数据眼看投资‖公司篇——【中国国旅】

一、全球免税销售额保持稳定增长，国人消费回流可期

1. 免税店共有九种经营渠道和三种经营模式

◆ 免税品是指免征进口海关税、进口环节消费税和进口环节增值税商品。

◆ 按经营渠道划分 - 免税店可细分为九类，分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、火车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。

◆ 按经营模式划分 - 免税店主要有三种经营模式，一是口岸和市内免税店，为最常见的免税店；二是离岛免税店，是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限值、限量和限品种免进口税购物，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾岛4个地区设立；三是免税外汇商场，属于特殊的免税购物形式，仅在中国、菲律宾等个别国家存在。

2. 全球免税销售额保持稳定增长，Dufry为全球免税老大，中国的日上、中免分别位列全球第10、12位

◆ 2016年，全球免税销售总额达431.87亿欧元，同比增长13%，增长较2015年略有放缓。

◆ 全球免税龙头表现抢眼，Dufry在先后收购Nuance、WDF之后，其霸主地位更加牢固，2016年销售额同比增长高达27.5%。

◆ 值得注意的是，韩国乐天、新罗免税集团在中国消费者强劲的购买力带动下，其销售额均实现大幅增长，全球排名稳步提升。

3. 政策导指引境外消费回流，国人境外消费回流可期

◆ 中国消费者购买力强劲 —— 近年来中国境外游呈现逐年增长态势，出境消费额更是全球排名第一。根据世界旅游组织(UNWTO)数据所示，2016 年中国大陆出境游 1.35 亿人次，实现境外消费额 2611 亿美元(+4.5%yoy)， 占全球出境消费总额的 20.9%，排名第一。而在国家旅游局口径下，2016 年我国出境旅游达 1.22 亿人次，旅游消费达 1098 亿美元(+5.1%yoy)。

◆ 价格因素导致更多的国人偏爱出境消费 —— 据麦肯锡调研数据所示，促使国人出境消费的源头在于中国的消费税导致同样的产品在中国购买价格要高于出境购买。

◆ 引导海外消费回流已成为国家重要政策战略 —— 当前政府已意识到中国消费外流现象严重，政府已将引导海外消费回流归为国家重要政策战略，近年来国家政府出台了大批政策降低关税。

◆ 促进免税业发展是政府引导消费回流的一大重要手段 —— 近年来三亚的离岛免税政策频出利好，并成功带动了一定的消费回流。据国泰君安研究员测算所示，假设出境购物消费占 35%，出境游人次以每年 6%的速度增长，则可以计算出 2018-2020 年境外购物消费回流空间为 2738/2902/3076 亿元，只要回流 5%，即可增厚免税行业业绩 137/145/154 亿元。政策导向将成功促进境外购物消费回流，中国国旅旗下的中免公司作为行业龙头老大，将独享此份政策红利。

4. 中国四大国际机场的旅客吞吐量皆呈现逐年增长之势，且国际机场免税购买力非常可观

◆ 中国核心枢纽机场 —— 首都北京、上海、广州、香港。这几大机场国际客流数量皆呈现逐年上涨之态。

◆ 中国国际机场免税购买力可观 —— 数据显示，2016 年我国免税规模约 280 亿元。其中，2016年首都机场和上海机场免税营业收入为 107 亿营收（日上中国 44.27 亿元，日上上海 63.30 亿元），两个机场的免税规模占我国免税业规模的超过 38%。

二、中国国旅简析

Part1 中国国旅业务简析

1. 中国国旅主营业务

◆ 中国国旅是中国免税及旅行社行业的龙头老大。中国国旅主营业务为免税商品销售业务和旅游业务。

（A）免税商品销售业务：中国国旅下属公司中免是唯一可以在全国范围的机场、港口和边境口岸经营免税业务的公司。中免拥有唯一国务院授权的全国性经营牌照，在行业内具有龙头优势。

（B）旅游业务：中国国旅旅游服务的经营主体是国旅总社，其是中国规模最大的旅行社公司，业务包括入境游、出境游、国内游和旅游票务、签证等传统业务以及海洋游船、旅行救援和会展等专项业务。国旅总社在世界60多个国家和地区通过注册，共在境外设立了17家全资控股企业，在全国26个省、自治区、直辖市、34个城市拥有42家全资、控参股子公司，1800余家门市网点，其具有全球实体网络资源优势。

