数据眼看投资‖公司篇——【申洲国际】

一、 纺织服装行业简介

1.行业市场规模持续扩大

全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，在第三次产业转移后，亚洲已经成为全球最大的纺织服装生产厂基地，因此亚洲服装制造行业的规模基本上就是全球的规模。

服装行业在过去5年整体增速趋于平稳，2017年服装行业零售额达到1.92万亿元，同比增长6.0%，2012-2016 年CAGR 为5.8%，预计2016-2021E 的CAGR为4.9%。而中国一直是是亚洲服装制造行业的中心，产值占亚洲地区一半以上。

2.行业整合导致行业壁垒提高，龙头企业受益其中

服装行业产业链上游是棉花、化纤原料及辅料、纺织机械，中游有面料加工、成衣制造，下游是品牌商。中游的服装制造行业在过去十年中一直整合，行业整合受规模经营效益、供应链效应、遵守社会责任方面不断增多的要求及不断收紧的环境法规的能力，而更加集中向拥有大型制造设施的供应商发出订单所推动。

中游加工制造端在全球表现较为分散，存在大量规模不一的制造商，代表公司有申洲国际、晶苑国际、鲁泰A、宏达股份、互太纺织等。其中，申洲国际和晶苑国际是全球范围内服装制造行业内位于第一和第二的龙头企业。2012-2016 年CR2 由0.66%增至0.85%。

二、 公司简介

申洲国际是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（OEM）方式为客户制造质量上乘的针织品。为实现针织服装代工全球最具竞争力的企业，公司已于2005 年11 月成功在香港联合交易所主板上市，并于2010 年3 与8 日起被获纳入恒生综合指数、恒生综合行业指数（消费品）及恒生综合中型股指成分股。2015年9 月被获纳入恒生可持续发展企业指数系列，2013-2016 年公司被纳入MSCI明晟指数。

公司控股股东为协荣有限公司，其实际控制人为马建荣。截至2017年6月30日，协荣有限公司（持股50.5%）、高富集团有限公司（持股5.7%）和社会公众股（43.8%）。

申洲国际采用纵向一体化的模式，从面料生产、印染到成衣加工等环节一条龙服务。收入主要来自运动类用品、休闲服装、内衣服装，其中运动类占比最大，在65%以上，其次是休闲服装（25%）、内衣（7%）。

三、公司业绩

1.收入

2015年至2017年，营业收入分别为126.39亿元、150.99亿元、180.85亿元。归母净利润为23.55亿元、29.48亿元、37.6亿元。

对比同行业：

业绩规模前三的分别是申洲国际（180亿元）、晶苑国际（140亿元）、鲁泰A（60亿）。

2.盈利指标

公司利润率仍保持稳定增长。2017 年公司毛利润率为31.4%，净利润率为20.8%，同比增长1.3 ppt。

对比同行业：

与行业内的其他公司相比，申洲国际毛利润水平较高。2017 年其毛利润率为31%，净利润率为21%，；行业内其他公司平均毛利润率及净利润率分别为21%及7%。申洲国际相较同业龙头龙头的平均毛利润率和净利润率分别高10ppt 及14ppt，领跑行业。

3.分红

由于公司稳定的利润率增长，使得公司不断提高分红和派息比率，并采取年中和年末分红两次。2011-2017 年以来，公司每股股利由0.5 港元/股 增长至1.45 港元/股，派息比率由29.6%增长至48.7%。

4.存货

申洲国际采取 “以销定产”模式进行生产，存货一定程度上可以反映在手的订单数量，反而具备“业绩蓄水池”的功能。存货绝对值越多，不仅不代表存货积压，反而代表未来的业绩确定性更高。

