数据眼看投资‖公司篇——【青松股份】

一、青松股份所处行业简介

1. 化妆品ODM业务流程

ODM行业上游为原料商，下游为化妆品企业。化妆品ODM即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售。上游对接原料生产商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划和生产。

2. 面膜细分增速持续远超护肤及 BPC 整体增速，且仍然处于快速成长通道

据 euromonitor，2017 年以来我国化妆品零售额增速重回两位数，2019 年规模已达 4777 亿元，电商渗透率也首次超 过 30%，依然为第一大销售渠道。品类上近年来面膜细分增速持续远超护肤及 BPC 整体增速，2004 年我国面膜销 售仅 21 亿元，2019 年面膜零售额达到 290 亿元，15 年间保持 19%的复合增速。2019 年人均面膜消费额约 20.81 元， 单张面膜若按照 5 元计算，人均年面膜消费量接近 4.16 片。随着面膜消费群体的扩大、消费习惯的培育和成熟，我国面膜行业依然处于快速成长的通道。

二、青松股份市场竞争情况分析

第一部分 青松股份业务简析

1. 青松股份简介

青松股份当前是化妆品代工+松节油深加工双主业。公司原来基础主业松节油深加工行业(合成樟脑、冰片等系列产品及香精香料等精细化工产品的研发、生产和销售) 的产品广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业，部分产品具有难以替代的作用，公司 是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商，产品种类多，远销海外(此部分国外业务收入占比约 40-50%)。

诺斯贝尔将成为公司全资子公司。2019 年 4 月 24 日公司收购化妆品代工龙头企业诺斯贝尔 90%的股权后双主业并行。2020年5月7日，青松股份发布公告称，青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔10%的股份。本次交易完成后，公司及其全资子公司广东领博将合计持有诺斯贝尔100%的股份。本次收购剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时，诺斯贝尔总体估值27亿元，对应作价24.3亿元，对应19年11倍P/E。

收购完成并表后，公司化妆品业务预计收入比重超 60%(2019 年诺斯贝尔收入 21.78 亿元，按照备考化妆品收入占比为 62.55%)。

诺斯贝尔已完成2018、19年业绩承诺（17-19年CAGR为15.5%），2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。2020年净利润目标为2.78亿元（对应增速11.2%）。

考虑到2020年并表全年等因素，预计全年20-22年营收分别为26.6/31.9/38.2亿元，对应增速为65.8%/19.9%/20.2%；对应毛利率为26.5%/26.6%/26.5%。

2. 诺斯贝尔简介

诺斯贝尔成立于 2004 年 2 月，以无纺布生产制造起家，是国内最早将无纺布和日用化工基数结合起来生产及拥有十 余年信誉的知名化妆品 ODM 研发生产企业之一，核心细分品类包括面膜、护肤品及湿巾;目前为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2019 年收入达到 21.78 亿元。

诺斯贝尔是一家全球领先的ODM生产企业：研发、设计、制造为一体，通过ODM方式销售 - 公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业，主营面膜、护肤品和湿巾。诺斯贝尔专注于面膜、护肤品和湿巾业务，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品ODM生产企业。面膜类产品主要细分为面膜、眼膜和鼻贴膜；护肤类产品主要包括润肤膏霜、润肤乳液、洗面乳液等；湿巾类产品主要包括婴儿湿巾、卸妆湿巾、卫生湿巾、家居清洁湿巾等。

诺斯贝尔生产经营模式 - 1）自主生产为主，主要通过 ODM方式销售。

诺斯贝尔生产模式以自主生产为主，配合秒面膜布印花、面膜辐照消毒等委外加工。销售模式以ODM为主，OEM为辅。ODM即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售；OEM为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴客户商标销售。公司代工产品根据订单生产，生产计划依据客户订单情况进行制定，实现按需生产以及高速存货周转。2）自建+租赁仓储厂区，委托第三方配送。仓储方面，公司使用自建的厂区库房及租赁的库房。厂区库房分为原料仓库及包材中转仓库，负责原料的仓储及中转包材的仓储。租赁库房负责成品、无纺布、包材的仓储。物流方面，公司委托独立的第三方物流公司进行配送。

3. 诺斯贝尔历史沿革

2004年成立，规模、资质不断进步。公司创立于2004年，2005年GMP车间装修完工，2006年通过ISO9001国际质量管理体系认证；2007年通过美国GMP (US-GMP)认证；2014年公司按GMP10万标准新建面膜生产车间，增加6条进口全自动面膜生产流水线，并新建水凝胶面膜生产流水线，研发水凝胶面膜，进入扩张阶段。2016年公司登陆新三板，并于2018年退市；2019年，被青松股份收购90%股权。

4. 青松股份收购诺斯贝尔后，股权结构变化

目前公司无实际控制人。

第二部分 诺斯贝尔市场竞争力简析

1. 诺斯贝尔是我国最大的面膜生产企业

诺斯贝尔为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。

诺斯贝尔2019 年收入达到 21.78 亿元，面膜占比超过一半，护肤品业务处于快速成长阶段。

2. 诺斯贝尔与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的 ODM 合作关系

截止 2019 年末诺斯贝尔拥有专利 42 项，凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的 ODM 合作关系 - 诺斯贝尔拥有先进的研发中心和国际化标准的生产基地，为众多化妆品品牌企业提供专业化的化妆品生产服务，主要客户有屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、利洁时(Dettol)、伽蓝集团、上海家化、自然堂、 完美日记、TST 等，近年来也有新客户，花西子、HFP、谷雨、玉泽、辛有志等。

