数据眼看投资‖公司篇——【海天味业】

一、行业简介

1. 调味品占比

根据统计，我国70%的调味品通过餐饮渠道消费，调味品在餐饮成本中的占比相对稳定，可谓依托餐饮业成长。我国餐饮业过去十年保持了较快发展，收入复合增速达16%。根据Euromonitor零售端口径，酱醋类在调味品中占比63%，其中酱油占比估计达40-45%，是调味品规模最大的品种。

2. 酱油行业驱动因素

需求端的消费观念升级推动价格带攀升加上家庭烹饪转向餐饮推动使用量提升，二者作用下，预计未来酱油行业增速有望维持约10%左右。

1） 消费升级：受益于消费升级、居民生活水平提高，消费者消费观已从“能吃饱”到“味道好”，进而到“自然健康”，体现到酱油产品结构上为“传统酱油（生抽）”到“高鲜”到“零添加、有机”概念。家用酱油属性不同于一般快消品，它是家庭烹饪必需品，且单次使用量不大，所以消费者对提价并不敏感。

2） 家庭烹饪转向餐饮倾斜：：由于城镇化程度提高，生活水平提升，加之城市生活节奏加快、工作压力较大，很多消费者尤其是白领上班族选择在外就餐及外卖O2O。未来餐饮行业或将保持略高于10%的增速。

3. 酱油行业格局

酱油行业集中度较高，行业龙头海天仹额约30%，行业CR5约52%。其中商超渠道海天35%，行业CR5达73%，已形成“一超多强，强者恒强”的竞争栺局。

虽然酱油行业竞争在加剧，但整体竞争环境较为良性，尚未出现激烈的价格战。在“一超（海天）多强（厨邦、李锦记、味事达、加加、欣和等）”竞争格局下，酱油公司2-3年进行一次全行业提价，由行业龙头率先提价，全行业跟随。

二、海天味业

1. 公司简介

海天味业是全国最大的调味品企业，成立于1995年，控股股东为海天集团，持股58.24%，实控人为庞康、程雪等六人，合计持股47.90%。庞康任董事长。

2. 产品结构

海天拥有完善的产品线，涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等9大系列百余品种300多规格。海天产品结构从量级上呈金字塔形，5个10亿级规模大单品、多个5亿级单品、众多1-3亿级小单品；从高中低端占比看未来或呈4:4:2，满足不同市场层级中不同购买力人群的需要。从品类上看，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类支撑渠道网络。

3. 公司经营情况

1）收入
根据年报，17 年实现收入145.8 亿，同比增17.1%，净利35.3 亿，增24.2%。17年三大支柱品类酱油、调味酱、蚝油销量为164、23、49万吨；收入为88、20、23亿元，同比增17%、12%、22%；复合调味料收入9.6亿元，同比增18.3%。

同行业对比：

2） 毛利率
毛利率是17 年利润率提升的主要驱动力：17 年海天整体毛利率45.7%，同比增1.7%，4Q17 毛利率提升幅度更大，增3.6%，达到46.6%。主要品类中，17 年酱油毛利率提升幅度最大，增2.0%，酱类和蚝油分别增0.7%和0.9%。

对比同行业：
虽然海天的毛利率与千禾相近，但海天更多体现在高效率产能降低制造费用&直接人工的制造成本优势上。

3） ROE
17年海天ROE（扣非/加权）在食饮行业仅低于茅台，ROIC食饮行业最高。

4） 分红

4. 公司核心竞争力

1） 渠道
A．对经销商管控能力强
渠道主要分为大流通（厂商-经销商-二批商-餐饮店&零售终端）、商超（经销商/厂商-中小型超市&KA）、电商（厂商-电商平台）。海天渠道占比与行业相匹配，大流通、商超、其他渠道占比分别约70%、20%、10%。 

从数据来看，公司的渠道规模和运转效率一直处于成熟期：2015年-2017年，海天味业预收账款占营收的比例为9.91%、14.52%、18.37%，存货周转率为9.99、9.40、10.41。预收账款占比逐年上升，表明公司占用下游经销商、分销商的资金比例逐年升高，话语权持续走高；存货周转率先也在上升。