2015年至2017年，公司的存货分别为32.33亿元、36.99亿元、44.77亿元，占资产总额的比例为17.61%、16.96%、18.58%。

对比同行业：

对比同行业，存货绝对值最大的是申洲国际。

5.存货周转率

对比同行业，存货周转率最快的是晶苑国际。申洲国际的存货周转率比晶苑国际慢的主要原因是客户结构不同：申洲国际下游客户主要是耐克、阿迪达斯、彪马等运动品牌，而晶苑国际的下游客户主要是优衣库、H&M、GAP等快时尚品牌。快时尚品牌是为了应对终端用户口味多变、快速迭代的时尚需求，而产生的商业模式。一件衣服从设计到下发至门店，平均只需15天，库存周转天数远低于一般的服装品牌。而运动品牌强调功能性，对时尚度、美观度的考虑次之，新品推出频次要低于快消时尚品牌。

6.应收账款

2015年至2017年，公司的应收账款分别为20.02亿元、26.53亿元、28.15亿元，占收入的比重为15.84%、17.57%、15.56%，应收账款周转天数为53天、56天、55天。

7.主要费用

对比行业内的中的其他公司发现，申洲国际的销售及行政成本为业内最低，2014-2017 年主要费用率均维持在9.3%-9.4%水平，波动很小。

8.现金流

虽然近年来，公司产能持续扩张且资本开支不断增加，但公司现金流仍然保持增长，较去年同比增长17.4%。2017 年流动比率为3.6，说明公司具有较好的偿债能力。

四、核心优势

1.核心客户为国际知名运动及休闲品牌

公司的下游客户高度集中，主要是国际一线运动、休闲品牌，阿迪达斯、耐克、彪马、优衣库这四大客户，是公司业绩的主要来源，占销售额约为90%。此外公司还与国内运动龙头企业安踏、李宁生产，占公司营收比重约3.5%。

公司采取的销售模式为“以销定产”。 这些一线品牌很话语权较强，在供应商的选择上十分苛刻，选择供应商的要求包括交货周期、生产技术及能力、可持续发展实力、面料研发能力等15 个重要指标。为了保证质量和供货期，国际品牌商通常会对OEM厂商进行长期考察，因此进入壁垒比较高。制造商如果拥有垂直一体化、研发生产高附加值产品的能力则会被优先考虑。因此，申洲国际的入选表明其能满足一线品牌的指标和要求，供货关系就不会轻易改变，与核心客户关系将长期稳定发展。

2.垂直一体化模式更具竞争优势

从纺织服装生产环节来看，“面料生产+成衣制造”垂直一体化的生产模式是纺织服装制造业类利润率较高的业务模式。相比单纯的成衣制造，垂直一体化制造的毛利率润高出约6.2ppt, 净利润率高出约1ppt。此外，垂直一体化行业估值较单纯成衣制造高出较多。

申洲国际自1997 年起将产业链向上延伸至面料生产领域，形成垂直一体化的业务模式，战略及思路领先行业。目前，公司是行业内首屈一指的具备垂直一体化业务规模的服装制造企业，同时公司成衣面料全部实现自给自足。由于申洲国际产业链增加至面料ODM 生产环节，推动公司增强成本控制能力，利润率逐年提升。

凭借纵向一体化业务模式的优势，面料制造和成衣制造环节实现无缝衔接，公司的供货周期大幅缩短。由于传统成衣制造模式将面料研发生产和成衣生产制造环节脱离，其完成核心产业流程需要至少3 个月，而垂直一体化制造流程需要1.5 个月，交货周期较行业可缩短最快在2周内完成，较快的交货周期促使申洲能够满足大客户对市场快速反应的需求。

3.研发投入

申洲国际研发投入来自两个方面：面料研发和设备技改。面料品质是服装产品的核心竞争力，尤其是运动服装，强调功能性，比如排汗、透气、防水等，这是面料附加值的来源。申洲国际面料生产采用ODM模式，每年面料研发投入占营收的比重在2%左右，即2015年至2017年每年投入约为2.5亿元、3亿元、3.6亿元。

