数据眼看投资‖公司篇——【绝味食品】

1、鸭副产品加工后的整体毛利率超过60%，是门好生意。

2、公司目前超过1.2万家门店，高基数下仍逐年快速增长，开店速度及数量远超卤制品行业其他竞争对手。截至5月初已新开500家，预计2021年全年开店数在1000家以上。

3、绝味的加盟模式近年都是老加盟商开新店（无单个新店），单店日营收2400-3000元左右，平均12-18个月回收成本，新店的快速增长证明了绝味单店模型足够优秀足以吸引老加盟商继续投资。

4、公司通过网聚资本进行外延式投资，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。

正文

一、绝味鸭脖的品类

为什么国外有麦当劳/肯德基，国内有正新鸡排？因为，品类的天然属性是一门生意诞生或者做大的前提。（1）鸡肉单位重量的蕴含的蛋白质跟牛肉不相上下；（2）鸡肉饲养周期更短，肉鸡从出生到被屠宰1.5-2个月，对比养猪6个月，养牛1-3年。生产周期的差异带来料肉比的差异，进而造成工业化养殖投入产出比的差异。前者的特性满足了消费者的需求，而后者的特性满足了生产者的要求。因此，鸡肉成本低，成为了西式快餐以及中式休闲餐饮中最具普适性的食材。

为什么国内出现了卤味鸭脖这个消费品类？鸡鸭虽都属禽类，但是品类属性也有差异。从工业生产的角度来看，鸭的杂食性更强更容易育肥，因此肉鸭的生产周期甚至比肉鸡更短，可以被工业化养殖解决核心矛盾。从消费者的角度看，因为更容易育肥，鸭子皮下脂肪更厚、肌肉纤维更粗，纯肉的烹饪方式和食用方式相较于鸡肉更为受限，肉鸭相对肉鸡通常被更多的分割使用。从“脖子”这个部位来看，鸭脖相对鸡脖肉质更紧实而且长度更长，不仅更适合卤制同时也因为脖子更长，供给总量更大，更容易在供给端形成规模。

丑小鸭是怎么变白天鹅的？A股食品饮料板块120家公司的平均毛利率结构清晰地指明了一个普遍适用的产业规律，即喝的（含水）比吃的（含肉）的毛利率要更高。其实，归纳成本结构可以看到，原材料占营业成本重的日常消费品，如肉、奶、油等产品毛利率天然偏低。把鸭脖这个品类变成一门生意的巧妙之处在于，通过对肉鸭的分割，将鸭肉品类的日常、必选、农副食品属性转变为非日常、可选、休闲食品属性，从而降低了消费者对日常消费品的价格敏感度。事实上，周黑鸭的直营模式、绝味和煌上煌还原加盟环节后的毛利率基本在60%以上，堪比国内一般白酒以及国外主流奢侈品集团的毛利率水平。

二、绝味的商业模式

对价值链的拆分，是理解一门生意商业模式的起点。对绝味定价100元的终端产品进行价值拆分，门店运营端拿走40元，工厂端拿走60元。其中，门店运营端的费用占25元，门店净利润15元；工厂端的原料/制造费用/直接人工占到40元，工厂再加价20元。

绝味产品的价值链分布对我们理解其商业模式有三条启示：

（1）门店端扣掉进货成本和运营费用，净利率大致做到15%左右。进一步考虑它1.5年左右的投资回收周期，3%-4%远低于行业平均水平的关店率，绝味的单店模型支撑其通过加盟商来拓展业务。

（2）15%的净利率不足以再做二次切分，意味着其加盟商层级需要相对扁平化，绝味采用的单店特许而非二级特许模式拓展加盟商，对其管理能力提出更高的要求。

（3）工厂端拿走的60元中，20元是工厂毛利，40元是成本，其中原材料/制造费用/直接人工分别占到34/5/1/元。

可以看到，通过原材料和制造费用的节省是增厚工厂毛利、反哺门店运营端的抓手，规模效应的体现一方面需要观察其对上游原材料的采购议价权，一方面需要观察其如何通过产能提升实现降本增效。