2. 中国国旅股权结构

◆ 中国国旅控股股东为中国旅游集团公司，其实际控制人为国资委。中国旅游集团公司是中国最大的旅游央企，覆盖旅游业全产业链，拥有稀缺的市内免税经营牌照。

Part2 中国国旅市场竞争力简析

1. 中免集团在免税行业中拥有龙头地位

◆ 中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务国有专营的公司，其在行业内具有龙头老大地位。中免的门店数量在同业中是具有压倒性优势的。

◆ 我国有六家公司获准在口岸和市内经营免税品业务，但获得全国性经营权授权的仅中免一家。

◆ 除中免集团以外，免税行业内另一家可圈可点的公司是日上免税行，其手握着北京上海两大重要航空枢纽机场的免税经营权。

◆ 2017年4月，中免集团以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%的股权。此次交易之后，中国免税行业格局巨变，将形成免税巨头联手，中免集团一家独大的局面。

2. 中免拥有中国唯一一家离岛免税店的经营资格，享独有红利

◆ 三亚海棠湾免税购物中心采取离岛免税的运营方式，根据离岛免税政策采用“店内购物、机场提货”的运营模式。该免税购物中心是全球规模最大的单体免税店。

◆ 数据显示，三亚海棠湾免税店2016年销售额为45.82亿元，2017全年累计销售额和免税购物人数分别达到约60亿元和133万， 同比均增长30%以上，17全年进店人数超560万人次，同比增长24%。

◆ 拉动海棠湾免税店销售额增长的原因有二：1）2017 年韩国萨德事件爆发，给三亚海棠湾免税店引入了部分流量；2）中免于2017年引入了国际上丰富经验的管理层，管理变革使得业绩有了明显的提升。

◆ 最新数据显示，2018年春节期间，三亚免税店实现进店人次和销售额分别为25.65万人次和3.7亿元，同比分别增长7.4%和 27.5%。

三、中国国旅财务数据

1. 中国国旅2017年营业收入增长强劲

◆ 中国国旅发布 2017 年全年业绩所示，其2017年实现收入 282.8 亿元，同比增长 26.3%。中国国旅2017年收入增长显著主要归功于中免集团免税业务的快速扩张。

2.近两年公司归母净利快速增长

◆ 中国国旅发布 2017 年全年业绩所示，归母净利润 25.3 亿元，同比增长 40.0%，扣除收购日上北京影响后增长 29%。

3. 毛利率、净利率皆呈现稳步上涨态势

◆ 中国国旅毛利率在2017年出现了明显的增长，其主要归功于中免免税业务的营收占比在2017年有了明显提升。

4.公司免税业务的毛利率显著高于旅行社业务

5. 分业务分析收入及净利润情况

◆ 中国国旅的两大业务 - 免税业务的营收增长快速且其营收占比不断攀升，该项业务近五年的年复合增长率为17.9%。旅行社业务营收则趋于稳定，近两年维持在约2%的小幅增长。

◆ 三亚海棠湾免税店每年为中国国旅贡献的收入占其免税业务总营收约50%。

◆ 据最新业绩公告所示，中国国旅的免税业务表现突出，增长明显。

（a）三亚免税 —— 2017 年购物人次增长 35%至 131 万人次，收入增长 29% 达到 60.8 亿元，净利润大幅增长 71%至 9.1 亿元，1Q18 净利润增长 68%，受益于三亚旅游市场增长，公司优化调整商品品类、加大渠 道拓展和市场营销力度。

（b）传统出入境免税 —— 2017 年收入增长 11%达 53.7 亿元，净利润增长 15%至 13.8 亿元。

（c）日上北京 —— 2017 年实现营业收入 43.1 亿元，归母净利润 2.0 亿元。

（d）旅行社业务 —— 2017 年收入下降 3%至 123 亿元，净利润下降 43%至3,403 万元，受激烈的市场竞争影响。

四、中国国旅未来成长性

1. 海南旅游频获政策利好，三亚免税业务将受益于此

（A）中央政策层面上全面支持海南建设自由贸易试验区和自由贸易港。

（B）经国务院批准，海南旅游扩大了免签范围并延长了免签时长 —— 2018年正值海南建省30周年。经国务院批准，自2018年5月1日起，在海南省实施59国人员入境旅游免签政策，进一步支持海南全面深化改革开放。同时免签入境后停留时间从15天或21天统一延长至30天。此举旨在鼓励更多的海外游客赴海南旅游，将促进海南入境旅游市场的活跃发展。游客量的增长将促进海南消费，免税店销量也将有所受益。

