数据眼看投资‖公司篇——【当升科技】

一、当升科技所处行业简介

1. 新能源汽车销量增长趋势不变，且乘用车端放量可期

据中汽协数据统计，2017 年全年累计产销分别为 79.4 万辆和 77.7 万辆， 同比增长分别为 53.8%和 53.3%，其中新能源乘用车的累计销量为 57.8 万辆，新能源商用车的累计销量为 19.8 万辆。

新能源汽车销量增长趋势不变，且乘用车端放量可期 - 根据高工锂电预测，未来新能源汽车行业仍将维持快速增长，预计到 2020 年新能源汽 车销量接近 180 万辆，对应动力电池需求 115.4GWh，2016-2020 年复合增长率 42.5%。

2. 动力电池中，三元电池的比重不断加大

能量密度将制约磷酸铁锂电池的发展 - 能量密度的高低将直接影响新能源汽车的续航里程。磷酸铁锂电池的能量密度在 140Wh/kg，上限为 160Wh/kg，这一性能数值将在未来大大制约磷酸铁锂电池的发展。

新能源汽车对能力密度的诉求越来越高致三元电池的比重将持续提升 - 根据高工锂电的数据，2017 年全年新能源汽车装机电量为 36.40GWh，同比增长 29%， 其中，磷酸铁锂和三元电池的装机电量合计 34.05GWh，占比 93.4%，其中三元电池 16.01GWh, 而磷酸铁锂电池对应 18.04GWh。

3. 高镍三元性能优势显著，在三元材料中优势表现突出

高镍三元性能优势显著，在三元材料中优势表现突出 - 1）高能量密度：代表高镍三元的 NCM811 和 NCA 的单体能量密度能达到 300Wh/kg 以上，比现在市面上主流的三元材料的能量密度要高很多。2）长使用寿命；3）成本略低，可提高生产企业毛利率：以NCM811为例，NCM811正极每吨价格在26万元左右，高于NCM622，差距在2-3万元，然而成本端NCM811的钴含量少，因此NCM811的毛利率高于NCM622。

4. 补贴+双积分政策+钴价大涨这三大因素将推动动力电池高镍化

2018年新能源汽车的补贴更倾向于高续航里程 - 2018年2月13日，财政部、工信部、科技部、发改委联合下发《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，18年国补落地。18年国家补贴政策整体延续17年“以技术指标为标准，向技术领先产品及企业倾斜”的补贴思路，其中纯电乘用车的动力系统能量密度要求从90wh/kg上调至120wh/kg，纯电专用车的动力系统能量密度要求从90wh/kg上调至115wh/kg。 从最新的补贴通知中可见，2018年新能源汽车的补贴更倾向于高续航里程，300km以上的车型补贴不降反升。这一现象将促使国内NCM811正极（高镍三元）需求爆发。

据汽车产业中长期发展规划所示，平价化是新能源汽车发展的另一指导方向 - 工信部、发改委、科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》中，建立目标在2020年达到“动力电池单体比能量达到300wh/kg，力争实现350wh/kg，系统比能量达到260wh/kg，成本降至1元/wh”，并在2025年达到“动力电池系统比能量达到350wh/kg”。但是此时因为小金属钴的特性，我们需要过度依赖其他国家的钴资源，这会对中国新能源汽车的发展平添很多不利因素。且此时，钴价的飙升已经开始给整车及动力电池企业的成本控制端带来压力，这将驱使动力电池开始向高镍低钴化发展。

高镍化动力电池的优点：1）高能量密度（提高能量密度可有效减轻整车质量，提升续航里程）；2）长使用寿命；3）成本低。

高镍化动力电池的生产壁垒：1）技术难度大；2）设备要求高；3）行业良品率低。（对生产企业的要求高）

生产高镍化动力电池产品对生产企业方的好处：1）高镍加工费比其他材料高，高镍正极的毛利也较高；2）行业良品率低，龙头优势明显。

二、当升科技市场竞争情况分析

第一部分 当升科技简析

1. 当升科技的主营业务

当升科技有两大主营业务：锂电材料、智能装备。

注：

1）当升科技的车用动力高镍多元材料在国内率先实现量产，目前已大批量应用于国内外高端电动汽车。当升的下一代动力高镍多元材料已批量投产，技术指标处于国内领先水平。

2）当升在国内率先开发储能用多元材料，该产品已大批量用于国际高端储能市场。

3）全资子公司中鼎高科是国内首批研发及生产圆刀模切设备的企业，自成立以来一直处于技术引领地位，国内市场份额领先。该公司已成功成为日本、韩国、美国、欧洲等高端客户的供应商（三星、苹果、索尼、联想、比亚迪、VIVO 等）。2015年当升科技为丰富公司的业务板块，收购了中鼎高科 100%股权，成功切入高端智能装备制造领域。

