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数据眼看投资‖公司篇——【华友钴业】

来源:贤盛投资 发布时间:2021-07-11 15:53:00

投资小结


1、新能源车销量快速放量,行业确定性高。三元锂电池的高能量密度优势仍然远超磷酸铁锂电池,随着中高端车的电气化渗透率上升,三元锂电池仍能占有较高的市场份额。

2、公司2023年左右有望实现30万吨前驱体、15万吨三元正极控制产能规模。目前前驱体产能10万吨,5万吨高镍三元前驱体产能将于21年底释放。

3、公司布局印尼湿法镍产能,成本优势远超行业,原料得以保障。


正文


一、三元前驱体,电动化下高速成长的千亿市场

三元前驱体一般由镍、钴、锰三种元素通过湿法共沉淀工艺制备,而后与锂源进行火法烧结制备正极材料。三元前驱体是电池中衔接资源与下游材料的关键材料:(1)对电池性能影响较大:前驱体的杂质含量、分子比例、粒径大小及分布等多方面性能将直接通过影响正极进而影响锂电池的能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。(2)在电池中价值量占比较高:三元正极在电池成本中占比约为30%,是价值量最大环节;其中前驱体占比高达70%,考虑锂源合计原材料成本约85%。(3)资源属性较强:前驱体成本以金属盐成本为主,以811为例在2020年均价下,金属盐在成本中占比高达80%以上;历史来看,前驱体价格与原料硫酸钴、硫酸镍价格走势高度相关。

电动化大势下,高速成长的材料需求。根据高工锂电数据,2020年全球三元前驱体出货量42万吨,同比增长34%;其中国内出货量33万吨,同比增长45%。从需求端看,新能源车有望从2020年全球300万辆,增长至2025年1500-1800万辆,带来动力电池需求的高速扩张,其中三元是主流的动力电池技术路线;此外三元电池还广泛应用于储能(海外市场、户用领域应用较多)、两轮车、电动工具及部分3C市场。根据测算,2025年全球三元前驱体需求有望达到124-169万吨,2020-2025CARG约24%-32%。

从价值量来看,1GWh三元电池对应的前驱体需求约为1600-1800吨,按照10-12万元/吨的单价、5000元/吨净利计算,单GWh电池的三元前驱体价值量接近2亿元,对应的利润空间约为800-1000万,在锂电材料中的排名靠前。2025年全球三元前驱体有望形成接近千亿级的市场规模,利润空间接近百亿量级。市场空间巨大,长期成长可观。


二、国内龙头大踏步扩产,三大优势铸就马太效应下的头部壁垒

中国优势产业链,行业竞争格局相对较好。横向对比锂电产业链各环节的竞争格局,前驱体属于中国优势明显且竞争格局相对较好的细分赛道:(1)全球优势地位:2020年全球42万吨的前驱体产量中,中国贡献33.4万吨,占比高达80%,与负极材料接近并高于其他环节。海外市场份额较小,且受制于环保限制产能扩张速度较慢。在海外电池龙头大幅扩产带动前驱体需求激增下,形成供需错配并拉动国内前驱体出口快速增长。2020年我国三元前驱体出口9.266万吨,同比增长36%,基本全部为对韩国出口。2021年我国出口NCM三元前驱体20132吨,占韩国进口总量的92%。(2)行业集中度相对较高:国内三元前驱体出货口径CR3约52%,与负极材料接近,高于三元正极环节。三元前驱体技术快速迭代,部分缺乏研发迭代能力的企业落后产能较多,因而出现了高端产能不足,中低端产能相对过剩的结构性过剩,总体产能利用率水平较低,但龙头企业较高。以中伟股份、华友钴业、格林美为代表国内前驱体企业实现了广泛全球配套。