（C）海南拟在博鳌设立第三个离岛免税店，中国国旅将享有此政策红利 —— 据新华网报道，海南省计划在琼海市博鳌镇开出海南第三家离岛免税店。该免税店大概率会采取合资公司经营模式，由中免与海免各持股49%、51%。且政策层面明确提出海南要更加开放离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，推进全域旅游发展。政策层面利好海南免税的发展，海南的离岛免税在政策扶持下有望延续高速增长。

2. 收购日上上海一事成埃落定，中免免税市场竞争力将进一步提升

◆ 近三年来，日上上海的营收和净利率都较为稳定，净利率维持在8%-8.5%。

◆ 上海机场是国内最大的国际机场，其客流量大，拥有强大的客户资源。

◆ 2018年5月3日，中国国旅发布公告“旗下全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司（中免）正式通过商务部的《商务部经营者集中反垄断审查不予禁止审查决定书》，这意味着中免公司收购日上上海的股权即日起可开始实施。中免此次收购日上上海不仅可以补足其在上海免税市场的短板，还将进一步巩固齐免税行业龙头老大的位置。

◆ 数据显示，中免成功收购日上上海股权之后，其市场占有率将接近80%。

3. 中免的海外业务扩张有序、未来可期

◆ 中免集团的海外业务以全资子公司香港中国免税品有限公司为基础，构建境外业务拓展平台。

4. 对标全球最大的免税店运营商Dufry，中免潜力无限
◆ 并购扩张 —— 中免收购日上该则事宜意义重大，等同于将国内做好的两大免税资源做了整合。对标全球最大的免税店运营商Dufry，其正是通过不断的并购、开设新店实现一步步的规模扩张。目前已在64个国家开展业务，拥有潜在客户约25亿。

◆ 手握机场免税资源 —— 中免成功收购日上上海股权之后，中免将占据首都、上海、广州、香港(烟酒标段)几大核心枢纽机场，市占率将高达到80%。从全球情况看，机场免税销售额占比过半，免税巨头Dufry机场免税销售额占总销售额91%，以此可见机场免税资源对于免税公司来说极为重要，一旦机场免税版图扩张，意味着公司的影响力及竞争力将得到显著提升。

◆ 对标Dufry，中免毛利率有望提升至58% —— 中免的免税业务发展战略与全球老大Dufry相类似，其扩张成功之后将具有规模效应，议价能力提升之后，毛利率也将随之提升。

五、中国国旅盈利预测

◆ 2017年中免机场免税经营权中标情况如下：

◆ 香港机场盈利预测如下：

◆ 首都机场盈利预测如下：

◆ 三亚海棠湾经营测算如下：

六、可比公司估值情况

七、小结
近年来全球免税市场的销售额保持着稳定的增长，中国消费者也为该数值的增长做了不少贡献。消费，其实对于一个国家的经济增长而言具有重要意义，国民消费不断流向海外对我国经济发展将造成不利的影响，因此当前引导海外消费回流已成为了国家的重要政策战略。中国免税行业将受益于该政策红利。

据2016年行业数据所示，Dufry为全球免税老大，中国的日上、中免也榜上有名，分别位列全球第十、第十二位。在此推荐拥有中免集团的中国国旅，原因如下：1）中国国旅下属公司中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。其门店数量多达246家，在同业内具有压倒性优势。2）中免拥有中国唯一一家离岛免税店，海南旅游频发利好，中免独享政策红利。3）中免收购日上上海股权一事成埃落定，其将占据首都、上海、广州、香港(烟酒标段)几大核心枢纽机场，市占率将接近80%。4）对标全球免税龙头老大Dufry可见，中免的发展战略极具远见：A.与日上相合作成功将中国最强的两大免税资源做了整合；B.先后占据核心枢纽机场资源将中国机场免税资源紧握手中，机场版图扩张有助于提升公司的影响力和竞争力。对标Dufry可见，这样的发展战略将有效帮助公司提升其规模效应，中免的议价能力提升、毛利率提升皆指日可待。