数据眼看投资‖公司篇——【新乳业】

一、公司介绍

新希望乳业成立于2006年，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。新乳业经过十余年的积极并购与发展，立足西南，深度布局华东、华中、华北、西北市场，构建了以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队。旗下现有47家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂，13个自有牧场。

二、低温巴氏奶行业：风口已至，景气上行

常温奶增速放缓，均价和结构提升驱动行业增长。2019年我国常温奶市场规模预计约为950亿元，2014-2019年复合增速约3%，市场处于相对成熟期。从量价来看，我们预计2019年常温奶均价为13元/升，2014-2019年复合增速约为3%，销量近5年仅保持个位数小幅增长，我们认为未来常温奶主要顺应消费升级趋势，价格和结构升级驱动为主，预计后续行业有望保持0-5%的稳定增速。

低温奶市场总体呈现量价齐升趋势。2019年我国低温奶行业规模预计约为650亿元，近5年复合增长率约为10%，总体呈现量价齐升的局面。其中巴氏奶市场规模约为340亿元，近5年复合增长率约为9%，主要为量增驱动，并且销量增速维持上行趋势；低温酸奶市场规模约为300亿元，近5年复合增长率为11%，销量增速快于均价增速。

三因素共振下低温奶行业量价齐升。低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面下政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。

全国化和地方乳企并存，并购整合尚有较大空间。巴氏奶群雄割据，竞争激烈。由于巴氏奶高周转率、高保鲜度、短保质期的特点，导致其销售辐射范围对奶源及生产基地的距离要求较高，以新希望为例，其销售辐射半径约为奶厂周围150公里。因而低温鲜奶企业多以区域性乳企为主，竞争格局较为分散。根据中国产业信息网数据，结合公司调研，我们预计低温鲜奶全国市场份额达到营收第一名光明市占率不足15%，行业CR5低于40%。

未来发展趋势：并购或为提升集中度合理方式。与高举高打抢占奶源自建产业链铸就高市场集中度的常温奶市场相比，通过并购逐步扩大市场区域、整合完善上下游产业资源对巴氏奶企业更具可行性。然而并购对企业提出了更高的要求，不仅需要有良好的乳制品业务经营能力，还需要企业擅长资源整合、标的评估、投后管理。头部企业纷纷试水，以期能在巴氏奶的市场竞争中占据上风。

三、公司竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率

在低温战略的推进下，公司低温产品保持稳健增长，截至2019年，公司低温奶占比达60%以上，其中低温鲜奶占比由12.5%提升至约20%，低温酸奶占比由22.8%提升至38%。

2015年之后，第二轮并购：思路更加清晰，执行力和协同性强化。2015年之后，公司开启第二轮并购，先后并购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜等靠近乳制品消费中心的企业。在吸取了十几年前大举收购时错误经验后，公司此轮并购的思路更为清晰。主要体现在：1）减少价格争议，提速布局，抢占四川、云南、安徽、浙江、河北、山东之外的空白省域；2）低温下乡，依托“鲜奶+奶亭+送奶入户”，抢占三四线城市及广大农村市场；3）关注乳品消费主力市场，保持对南方省域的关注；4）坚持“双品牌”发展，充分发挥地方品牌优势和产品创新能力；5）不断领先的产品发展，从产品的差异化凸显特色。

第二轮策略收效良好，协同整合能力持续提升。第二轮并购策略贯彻至今，新乳业旗下10多家子公司也已逐渐扭转亏损局面。2014-2017年低温奶产品销售额占销售总额比例从47.13%增长至58.18%，常温奶产品销售额占比从49.65%下降至40.34%。其间，新乳业推出以“24小时鲜乳”、“澳特兰”低乳糖牛奶、“城市记忆”凝固型酸奶、“初心”饮用型酸奶等十余个新产品，均取得了良好销售业绩。

成功案例：湖南南山。2015 年公司收购了湖南南山，湖南南山先前受三聚氰胺、黄曲霉素等事件影响，以及自身内部经营管理混乱，公司 2015 年亏损1017万元。2015年后，公司对湖南南山进行了人事、产品和渠道上的全方位调整，持续清退低效人员，重新构建经销体系，导入24小时和活润等大单品重新进行市场布局， 同时公司也完善激励机制，明确团队奖励和个人奖励。南山从2017年起持续减亏，2016-2019年收入CAGR达38%，2019年开始盈利，实现收入2.35亿，净利润470万。