中伟股份、格林美2025年三元前驱体产能有望分别达到50万吨、40万吨,华友钴业有望于2023年拥有30万吨前驱体产能,邦普循环也有望配合宁德时代扩产提速而积极扩张产能。我们认为龙头企业的马太效应将愈发明显,行业集中度有望进一步提升:(1)认证先发优势:电池厂商对正极、前驱体厂商的认证周期一般在1-2年,头部电池厂认证周期或更长,先进入供应体系的公司具备先发优势;(2)定制开发夯实技术实力:前驱体一般采用定制化的开发模式,技术研发周期一般在2-3年,龙头公司有望动态领先行业享受高端市场蓝海红利,并加深技术积淀;(3)资金优势正循环:一万吨三元前驱体的投资在3亿人民币左右,龙头企业资金能力较强,一方面可以实现产能快速扩张维持行业领先优势,另一方面可逐步布局上游原料环节打出低成本竞争力,增厚毛利,实现正循环。


三、大宗商品:成本为定价的锚,盈利alpha来源

前驱体本质是中游加工制造环节,采用市场原料成本加加工费的模式进行定价。一般加工费相对稳定,前驱体价格的走势主要受金属价格影响波动。从成本结构来看,以硫酸钴、硫酸镍为主的原料成本在成本中占比最大。2020年均价下,NCM622前驱体成本中原料成本的合计占比超过80%,硫酸镍和硫酸钴分别占比47%、32%。上游镍钴企业向下游延伸的企业得益于较强的原料成本优势,吨毛利水平整体较高,成本优势明显。

通过对比从资源到正极到电池这条产业链上各环节毛利率,可以发现利润呈现两极化分布,主要集中在上游资源冶炼环节及锂电池生产环节。进一步拆分前驱体的成本收益结构可以发现,原料的实际采购成本对前驱体成本下降起到决定性作用,通过布局上游带来的营业成本下降空间大于过程管理带来的控费优势。我们在2020年的均价下,从红土镍矿到硫酸镍实现前驱体用镍100%自供对应前驱体单吨净利增厚的空间进行测算。根据行业数据,红土镍矿火法冶炼生产硫酸镍的完全成本约在12000美元/镍吨左右,在硫酸镍价格28000元/实物吨市场价格下,NCM811前驱体的单吨成本有望下降约15000-17000元人民币,占总成本的20%;NCM622前驱体的单吨成本有望下降约11000-13000元人民币。相比而言,其他加工成本辅料成本在总成本中占比仅约20%,相对固定其中可下降空间较小。同时通过布局不同工艺,镍冶炼环节仍有较大的成本改善空间:红土镍矿湿法冶炼-MHP-硫酸镍较红土镍矿-NPI-硫酸镍有2000-3000美元/镍金属吨的成本优势,对应到NCM811前驱体中约在6000-10000人民币/吨左右。

展望远期,电动化的大势下2030年全球前驱体需求体量有望达到接近500万吨量级,对上游钴、镍金属的需求量也将十分可观。一体化的锂电材料企业有望凭借上游布局实现低成本生产,同时稳定的原料供应可以满足下游材料产能规模快速扩张,在材料市场的竞争中突围并实现弱化周期强化成长的成功转型。


四、华友钴业的优势

1、前驱体、正极产能快速增长

华友钴业锂电材料产能步入扩产快车道,2023年左右有望实现30万吨前驱体、15万吨三元正极产能规模。

前驱体方面:(1)公司目前建成控制产能10万吨:其中自有的华友新能源1.5万吨、华海新能源4万吨;合资华友浦项(与浦项合资)0.5万吨、华金公司(与LGC合资)4万吨,均已完成认证并批量供货。(2)定增5万吨高镍三元:公司全资子公司华友新能源衢州5万吨高镍三元前驱体在建,总投资额15.26亿元,预计2021年底建成。(3)可转债拟投15万:公司发行可转债拟以华友新能源、广西巴莫为主体分别投建5万吨、10万吨三元前驱体产能,共计15万吨,建设周期2年。根据目前扩产规划,公司有望于2023年左右实现30万吨三元前驱体产能规模,随需求增长产能有望进一步扩张。公司2020年三元前驱体销量33320吨,同比增长96%,预计随着公司新建产能的陆续投产并通过认证逐步放量,公司三元前驱体产量将实现快速增长。