如何达到规模化？——精简品类、标准生产、渠道放量。规模化是企业做大的必经之路，这是每家企业在发展过程中必须解决的问题。我们认为在A股的餐饮供应链赛道甚至是食品制造业，海天和安井的规模化之路是诸多企业可参考借鉴的模板。海天的先天优势在于身处酱油这一天然的大单品赛道，后天的战略前瞻则在于切入餐饮酱油用量更大且极具用户粘性的渠道；安井的巧妙之处则在于发展早期并未选择在产业化进程较早的冷冻米面领域通过水饺、馄饨与三全、思念进行直面竞争，而是另辟蹊径，选择当时处于野蛮生长的火锅料去切入。在产品战略明晰之后，公司随即缩减50%的SKU,产品策略主打撒尿牛丸、章鱼丸、爆汁小鱼丸新三大丸；渠道策略则依据品类属性构建，选定了火锅料用量更大的农贸渠道去做大流通产品。随着公司规模的不断壮大，产销模式从最早期的产地销转为销地产，当下为了打透当地市场，进一步还匹配了产地研的模式。事实上，安井的成本结构不同于绝味食品的成本结构，考虑速冻食品运输费用占比较高，就地设厂可以大幅降低运输成本，它的规模效应在更多地体现在就地设厂。

绝味的工厂生产端具备标准化和规模化的能力，关键是如何通过门店运营端的标准化来实现门店数量的规模化？

（1）多选取15-25平米且位置合适的单体门店，通过提高普适性扩容潜在的门店数量。

（2）店员必备人数低至1人，且对年龄、性别和形象无要求。

（3）店内操作流程简化，并且通过对门店空间设计的优化、设备的合理设计以及工作要求的合理化来简化门店经营动作。

（4）严格管理门店SKU数量。

（5）标准化的管理和培训输出。

进一步来看，绝味对门店的标准化管理就是对人、货、场以及线上渠道四大维度进行精细化管理。

（1）在对人的管理方面，一方面，通过树立运营管理标杆，借助内训师培育其他店员，从而形成自动运转体系；一方面，选拔金牌店长，调动店员整体的主动性、成就感和归属感。

（2）货的管理方面分为两个层面，第一个层面是门店展示柜的空间管理以及客户订单管理。第二个层面，是公司总部通过营销与管理手段对全国范围的门店实行品类管理。

（3）场的管理，则包括营造现场氛围、引客入店以及商圈拦截等措施。

（4）线上渠道建设，从2015年成立绝味数字营销，到2016年启动公众号商城，再到2017年进行数字营销团队进行调整，直至2019年实现会员人数/外卖门店分别做到6000万/8000家。

三、绝味的加盟管理体系

理解绝味的加盟管理体系有助于理解其最核心的竞争力和护城河。

在绝味的认知体系里，加盟商不仅仅是一个简单的投资者，更是一个经营者。成为绝味的加盟商不仅仅需要具备商铺资源和财务能力更需要逐渐培养出对公司的文化认同、以及商业意识、学习能力以及团队管理能力。

针对近+3000家加盟商，公司通过赛马机制和动态评估将资源聚焦配置到最有效的加盟商。公司根据日常的经营业绩以及和公司的配合度，通过动态评估，将加盟商分级为A级核心加盟商、B级优秀加盟商、C级合格加盟商、D级待优化加盟商。各级加盟商在公司资源和管理能力获取方面形成差异化，最终实现优胜劣汰。

四、绝味的美食生态圈（一级市场投资）

公司通过全资控股的深圳网聚、与外部专业投资机构合作，重点围绕与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，探索布局公司未来的“第二、第三增长曲线”，最终实现“构建美食生态”的目标。投资的赛道主要分为四类：①卤味，包括休闲卤味、餐桌卤味；②轻餐饮，着重考虑供应链协同效应，品类上偏向于米面烘焙等刚需类；③调味品，在下游卤味和轻餐饮等餐饮赛道中具有广泛应用，着重特色味型调味品；④产业链上下游，如原材料、中央厨房、供应链、冷链运输等，能与公司及被投企业形成良好协同效应。

五、盈利预测

公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。预计2021-2023年实现收入67、81、97亿元，同比增长27%、21%、20%，归母净利润10.3亿元、13.5亿元、16.5亿元，同比增长47%、31%、22%，当前股价对应估值分别为49、37、31X。