2017年当升科技正极材料营收、盈利能力双增长 - 2017年年报所示，当升科技锂电材料贡献主要营收。当升科技锂电材料及其他业务占营业收入的89.41%（同比增长62.85%），智能装备业务占营业收入的10.59%。且2017年公司锂电正极材料业务的毛利率为14.58%（同比增长1.56%），由此可见2017年当升科技正极材料得到了营收、盈利能力的双增长。

2017年当升科技正极材料量价齐升的数据支持：（以当升科技523型正极材料报价为例）

数据来源：中国化学与物理电源行业协会

2. 当升科技的股权结构

当升科技的控股股东为北京矿冶科技集团有限公司 (原北京矿冶研究总院)，持有公司 27.06%股权，实际控制人为国务院国资委。

第二部分 市场竞争力简析

1. 当升科技主营的正极材料是锂离子电池中最为关键的材料

锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜等关键材料构成，其中正极材料是锂离子电池中最为关键的材料，决定了电池的主要性能。

以NCM523电池为例，正极材料在锂离子电池成本中占比最高，约占 32%。

2. 当升科技通过技改升级原有产线，在提高产能释放量的同时做好投资成本把控

江苏当升一期生产线、燕郊工厂 - 原有生产线技改升级工作，在扩大产能规模的同时进一步提升产品制备工艺水平（燕郊工厂 2000 吨钴酸锂设备改造可以切换生产 NCM532 和 NCM622）

海门一期 - 2000 吨设备通过技改产能提高到 4000 吨，且同时可以灵活切换 NCM532 和 NCM622。

3. 当前产能中，多元产能放量明显

2018 年年初公司总产能为 1.6 万吨，其中 6 千吨消费类正极(2 千吨 LCO，4 千吨 NCM523)， 1 万吨动力类正极(4 千吨 NCM523,2 千吨 NCM622,4 千吨 NCM811)。

2017 年公司正极出货量 在 1 万吨左右，2018 年出货量有望达 2 万吨。

4. 当升科技2017年国内三元材料出货量前十

5. 当升科技三元材料在收入结构中的占比逐步提高成功卡位三元高镍化进程

6. 成本端锁定澳大利亚CLQ镍钴供应

2017年8月31日，公司与澳大利亚上市公司Clean TeQ的全资子公司Scandium21 Pty签署产品承销协议，对手方将在Syerston项目投产后向公司持续提供5年硫酸镍、硫酸钴产品，供应量占该项目计划产量的20%左右。

7. 客户优势

全球前十大锂电巨头均是当升科技的客户 - 当升科技的下游客户有亿纬锂能、力神、 CATL、深圳比克、比亚迪等国内锂电巨头，国外优质客户有三星 SDI、LG 化学、三洋能源等公司。

8. 研发优势

当升科技背靠北京矿业研究院 - 北京矿冶科技集团有限公司 (原北京矿冶研究总院)为当升科技的控股股东。北京矿冶研究总院是一家拥有强大研发能力的有色金属科研机构，可为当升科技提供技术研发支持。

当升科技非常注重技术研发，且研发实力在行业内居前 - 截至 17 年底公司研发人员 114 人，全年研发投入 1.03 亿元，累计申请专利 196 项，获得授权专利 81 项，均为自主研发。

当升科技的技术已是国际前沿水平 - 就在本月初，当升科技在与投资者交流时透露到公司已经研发出动力型NCA产品，各项技术指标已达到国际水平。（特斯拉所使用的就是NCA）