在设备技改方面，公司每年支出金额不固定。目前，申洲国际一半订单45天交货，宁波工厂可以实现15天交货，制衣效率由50-60%逐步提升至80-90%。

截至2017年底，拥有246件专利，其中新材料面料专利90件，生产设备工艺改造专利156件。

对比同行业：

4.产能扩张快速

在成本上涨、人民币大幅升值等经营压力下，2017 年公司销售收入和经营业绩保持理想增长，并持续扩充海外生产基地产能、国内生产基地设备更新等方面。2017 年公司资本性支出为11.2 亿美元，其中设备购置占比55%。

2017年面料产量为15.68 万吨，同比增长20%。2017 年公司运动类产品收入为120.49 亿元人民币，同比增长22.8%。这主要是由于核心客户在欧洲和美国市场的服装需求增长，以及运动类面料产品需求的增长。由于申洲国际的主要核心壁垒是面料研发与生产，因此下游客户的零售业绩波动对申洲国际的业绩的影响不大。

5. 产品销售市场均衡

近年来公司在各个国家和地区产品市场比例较均衡，多元化的产品销售市场有利于规避风险。据中国海关统计数据，日本对我国纺织服装的进口需求量下降并增加了对东南亚国家如越南、孟加拉等过的进口份额，而欧洲和美国的出口增长较为稳定。2017 年公司销往日本、欧洲、美国的收入分别为31.3 亿元、40.3 亿元、23.4 亿元人民币，同比+4%、+20%、+51%；日本、欧洲、美国的收入分别占当期营收的17.3%、22.3%、12.9%。

由于消费者对体育健身的热爱，近年来国内体育运动用品行业发展快速。国内体育运动品牌龙头为安踏、李宁，为公司国内的大客户。2017 年国内销售收入为48.4 亿元，同比+31%，占当期收入的26.8%。

6.重视环境保护，重视劳资关系

由于我国及全球环保监管力度提高，环保要求是品牌商选择上游供应商的重要标准之一，因为这极大的影响力品牌商上游供应链的稳定性。Nike、Adidas 等国际知名品牌已经建立数据库检索供应商，并从对待污染处理问题考察供应商。

公司在生产过程中耗用的主要资源及能源包括：水、电、煤、生物资燃料及蒸汽。面料生产是能源消耗的主要环节。由于公司在宁波地区拥有规模化中水回用设施、节能环保型生产设施、全过程新街生产工艺和高标准废水末端处理，所以公司可以达到节能降耗成效，以及大幅下降的万元产值能耗。

另一方面，从员工流动率情况来看，2017年每月员工平均流失率为4.27%，同比下降0.15ppt。

五、盈利预测

预计公司2018/19/20 年实现收入212/251/299 亿元，同比+17.4%/18.5%/19.1%，实现归属母公司净利润46/55/65 亿元，同比+22.0%/20.1%/18.0%。

六、总结

从产业链上看，服装行业产业链环节为：原材料、面料研发、织染、成衣、品牌销售。就下游的品牌商而言，其附加值最高，但由于品牌建设在渠道、销售费用方面需要巨大投入，并且用户口味变化快，所以有典型的“快消品”特征。变化快、同时又得保证大规模生产出货，只能依赖于“代工生产”模式。所以，在纺织服装这个产业链上，最值得研究的是代工厂，其次才是下游品牌厂商。

申洲国际是国内最大的服装代工厂，公司依靠规模和技术建立起了护城河，公司的护城河有两点：优秀的面料研发能力和快速的生产交期能力。面料研发专利是预判一家服装代工厂（尤其是运动服装这类对面料要求更高的领域）未来业绩的重要因素。公司在面料方面的拥有很强的研发能力，使得公司盈利能力领跑行业。此外，申洲国际的交货周期较垂直一体化行业平均水平缩短5-10 天左右。较快的交货周期促使申洲能够满足大客户对市场快速反应的需求，并增加客户粘性。公司具备长期战略眼光和自我颠覆创新的基因，并且已经积极推进变革保证未来领跑优势。如果公司在本轮变革中胜出，其护城河优势将更加明显，并有望将这一优势在更多地区复制，实现更好的增长和盈利能力提升。