积极整合上游牧场，奶源控制得到加强。上游奶源的地理位置和品质直接影响公司低温奶市场发展。公司主要以兼并收购，辅之以自建的方式持续布局上游牧场，截止2019年，全国范围内拥有12个规模化与标准化牧场。奶源质量方面，7家公司牧场取得良好农业规范认证，8家取得学生饮用奶的奶源基地认证，2家取得有机牧场认证，6家取得优质乳工程示范牧场认证。产能方面，公司奶牛总存栏数1.9万头，甘肃永昌、宁夏海原等地存栏量2万头的新建牧场按计划建设中，2020年收购西北龙头寰美乳业，预计将新增过万存栏量；同时，公司与现代牧业达成战略合作，预计日增原奶300吨，共计自控奶源比例将达到50%左右。截至2019年，公司乳制品产量已达59.13万吨。

保留地方性乳企的优质产品，融入新乳业旗下明星产品。新乳业收购地方性乳企后会保留收购方的品牌及优质产品，将众多公司产品根据产品定位，质量等方面进行整合，使得各个地方性乳企的产品有共同的质量标准，且产品间产生关联。同时，公司会导入新乳业整体产品营销策略和明星产品，如城市记忆系列酸奶，24小时鲜牛奶及活润酸奶等产品。既可免去进入不同地域的产品线调整，又可丰富新希望本身的产品线构成。当前，公司已形成包括9大类产品、80个主要产品品牌、约300个产品规格的产品矩阵，多于同为低温乳企的光明、三元等。

背靠新希望集团，原材料成本波动稳定。背靠旗下拥有饲料、冷链、投资等业务的新希望集团，公司在与其的关联交易中获得持续且稳定的原材料供应。以精饲料为例，2015-2018H公司从新希望六和及其子公司采购的精饲料均价维持在3000-3200元/吨左右，虽有涨幅但总体变化不大，但公司从第三方采购的精饲料均价在2015-2018H1波动较大，最高达3665元/吨，最低为2938元/吨。因为，我们认为，背靠新希望集团，公司成本波动风险应对能力更强。

四、盈利预测与估值

预计公司2020-2022年收入分别为65.96/86.71/97.81亿元，同增16.2%/31.5%/12.8%，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.70/3.65/4.75亿元，同增11.0%/35.1%/30.1%。具体拆分如下：

液体乳：我们预计公司2020-2022年液体乳收入分别为55.46/67.60/76.59亿元，同增2.5%/21.9%/13.3%。分业务来看：1）低温白奶：公司2020年低温白奶受疫情影响，订奶入户和学生奶经历了上半年持平下降下半年回补的状态，预计全年维持大个位数增长，后续公司将保持较快的放量态势；2）低温酸奶：公司2020Q1-3公司低温酸奶品类下滑，预计后续公司在酸奶品类上向功能化、低糖化和多样化方向发展，随着公司陆续推出活润晶球等新品的上市，低温酸奶有望回复到稳健增长；3）常温奶：2020年受疫情影响，预计公司常温奶整体稳中有升，后续随着行业恢复，预计公司常温奶维持略高于行业增速。

奶粉：我们预计公司2020-2022年奶粉收入分别为7417/8241/9155万元，同增16.2%/11.1%/11.1%，其中量增分别为15%/10%/10%，价增分别为1%/1%/1%。预计公司奶粉业务受益于国产奶粉集中度提升，销量稳步增长。

低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。预计新乳业2020-2022年收入分别为65.96/86.71/97.81亿元，归母净利润分别为2.70/3.65/4.75亿元，EPS分别为0.32/0.43/0.56元，对应PE分别为57/42/32X。

五、小结

常温奶在国内的火爆是过去15年来因国内冷链程度低、消费者喝奶频次低。随着消费者对于生活品质的要求提高，更有营养价值的低温巴氏奶将逐渐替代部分常温奶市场，冷链的发展也将扩大低温奶的运输半径为消费者提供更新鲜的低温奶。

低温奶行业仍处于地方性乳企占主导的的情况，竞争格局较为分散。

公司通过并购和产能扩张快速占领地方市场，从一个点铺开到一个区域，扩张速度高于行业。

公司通过上游牧场整合，自有奶源比例增加，背靠新希望集团成本优势强，整体成本可控抗波动能力强。