公司前五大客户中屈臣氏(2018 年贡献金额 3.2 亿元)、伽蓝、御家汇、植物医生等均为多年合作品牌。

3. 诺斯贝尔的产能

2019 年年产能为面膜 19.5 亿片（日产能约在 650 万片以上。季节性因素作用下 2018 年产能利用率为 62%左右），护肤品 18,000,000L， 湿巾 90 亿片。

根据公司官网，目前公司面膜产能全球第一。2018年7月，公司获得中国日用化学工业研究院与中国美妆网联合颁发的“2018化妆品供应链百强企业No.1”，2019年7月获得和中国日化百强评委会颁发的“中国日化百强TOP100”，2019年12月获得化妆品报社颁发的“2019化妆品制造业TOP10排行榜第一名”，并多次获得客户颁发的优秀供应商称誉。

4. 诺斯贝尔注重研发

诺斯贝尔拥有国内和韩国2个研究所，专利达42项。根据公司官网，公司国内研究所科技人员已达110人，其中博士生、硕士生、本科生组成的专业研发人员（护肤品&无纺布）占60%，并先后与广州中医药大学、天津工业大学、北京工商大学以及中科院（过程工程研究所）进行产学研合作。2016年诺斯贝尔韩国研究所成立，主要研究生物发酵和生物生物转化，包括研究所、中试车间和办公区域。其中研究所和中试车间均按照GMP标准装修，符合化妆品原料和半成品的生产要求。并与韩国西江大学、大田大学等院校，以及韩国相关国家研究所开站合作。截至2019年末公司拥有专利42项，其中发明专利20项，实用新型专利21项。

5. 诺斯贝尔下游客户遍布全球，获主要客户认可

公司产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。根据公司官网，公司主要客户包括屈臣氏、溯黎、植物医生、伽蓝集团、完美日记、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草两木、伊贝诗、联合利华、Babysec等知名企业/品牌。公司多次获得主要客户的认可和奖项，公司曾获屈臣氏公司颁发的“挚爱自有品牌大奖”、上海家化公司颁发的“优秀供应商”、完美（中国）有限公司颁发的“年度金牌供应商”等称号。

三、青松股份财务数据

1. 青松股份营业收入、净利润情况

青松股份2019年5-12月诺斯贝尔并表，带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%，并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。

2. 青松股份利润率水平

3. 青松股份三费情况

4. 诺斯贝尔营收、净利润情况

5. 诺斯比尔主营业务结构及分项毛利情况 - 面膜营收占半数以上，且毛利率最高

6. 诺斯贝尔盈利能力

盈利能力保持稳定，期间费率控制得当。2019年，公司毛利率25.5%/+1.4pct，公司净利率11.6%/+1.2pct，2017-2019年公司毛利率、净利率基本稳定。

7. 诺斯贝尔费用率情况

从费用率看，销售费用率稳定在4%左右，研发费率在3%左右，管理费率4%，整体期间费用率水平控制得当。

8. 诺斯贝尔存货周转相较传统化妆品企业及同行较快

诺斯贝尔按需生产、高周转，快速响应客户需求及市场变化，传统的化妆品企业存货周 转天数约在 3 个月，而诺斯贝尔长期维持在 60-70 天左右，且存货中大约四成到为原材料。

四、盈利预测

五、小结

推荐关注青松股份，主要给予以下原因：1）看好收购诺斯贝尔后的青松股份，完成并表后青松股份将形成化妆品代工+松节油深加工双主业。妆品业务预计收入比重超 60%。2）诺斯贝尔已完成2018、19年业绩承诺（17-19年CAGR为15.5%），2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。2020年净利润目标为2.78亿元（对应增速11.2%）。考虑到2020年并表全年等因素，预计全年20-22年营收分别为26.6/31.9/38.2亿元，对应增速为65.8%/19.9%/20.2%；对应毛利率为26.5%/26.6%/26.5%。3）面膜细分增速持续远超护肤及 BPC 整体增速，且仍然处于快速成长通道，诺斯贝尔正处于此赛道。4）诺斯贝尔成立于 2004 年 2 月，以无纺布生产制造起家，是国内最早将无纺布和日用化工基数结合起来生产及拥有十余年信誉的知名化妆品 ODM 研发生产企业之一，核心细分品类包括面膜、护肤品及湿巾;目前为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2019 年收入达到 21.78 亿元。5）截止 2019 年末诺斯贝尔拥有专利 42 项，凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的 ODM 合作关系 。诺斯贝尔拥有先进的研发中心和国际化标准的生产基地，为众多化妆品品牌企业提供专业化的化妆品生产服务，主要客户有屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、利洁时(Dettol)、伽蓝集团、上海家化、自然堂、 完美日记、TST 等，近年来也有新客户，花西子、HFP、谷雨、玉泽、辛有志等。6）诺斯贝尔产能情况：2019 年年产能为面膜 19.5 亿片（日产能约在 650 万片以上。季节性因素作用下 2018 年产能利用率为 62%左右），护肤品 18,000,000L， 湿巾 90 亿片。目前诺斯比尔的面膜产能全球第一。7）注重研发，诺斯贝尔拥有国内韩国两个研究所，专利42项。8）诺斯贝尔对青松股份的业绩贡献已经显现。青松股份2019年5-12月诺斯贝尔并表，带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%，并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。