同行业对比：
由于“现款后货”的打款政策，海天不存在应收账款，中炬、千禾、加加的应收账款周转天数分别为5.4、21.4、10.2天。通过预收账款对比来看，海天对下游议价能力最强，其次是中炬，而千禾由于处在扩张初期阶段，较依赖重要的经销商开拓市场，资金被占用程度较高。

B．全国布局远超同行业
海天已全国化布局，覆盖320个地级市，1400多个县份市场，省级、地级市覆盖率达100%。17年北、南、东、中、部收入分别为40、30.9、30.3、26.8、14.1亿元，占比分别为：27%、21%、21%、18%、10%。对比酱油上市公司营收区域分布，海天在各地区收入规模（为作对比，均采用16年数据）均远超于该地区龙强势品牌。

海天目前一级经销商约2600+个，联盟商16000多家，分销商/二批商在10万级以上，终端500-600万个，其中直控终端50-60万个，网络密度远超竞争对手，未来仍有很大渗透空间。根据年报，17 年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上，预计海天18 年渠道下沉将提速，18 年经销商数量同比增50%左右。

2） 品牌
数据显示海天的品牌效应处于成长期：

2015年-2017年，海天的预收账款占营业收入的比例为9.91%、14.52%、18.37%，预收账款占比上升；2015年-2017年，海天的销售费用占营收的比例为10.87%、12.52%、13.42%，销售费用率上升；

3） 产能
A.生产的自动化、智能化提高产能
根据年报，海天17年酱油、蚝油、酱产量分别为166/51/24万吨，产值超145亿元。公司拥有占地面积近3000亩全球领先的调味品生产基地，拥有面积近60万平方米的天然晒池和发酵大罐、世界领先的最高时速达48000瓶的自动包装线10余条，单条生产包装线只须4-5个操作工人。拥有总仓储能力超过500万吨的立体仓库4个，产品发运峰值达17000吨/天，平均库存周转3天左右。

B.研发投入代表未来产能
海天对技术、设备上的投入，归根结底是对产能的投入。公司大部分产品需长周期发酵，微生物技术包括对菌种工艺技术的研究等很大程度上决定产品质量、稳定性、成本。海天产品质量稳定、原材料成本不断压缩得益于公司每年投入收入2.5-3%的研发费用对生产工艺的提升，目前公司收得率达90%，高出行业82%的平均水平8个点左右。公司研发费用投放具有规模效应，17年研发费用4.02亿，占收入2.8%，对比17年千禾0.22亿，占收入2.3%、16年中炬1.32亿，占收入4.2%。

C．固定资产和在建工程代表现在和未来产能
固定资产代表现在的产能，而在建工程、研发投入代表未来新增产能，即未来营收的增长点来源于研发投入和在建工程：

2015年-2017年，海天的固定资产为32.64亿、38.3亿、36.5亿，在建工程为7.87亿、5.82亿、6.15亿，研发投入占营收的比例为2.79%、2.67%、2.75%。 

近三年来，海天的固定资产呈上升趋势，在建工程呈下降趋势，研发投入呈小幅下降趋势。在建工程和研发投入占比都有小幅的下降趋势。

4）管理层
查看公司管理层履历发现海天高管在公司任职年限平均为22年（最短16年），大多高管从上世纪90年代从海天基层、中层做起，与企业风雨兼程20年。目前管理层平均年龄48岁（除实控人平均46岁），经验丰富且正处当打之年。

回顾海天的发展历程，年无不体现管理层极具前瞻的战略眼光和“守拙择善、务实创新”的企业精神: 1）果断砸资金，扩大生产规模，打破调味品行业区域属性；2）搭建庞大的经销商网络，精细化管理渠道网络；3）通过自建和收购手段，一款调料品做到销量第一后，再拓展下一款，稳步增加品类SKU。

三、未来业绩预测

四、可比公司估值

五、总结
在调味料领域，包括酱油、食醋、酱料、调味粉几大领域，其中酱油、酱料这两个赛道，是最好的生意。在酱油、酱料这两大细分赛道里，海天味业的护城河已深且宽：优秀管理层持续超前战略布局、制造规模优势、完善产品线、渠道网络深广密快、品牌力遥遥领先，是值得长期跟踪研究的产业龙头。我们看好公司所在调味品行业量价齐升的高景气度与未来集中度提升空间，未来的品类扩张与产品结构的升级将带动收入与利润率，实现长期可持续的提升。