三、当升科技财务数据

1. 营业收入

2017年，当升科技实现营业收入21.57亿元，同比增长61.7%。

2018年Q1，当升科技实现营业收入6.7亿元，同比增长113.76%。

2. 净利润

2017年，当升科技实现归属于上市公司股东净利润为2.5亿元，同比增长151.97%。

2018年Q1，当升科技实现归属于上市公司股东净利润为0.39亿元，同比增长98.97%。

3. 毛利率

智能装备业务的毛利率略高，近三年来都保持在50%左右。

4. 三费

多年来，当升科技三费情况都控制的较好，无很大起伏。

5. 资本回报率

当升科技的资本回报率ROE、ROA、ROIC指标皆保持总体上行趋势。

ROE指标在2017Q3略有下滑，主要是受到了资产周转率下滑的影响。

6. 应收帐款、应付账款

应收帐款的增长与公司营收增长同比，这个未来可能会成为公司是否可以保持健康发展的一个隐患。

四、当升科技未来成长性

1. 当升科技产能规划有序，及市场所需

江苏当升海门二期二段4000吨NCM811/NCA产线已经于2017年四季度建成投产，且NCM811已于2018年初开始批量销售。海门二期绘规划中还有一个亮点：公司是国内率先实现NCM622车用动力三元量产的公司，这对当升来说不仅意味着当升提前完成行业市场卡位，也从侧面可见当升科技的产品实力。

海门三期项目设计产能为1.8万吨高镍产品，该部分产能预计会在2019年为公司贡献增量业绩。

2. 新增产能卡位高镍三元

2018年5月28日，公司与金坛金城科技产业园管理委员会在北京签署了《关于“当升科技锂电新材料产业基地项目”合作协议》。计划建年产 10 万吨锂电新材料产业基地，首期规划产能 5 万吨/年，投资 30 亿元，拟于 18 年内开工。

该项合作对当升科技的意义在于：1）此次布局锂电新材料产业基地，可帮助当升科技加快产能建设。当前市场高镍三元材料产能不足，当升科技此次产能扩张可补高镍三元材料产能不足的缺口。2）当升科技与金坛金城科技产业园的合作具有区位优势。金坛区通过招商引资吸引到各大国内新能源汽车产业链龙头公司（北汽新能源、众泰汽车、宁德时代、中航锂电等）驻足，当升科技入住产业集群区有助于公司强化与上下游企业的业务合作。此外，当升科技此次在金坛地区投资建设锂电新材料产业集体，还享有国家、江苏省、常州市、金坛区各级政策支持，可降低投资建设成本。

3. 研发储备富锂锰基正极材料，产品线布局走在行业前沿

动力电池材料行业是一个需要不断进步，有强大技术储备的行业。高能量密度、平价化是动力电池的发展大方向。据可选技术途径推测得，要在控制成本的前提下达到系统能量密度达到350wh/kg，需要固态电池技术或富锂锰基正极材料+硅碳负极等方式来得以实现。

富锂锰基正极材料具备高电压、高容量等优势。其循环容量密度高于250mAh/g，在高电压优势下能量密度优势突出。
富锂锰基材料中不含钴等小金属品种，因此其成本较现在市面上NCM/NCA等材料更低。

此外，富锂锰基材料属于无毒性材料，不会对环境造成很大伤害。

五、当升科技盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

据中汽协数据统计，2017 年新能源汽车全年累计产销分别为 79.4 万辆和 77.7 万辆， 同比增长分别为 53.8%和 53.3%，其中新能源乘用车的累计销量为 57.8 万辆，新能源商用车的累计销量为 19.8 万辆。各方数据显示，新能源汽车销量增长趋势不变，且乘用车端放量可期。动力电池是新能源汽车发展中的一个核心部件，数据显示动力电池中三元电池的比重在不断加大，且在补贴、双积分政策及钴价大涨的三大因素影响下，动力电池高镍化发展趋势明显。因此我们认为拥有高镍三元生产能力及产能的企业将享受行业发展红利，在此推荐当升科技。

推荐当升科技主要基于以下几点：1）当升科技注重产品研发，其布局得当已成功卡位高镍三元。当升科技的NCM811已于2018年初开始批量销售，且其海门三期项目设计产能为1.8万吨高镍产品，该项目将为当升未来进一步抢夺市场份额做好的铺垫。2）成本端锁定澳大利亚CLQ镍钴供应，未来毛利率有望进一步提升。3）当升科技全资子公司中鼎高科隶属高端智能装备制造领域，其毛利率高，客户质地优质，未来业绩贡献可期。4）当升科技与金坛金城科技产业园管理委员会在北京签署了《关于“当升科技锂电新材料产业基地项目”合作协议》。计划建年产 10 万吨锂电新材料产业基地，首期规划产能 5 万吨/年，投资 30 亿元，拟于 18 年内开工。该项合作意义重大，不仅可帮助当升科技加快产能建设，还可凭借该项目的区位优势强化与上下游企业的业务合作。5）当升科技研发储备富锂锰基正极材料，其产品线布局走在行业前沿，技术优势凸显。