数据眼看投资‖公司篇——【恒生电子】

一、公司介绍
1. 股权架构
杭州恒生电子，成立于2000年12月13日，法人代表是彭政纲。2014年，浙江融信以现金方式受让恒生集团（恒生电子母公司）100%的股份。控股股东变为浙江融信，持股20.72%，实际控制人变为马云。

2. 主营业务
恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商，公司IT产品和解决方案覆盖证券、期货、银行、基金、信托、保险、交易所等各个领域，公司在券商的核心交易系统、资管的投资交易管理系统、银行的综合理财系统、以及估值、PB等系统有很高的市场占有率，其中公司在基金、保险、信托的投资交易管理系统的市占率均超过85%。

 

3. 收入结构
经纪IT、资管IT、财富管理IT 及银行IT 一直贡献了公司营收的大头，从2015 年至2017 年，其经纪IT 业务从3.95 亿元增长到4.03 亿元，资管IT 业务从5.11 亿元增长到8.58 亿元，财富管理IT 业务也从3.29 亿元增长到5.50 亿元。

4. 荣誉认证
《美国银行家》杂志公布的2016年度“FinTech100”榜单中，恒生电子入位列第46位，为中国科技企业中获得的最高排名。该排名与此前国际知名数据公司IDC公布的Fintech百强榜单排名一致，这是恒生电子连续第九年入选百强。

5. 经营情况
1）营业收入及归母净利润
公司近年的营收整体呈现了稳定增长的趋势，17 年虽然迎来金融严监管，但在风控系统建设和技术监管需求的拉动下，公司营收依旧实现了23%的增长。

2015年，恒生电子爆出了“恒生网络事件”，被监管层行政处罚。此事件的起源，主要是恒生电子的子公司，恒生网络，研发并在2012年5月运行了一款HOMS系统导致的。当年，证监会发布公告，恒生公司的相关行为构成《证券法》第一百九十七条所述“非法经营证券业务”的行为。2016年，证监会发布处罚决定书，决定没收违法所得1.09亿元，并处以3.29亿的罚款，总计4.4亿。受此影响，16 年营收出现了2.5%的小幅下滑，净利润出现亏损。但若跟踪营收、应收账款、经营活动现金流等其它几个指标，则可以看出公司一直处在稳健增长的轨道上。

 

 2）综合毛利率
得益于业务结构优化、产品定价权提升等因素，公司综合毛利率呈现持续提升的趋势，从2008 年的64.7%提升到2017 年的96.6%，显著高于行业其他金融IT 公司。

 

3）预收账款
公司预收账款已保持了连续6 年的增长，2015年到2017年，恒生电子预收账款分别为7.82亿元、10.56亿元、12.49亿元，占营收比分别为35.15%、48.66%、46.86%。

从数据来看，公司预收账款金额和占比均远超同行，体现出对下游的金融行业很强的话语权，这也是其经营活动现金流大幅高于净利润的原因。

 

公司所处行业具有强周期属性，但是其收入却能穿越股市周期。观察其预收账款比例与收入增长数据来看，公司在2001年至2005年、2009年至2012年、2015年至至今这三段熊市中预收占比有所减少，但是保持收入保持了稳定增长。

 

4）经营活动现金流
2015年至2017年，公司经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元，17 年实现经营活动现金流净额同比增长83%。良好的现金流状况为公司稳健扩张提供了保障。

 

5）研发投入
2015年到2017年，恒生电子的研发费用投入分别为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元，占收入的比例分别为38.76%、48.43%、48.48%，全部零资本化。

2003年上市时，恒生电子的产品品类少，只有4类产品，之后，恒生一直保持高投入的研发，产品线不断扩充。目前，恒生电子的产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域有着绝对领先优势，也是目前唯一一个拥有金融领域全牌照的企业。

 

2010年-2017 年，公司员工总数从2254 人增加到6791 人，其中定位研发的产品技术人员从1338 人增加到4234 人，增幅216.44%，快于整体人员增速。相应的，公司研发支出从2011 年的3.60 亿元增加到2017 年的12.92 亿元，占当年营收的比重从34.34%提升到48.48%。

 

对比同行业：
恒生电子的研发费用占比最高。

 

6. 未来业绩增长空间
4 月27 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”正式落地。

根据招商证券，资管新规过渡期虽延后一年半至2020年底，但对金融IT 建设的节奏影响有限，尤其规模较大的机构更有可能先行完成IT 投入的部署和改造。根据资管新规的要求，金融机构的理财、存管、估值、资金管理等诸多模块将面临改造甚至新建的需求，这一需求主要集中在业务系统层面。与此同时，资管新规所要求的风险隔离以及去嵌套则需要跨系统的设计和二次开发能力，这对现有金融IT 服务商的整体解决方案能力提出了较高要求。

 

公司是国内Fintech 龙头，相较国内其它金融IT 服务商，产品线“广而全”，覆盖了证券、银行、基金、保险、信托、期货、私募、交易所等各类金融机构，市占率领先，在架构设计和提供整体解决方案方面具备得天独厚的优势，有望充分受益资管新规所带来的IT 系统建设增量。

目前我国约有银行3885 家、证券公司125 家、公募基金113 家、信托公司63 家、期货公司126 家、保险公司132 家。根据我们的测算，在资管新规的影响下，银行类机构的IT 支出增量区间约为14.6-30.2 亿元。非银类机构的IT 支出增量区间约为11.7-17.6 亿元。总计将为公司带来约26.3—47.8 亿元的市场空间，对公司业绩的增厚作用明显。

 

 二、业绩预测

 

三、可比公司估值

 

四、总结
从软件行业中排名来看，排名靠前的赛道分别是ERP、金融、制造业、公用事业、医疗。其中，ERP市场集中，主要集中于SAP、Oracle、用友、金蝶等。而金融行业涉及资金流动，对IT系统的安全性、稳定性要求高，信息化需求属于刚需，是值得关注的好赛道。恒生电子的研发产品线丰富，技术领先，还持有证券、保险、银行、基金等全金融领域牌照，构建了强悍的技术、牌照护城河，这也是公司能够逆势生长，穿越牛熊市的原因。国内Fintech 需求空间依旧广阔，传统金融机构Fintech 升级意愿迫切，恒生竞争优势明显，龙头有望强者恒强。