恒顺仍保持着纯正的国企基因，而海天则具有浓厚的民营色彩，活力更足。截至2020年三季度末，恒顺主要股东为镇江国资委为背景的江苏恒顺集团，不设有管理层持股，其余投资者持股比例都在5%以下。而海天的股权结构则展现出明显的民营企业特征，由庞康等六名高管组成公司的实际控制人，既直接持有海天味业15%的股份又通过海天集团间接控股海天味业。海天的经营效益与管理层利益密切相关，激励相容也有效降低了公司内部代理问题带来的损耗。

从员工结构看，海天员工年轻化，文化水平较高，销售人员占比较高，展现出“狼性”特征，恒顺生产与技术人员配备较多，且员工平均年龄更大。从高管年龄看，恒顺管理层平均年龄在50岁以上，海天的管理层平均年龄则不到50岁，整体更显年轻活力。从人员结构看，海天销售人员占比较恒顺更高，这也间接构成了差异化较大的薪酬结构。海天的销售人员人均工资是恒顺的2倍左右，而销售人员人均创收则接近恒顺的4倍，其“强势激进”风格可见一斑。恒顺则是生产人员占比最高，而人工费用占生产成本的比重是海天的3倍左右，这也反映出恒顺生产效率与自动化水平仍有改善空间。

三、收入拆分

1、公司醋业稳健增长，稳居行业第一

恒顺醋类产品19年营收12.3亿，17-19年营收CAGR7.8%，其中量、价的复合增速分别为4.6%、3.1%，价格提升主要来自提价和产品结构升级。恒顺的提价周期为3年左右，主要对醋类产品提价，平均提价幅度在5%-15%，最近一次提价在19年1月，公司对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等产品进行出厂价格调整，提价幅度6-15%。产品结构升级主要体现在高端醋占比提升，高端醋17-19年营收CAGR为15.6%，占醋类产品营收比例由16的17.4%提升至19年的21.4%。

2、料酒业务处快速增长通道，当前市占率第三，目标成为行业第一

据中国产业信息网，19年料酒行业市场规模120亿左右，行业龙头老恒和料酒营收约6亿元，恒顺料酒19年营收2.45亿，17-19年营收CAGR为22.5%，市占率居全国第三，保持快速发展态势。根据调研，目前料酒生产已处于满负荷状态，未来伴随在建的10万吨料酒产能投产（产能扩大至现在的2倍左右），协同公司在营销、渠道方面发力，未来目标成为料酒行业第一。

3、酱类作为战略产品，稳步拓展中

公司的其他调味品主要包括酱菜，酱类，酱油，麻油等产品，其17-19年营收CAGR为10%，保持较快增长态势。

四、新董事长上任如何给国企恒顺带来新变化

恒顺新董事长上任直接反应出镇江市政府做强恒顺的决心，“改革”是关键词。2019年12月13日，镇江市委公布恒顺人事变动的决定，杭祝鸿先生任恒顺集团党委书记，并被提名为集团董事长。2020年1月10日，公司召开股东大会，选举董事杭祝鸿先生为董事长。镇江市委做出这样的人事任命体现出恒顺在镇江的地位与地方政府做大做强恒顺的决心。另外，杭总就任秘书长时期主要负责财政、审计、外事、政策研究等方面的工作，我们预计其工作经验与资源将对恒顺战略布局与业务整体推进产生积极影响。

新董事长上任后在19年报中提出的2020年经营计划为：董事会将团结带领全体员工，进一步深化企业内部变革，坚持聚焦三大核心主业发展、剥离辅业，经营目标对标行业最高水平，超过行业平均增速水平，继续巩固中国醋业龙头地位。公司力争实现：2020年主营调味品业务销售超12%增长，扣非净利润实现12%增长以上的年度经营总目标。具体工作将围绕：1）聚焦主业谋发展；2）深化改革增动力（品牌建设改革、产品体系改革、营销体系改革、考核与监督体系改革）；3）规范运作强推进（法人治理结构的优化和调整、理清母公司与子公司关系、理清核心主营业务与非主营业务的关系）；4）政治引领激活力。

顶层设计已初步形成，20年是变革之年，期待21年改革成效落地，22年进入丰收之年。公司营销端的主要变化包括：1）更换营销总监；2）设立八大战区：3）营销人员的考核和激励变革。渠道的变革则体现在传统+新零售双渠道，除了传统经销商的发展培育，也更加重视现代化零售的布局。产品的变革体现梳理产品体系，精简系列缩减SKU，打造大单品、内部管理机制的变革体现在考核及激励的变化以及可能的股权改革。

1、激励重整：管理层和一线人员的薪酬及激励改善

新管理层上任后实现激励重整，加大管理层及销售人员的激励程度。恒顺2019年度销售人员平均工资为13.1万元，同比增长25.8%，管理层薪资水平普遍较往年也有一定提升，20H1销售人员总薪酬同比增长17.3%。根据2020半年报后调研反馈，恒顺一线营销人员2020上半年平均收入提升15%以上，同时营销管理层绩效的比重加大，设计了差额部分的奖励。

