数据眼看投资‖公司篇——【乐普医疗】

一、 行业简介

1. 心血管病是我国重大公共卫生问题

心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首位，占比达到40%以上，超过肿瘤及其他疾病，且近年来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。根据《中国心血管病报告2017》，我国心血管病现患人数2.9亿，其中脑卒中1300万，冠心病1100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。2004年至今，心血管病住院费用年均增速远高于GDP增速。而在心血管疾病中，冠心病又是困扰人类相当长时间的一个大类。

2. 心脏支架成为冠心病主要治疗手段之一

在1977年之前，冠心病的治疗以药物或者外科开胸为主导，药物治疗见效慢，外科手术风险又很大。直到1977年，德国心血管医师安德烈亚当斯?格林特茨格，发明了PTCA疗法，这是人类手术史上，最伟大的里程碑之一—介入式手术疗法。介入式手术，医生只要借助导管，不用开刀，通过一个小的切口（穿刺点），可能只有米粒大小，就能实现多种疾病的治疗，特别是血管性和实体肿瘤的微创治疗手术。以急性心梗患者为例，该疾病适用急诊支架手术，不装支架，死亡率是15%左右，但如果装上支架，可降低到3%至6%。伴随着介入手术的发展，心脏支架的生意随之诞生。

心脏支架又称冠状支架动脉，运用于心脏介入手术中，疏通塞或变狭窄的动脉血管。最早出现在20世纪80年代，经历了、裸金属支架（BMS）、药物洗脱支架（DES）、可降解支架（BVS）3代的演变。支架技术的几次重大迭代，其实就是为了解决一件事：降低术后再狭窄率。2016年药物洗脱支架（DES）占比99.6%，为目前国内主流的支架类型。

3. 国内市场竞争格局

随着国产心脏支架水平的提升，目前国产品牌市场份额已高于进口品牌，根据丁香园数据，国产品牌市场占有率约为三分之二药物洗脱支架占据主要的市场地位，根据智研咨询资料，乐普医疗（24%）、微创医疗（23%）、吉威（20%）三家公司合计占据接近70%的市场份额，赶超进口品牌。

4.未来市场空间

根据中国心率失常介入数据测算，预计2017年心血管支架总数约为110万个，同比增长11%，增速近5年年复合增速12.5%。

二、 公司情况

1. 公司简介

乐普医疗围绕心血管疾病，形成四大业务，分别为器械、药品、服务、移动医疗，逐步构建心血管疾病全产业链平台，从多方面服务心血管病患者，在多个细分领域市场地位突出，成为国产知名品牌之一。公司控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人，合计持股比例为27.77%。

2. 收入构成

从收入构成看，医疗器械的营收贡献约为55%（毛利率为67%，而耗材毛利率可高达82%，新型介入医疗服务毛利率40%），其次为药品（占收入比重38%，毛利率71%）、医疗服务（占收入比重5%）。

其中，医疗器械的代表产品为心脏支架、起搏器，而药品的代表产品为氯吡格雷（抗血凝药）和阿托伐他汀钙片（降血脂药物）。

3. 公司产品市场格局

1）支架

在国内市场，整体以国产为主，并且竞争格局是“三国演义”：乐普VS微创VS吉威，乐普排名第一。

2）起搏器

市场规模30亿，国内市场呈现“外资垄断”的格局，代表公司有美敦力、圣犹达、波士顿科学、乐普。乐普市占率第四，约为6%。

3）氯吡格雷

据PDB全国样本医院数据，2017年国内氯吡格雷市场规模23.95亿元，同比增长2%，乐普药业占比10.63%，相比2016年提升1.13pp；在同规格的药品中，乐普药业的氯吡格雷中标价格较低，约为赛诺菲的50%、信立泰的80%，因此从数量上看，乐普药业的市场占有率更高，为21.5%，相比2016年提高2.5pp。

4）阿托伐他汀

据PDB全国样本医院数据，2017年阿托伐他汀市场规模22.09亿元，同比增长8.08%，公司控股子公司新东港药业占比1.4%，相比2016年上升0.2pp；在同规格的药品中，新东港药业的阿托伐他汀中标价格较低，约为辉瑞的50%、嘉林的85%，因此从数量上看，新东港药业的市场占有率更高，为3.5%，相比2016年提高0.6pp。