正极方面:(1)合资产能4.5万吨(外方控股):公司与前驱体配套和浦项、LGC分别成立了浙江浦华、乐友公司两家合资企业(外方控股),产能分别为0.5、4万吨,去年年底已完成认证并进行批量供货。(2)巴莫科技2020年底拥有4.3万吨三元正极、1.35万吨钴酸锂正极产能,5万吨高镍产能在建:公司收购国内高镍三元正极领军企业巴莫科技38.6175%股权,拥有约65%表决权实现控制。截至2020年底,巴莫科技4.3万吨三元正极产能(其中高镍三元2.55万吨)。成都巴莫三期目前在建,计划新增5万吨高镍材料产能,总投资33.08亿,建设周期2年。(3)广西巴莫5万吨三元正极拟投:公司拟通过全资子公司广西巴莫在广西玉林白平产业园投建“年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目”,新增5万吨硫酸镍、10万吨三元前驱体、5万吨高镍三元正极。项目总投资63.08亿元,其中通过可转债筹集46亿,建设期2年。根据规划,公司于2023年左右将形成至少15万吨左右的控制产能规模。


2、印尼湿法镍保障原料供应、强化成本优势

高镍化的趋势下,镍已经逐渐成为前驱体中成本占比最高的金属,在2020年的均价下,NCM811中镍成本占比接近60%。镍原料的布局对降低前驱体生产成本、保障快速扩张产能的原料供应都具备重要意义。

华友钴业目前在印尼规划的镍冶炼控制产能共计22.5万吨,权益产能8.97万吨,包括两个湿法冶炼项目18万吨、一个火法冶炼高冰镍项目4.5万吨:(1)华越项目(持股57%):红土镍矿湿法冶炼生产MHP,年产能6万吨镍7800吨钴,吨镍投资21333美元,预计2021年底投产;(2)华科项目(持股70%):红土镍矿火法冶炼生产高冰镍,年产能4.5万吨高冰镍,吨镍投资11465美元,预计2022年中投产;(3)华宇项目(20%):红土镍矿湿法冶炼生产MHP,年产能12万吨镍1.5万吨钴,吨镍投资约17333美元,暂估计或于2022年底投产。按照NCM811的配比计算,公司22.5万吨镍原料约可保障44万吨前驱体的原料供应。按照当前权益计算,2023年公司前驱体产能镍原料自供率有望达到68.5%。

华友钴业加大印尼湿法镍项目布局力度,有望形成领先的成本竞争优势。目前以红土镍矿为资源生产硫酸镍的原料主要有湿法、火法两种工艺路线。湿法项目前期资本开支较大,目前单吨镍金属资本开支在17000-20000美元,但由于可以富集其中的钴,因此冶炼现金成本相对较低。火法项目冶炼工艺相对成熟,资本开支在10000美元/镍吨左右相较湿法较低,但现金成本较高。根据行业数据测算,对比红土镍矿湿法MHP-硫酸镍和火法高冰镍-硫酸镍完全成本:湿法原料生产硫酸镍成本约为9350美元/吨,较火法高冰镍12375美元/吨低约3000美金,对应单吨NCM811前驱体将具备1万人民币左右成本降低,成本优势巨大。


五、盈利预测

华友钴业一体化的锂电材料布局有望凭借上游布局实现低成本生产,同时稳定的原料供应可以满足下游材料产能规模快速扩张,在材料市场的竞争中突围并实现弱化周期强化成长的成功转型。从三个维度来看公司的一体化布局:(1)全球钴业龙头,铜钴业务是公司的安全垫;(2)顺应高镍趋势,印尼两个镍项目提供原料保障;(3)前驱体和正极环节加速扩张,一体化成本优势凸显。预计2021-2023年实现收入270、330、512亿元,同比增长27%、22%、55%,归母净利润27、39、59亿元,同比增长132%、44%、51%,当前股价对应估值分别为61、42、28X。




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