2、营销改革：深化市场、渠道变革

渠道变化：探索“传统+新零售”双渠道营销模式。公司渠道结构以C端为主，B端为辅，根据调研，C端商超+流通渠道营收占比约为85%，B端餐饮营收占比15%左右。未来公司将继续完善传统渠道，推进经销商拓展和渠道下沉，同时发力餐饮渠道建设。为加强餐饮渠道研发力度，公司2018年成立餐饮事业部及新零售事业部，不断强化数字化营销，有望实现赋能增效。据公司股东大会调研反馈，在餐饮渠道，餐饮标准化也会是公司未来的发展方向，中期渠道上将增加人员和队伍，提高连锁餐饮的服务能力，进一步拓展食品加工业，实现市场开拓。

探索新零售业态，拓展销售渠道。从2B端来看，恒顺与以阿里巴巴零售通、京东新通路、百世店加、中商惠民惠配通、美菜网为代表的多家电商平台达成深度合作，积极探索新营销模式，自建ERP管理系统，实现线上线下销售联动。从2C端来看，恒顺与盒马鲜生、天猫超市、京东超市、苏宁易购等各大生鲜和社区电商达成全面合作，成立天猫、京东官方旗舰店铺，拓展网络渠道实现线上获客，基于用户画像实现精准营销。

五、收入拆分及盈利预测

1、收入拆分预测

醋类产品：公司醋类产品19年实现营收12.3亿元，同比+6.01%，其中量增4.6%，价增1.3%；20H1实现营收6.5亿元，同比+5.9%，其中20Q2同比+11.4%，疫情好转和需求增加背景下，醋类产品恢复至较快增长。我们预计20年下半年公司醋类产品营收将继续保持双位数增长水平，全年营收增长恢复至8.7%，其中量增5.0%，价增3.5%。我们预计21-22年均价将保持3.5%的增长水平，主要系消费升级下黑醋等高档产品需求增长。我们认为在渠道营销变革、营销人员激励增强的推动下，销量有望迎来加速增长，预计21-22年销量同比+10%、+10%。

料酒：公司料酒产品19年实现营收2.45亿元，同比+26.6%，其中量增33.5%，由于市场开拓促销较多，产品均价同比-5.2%；20H1实现营收1.5亿元，同比+27.0%，其中20Q2同比+29.2%。疫情好转和需求增加背景下，料酒产品恢复至快速增长状态。我们预计20年下半年公司料酒产品营收将继续保持快速增长，2020年营收同比增长达31.0%，其中量增35%，均价同比-3%，系公司料酒业务仍处于扩张抢占市场份额的战略举措阶段，量增同时可能会配合一定的促销手段导致均价会有小幅下滑。我们认为在行业需求向好、内部改革动力释放以及公司产能逐步扩张的推动下，销量保持较快增长状态，预计21-22年销量同比+33%、+30%。均价方面，由于公司料酒产品中短期内仍处于扩张抢规模阶段、促销时有发生，我们预计均价可能延续小幅消化态势，预计21-22年均价同比-2%、-1%，降幅不断缩窄。

其他调味品：其他类的调味品主要有酱油、麻油、鸡精等，19年实现营收2.4亿，同比+8.0%，20H1实现营收0.98亿，同比+11.1%，我们预计未来几年其他调味品将保持较快的增长态势，预计20-22年营收同比+10%、+10%、+10%。

2、盈利预测与估值

董事长杭总19年上任后，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，深化改革体现：1）渠道营销变革，推进八大战区市场建设，同时将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；2）推进薪酬市场化体系改革激发活力，20年7月公告更换营销总监，以及对销售人员提薪并细化具体考核指标；3）在产品系列和品牌建设上实现突破。2020年公司制定了力争实现主营调味品业务销售收入同比超12%增长，扣除非经常性损益净利润实现12%增长以上的年度经营总目标。看好公司管理/激励/渠道改善推动恒顺营收稳步增长和经营效率提升，公司产品结构不断升级，醋业保持稳定增长的同时，料酒、其他类调味品也有望迎来快速增长，公司有望在保持收入增长的同时迎来毛利率提升，预计20-22年归母净利为3.62亿、4.28亿、5.13亿，同比+11.5%、18.3%、19.8%，对应20-22年PE分别为57、48、40X。

六、小结

1、公司作为醋行业龙头经营状况稳健，在没有激励及大规模市场拓展的情况下仍能保持5-10%营收利润增长，符合目前估值。

2、20H1毛利率受到运费影响（从销售费用转至成本），对应目前实际毛利率约46%，同比+2%，料酒生产规模化、提价及高端醋产品占比提升收益显著，伴随经营效率不断提升，未来毛利率仍有较大提升空间。

3、新任董事长上台，国企改革通过高管员工激励，市场营销改革等方式持续推进。未来若有员工持股或更激进的营销策略推进，将带动公司营收利润加速增长，迅速扩大龙头优势。

4、随着海天收购镇江香醋厂进军食醋行业，山西陈醋厂紫林醋业准备IPO，醋行业集中度迅速提升，消费者对食醋品牌的认知将更加明显，而恒顺醋高品质、无添加的优势将更凸显恒顺龙头价值，迅速提升利润及估值，期待戴维斯双击。