4. 公司经营情况

1） 营业收入及净利润

上市以来，公司通过内生增长和外延并购，从2008年的器械业务（支架系统和封堵器）逐步发展成心血管健康全产业链平台，包括药品、支架系统、新型介入诊疗业务、起搏器、IVD、外科器械，收入及归母净利润实现快速增长，2017年收入为45.4亿元，实现归母净利润9.0亿元。

2） 毛利率及净利率

3） 费用率

公司的销售费用率保持在15%-25%之间。收入三年复合增速为28.02%，销售费用率三年复合增速为22.48%。

对比同行业：

乐普医疗新产品双腔起搏器正处于市场导入期，可降解支架（NeoVas）即将获批，还有多个在研产品也会陆续上市，因此市场推广和医药教育的销售费用比较大。

迈瑞医疗的销售费用对收入的拉动作用最高，销售费用三年复合增速为负，而收入却仍然保持了18.09%的增长。其次是微创医疗，销售费用三年复合增速为-4.45%，而收入却仍然保持了8.67%的增长。

4） 应收账款

公司的应收账款占营收比例比较高，2017年为35.96%，最高的时候在2014年达到49.12%。此外，从应收占比的变动来看，2010年之后就开始由最初的20%一直上升到约为50%，再到近期35%的稳定值。一方面和行业惯例相关，另一方面也和其产品销售模式相关（52%比例为面向医院直销），能反映出一定的产业链话语权。

对比同行业：

从应收账款占营收的比重上看，公司的比重最高，迈瑞最低。

5） 固定资产效率

2015年到2017年，公司的固定资产分别为8.99亿、11.06亿、11.33亿，固定资产效率为3.89、3.46、4.05。对比同行业，公司与同行业中体量最大的迈瑞医疗相比，固定资产效率相差不大。

6）研发投入

2015年至2017年，乐普医疗研发投入分别为1.72亿、2.25亿、2.89亿，研发资本化占研发投入比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。同行业，公司的研发费用资本化较高，其次分别是微创医疗1.59%，迈瑞医疗（1.02%）、鱼跃医疗为0。

5．未来业绩增长点

1）医疗器械领域

在研产品中，值得期待的是最新一代心脏支架技术：完全可降解支架，全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），有望于2018年获批上市，国际上，暂无竞争对手。

左心耳封堵器及输送装置项目已完成临床植入及一年临床随访工作，目前正在进行随访数据的整理工作，预计在2018年四季度申请注册；心电图自动分析和诊断系统AI-ECG Platform的医疗器械注册已获得FDA受理，现处于注册审查中，有望在2018年内取得FDA注册；药物洗脱球囊和可降解封堵器现处于临床试验阶段。

2）药品领域

除了医疗器械领域的布局之外，乐普医疗在药品领域也有布局。如抗血凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀已完成BE试验，阿托伐他汀钙已报产。此外，甘精胰岛素已经进入临床。

6．可比公司估值

7．公司盈利预测

根据各业务板块业绩预测，18-20年净利润预计为12.4亿元（+38.2%）、16.5亿元（+32.8%）、21.4亿元（+30.0%），EPS为0.70、0.93、1.20元。

三、 总结

医疗器械行业，是医疗行业的重要分支。按照医疗器械的细分赛道来看，市场规模最大的是体外诊断（14%），其次是心血管（12%）、骨科（9%）、影像诊断（8.5%）。

而心血管病医疗器械可以分为四大类，心内科、心脏介入、电生理器材、先天性心脏病器械。其中，心脏介入的市场规模最大，代表产品为心脏支架，国内市场规模有115亿元，其次是电生理器材，代表产品为起搏器。乐普早期业务集中于心脏支架和封堵器，目前已经获得一定的市场地位，同时乐普在可降解支架和左心耳封堵器上研发走在世界前列，乐普品牌影响力凸显。

十年来，乐普通过内生和外延，由单一器械业务发展成为心血管健康全产业链平台，未来将延续大病种战略继续拓展业务，聚焦于糖尿病、肿瘤治疗、智能医疗等领域，平台化价值构建公司核心竞争力，业绩高增长大概率实现。对于乐普医疗未来营收和利润驱动力建议投资者关注公司的两个方面：一是并购，关注并购布局、商誉高低、商誉减值风险；二是自研，看研发投入金额、投入强度、投入方向。