数据眼看投资‖公司篇——【用友网络】VS【金蝶国际】

一、市场格局

根据中国报告网的数据显示，2016 年用友ERP 市场占有率第一达到39%，并维持至今。而金蝶，则在中小企业应用软件市场，占有率位居第一。

二、公司简介

1.用友网络

用友网络成立于1988年，控股股东为用友科技，而实际控制人王文京，通过用友科技、用友咨询、用友管理合计实际控制28.64%。

其上游，主要是底层软件提供商和设备提供商，如Intel、IBM、微软等；而其下游，主要为高端大型客户，占比80%，如海航集团、首都机场、五粮液、万达等，采用的是直销模式。此外，这个领域的中小型客户，则采取区域分销模式。

当前公司的业务主要包括3大块，软件、云服务和金融服务。在软件方面，以ERP为核心，大、中、小型客户分别主要对应NC系列、U系列和T系列产品；在云服务方面，公司从领域和行业两个维度都开发了丰富多样的产品，供不同的企业按需配置，公司有云平台为企业提供集群一体化的数字服务；金融方面，针对企业的金融服务与云服务相辅相成，友金所和松鹤理财服务亦满足广大的个人金融服务需求。

2.金蝶国际

金蝶国际成立于1993年，比用友网络晚了5年。其控股股东和实控为徐少春，持股比例26.89%。公司从财务电算化软件起家，进一步进军ERP市场并奠定国产ERP领域领先地位。2011年起，公司积极开启云端转型，逐步建立了以金蝶云为核心的云服务生态系统，截至2017年，云服务收入占总收入比重已经达到25%。

其下游客户主要面向中小型企业，采用区域分销模式。代表产品有：KIS 系列（适用小微企业，如：圣净橱柜、力雄电机、科凡家具），也有适用中大型企业的K/3 系列、EAS系列，大客户有万科、中国中车、青岛海尔。

三、业务结构对比

云计算伴随着大数据从2011年开始爆发式增长，行业增速在40%-50%左右。而传统的ERP，在技术革新的浪潮下，也必须向“云ERP”进化。云ERP指的是通过互联网，提供动态可伸缩的虚拟化的资源计算模式。

传统的ERP大抵按“人头”收费，企业里面使用的人越多，收费越高。云ERP则主要按年收取使用费，与人数无关，但收入的可持续性高。云ERP不仅成本低，企业不再需要购买服务器、硬件等设备，也无需配备相关维护人员，使用简单、方便扩展、更好的实现决策功能。

2017年，金蝶云服务已经转型成功，占营收的比例达24.66%，约为5.68亿；用友的云服务还是扩张阶段，占营收比为6.4%，为4.08亿。

四、公司财务数据对比

1.收入及净利润

2015年到2017年，用友网络的营收分别为44.51亿元、51.13亿元、63.44亿元，净利润3.43亿元、2.44亿元、5.60亿元，经营活动现金净流量5.50亿元、8.87亿元、14.30亿元。

2015年到2017年，金蝶的营收分别为15.86亿元、18.62亿元、23.03亿元，净利润分别为1.06亿元、2.89亿元、3.24亿元，经营活动净流量为5.56亿元、6.12亿元、8.24亿元。

对比来看：

总结：2012年至2015，这三年时间两家公司的收入都呈现停滞状态，用友的收入增速极慢，只有1.7%，而金蝶则出现了收入下滑，收入增速为负，为-6.4%。主要原因是因为2012年受欧债危机的影响，全球跨国企业爆发了裁员潮，同时，中国经济增速放缓，国内企业不得不注重节省成本开支。由此看出，软件IT行业具有周期性，容易受到宏观经济影响。

总结：2014年开始，用友公司加大对云服务和金融服务的转型，且投入较大。2014- 2016年研发费用为6.9亿元、8.9亿元，10.7亿元，净利水平受到较大影响。金蝶的“云之家”前期亏损较高，2016年完成剥离。目前金蝶云业务发展迅速，亏损率缩窄，净利水平趋稳。

2.研发费用

2015年到2017年，用友网络为A股上市公司，“研发费用”科目的金额，分别为8.89亿元、10.72亿元、12.97亿元，占收入的比例分别为20.0%、21.0%、20.5%。

2015年到2017年，金蝶国际为港股上市公司，研发费用计入“研究及开发成本”科目，金额分别为2.35亿元、2.84亿元、3.45亿元，占营收比为14.80%、15.23%、14.99%。

对比来看：

总结：用友研发投入金额是金蝶的3倍多，且投入占比高。

研发费用资本化的会计处理：

2015年到2017年，用友网络的研发费用资本化金额为1.27亿元、1.38亿元、1.88亿元，占研发总投入的比重为：14.3%、12.9%、14.5%。金蝶的研发费用资本化金额分别为2.58亿元、2.88亿元、3.55亿元，占研发总投入的比重为：93.8%、95.7%、87.9%。如果将资本化部分与净利润对比一下，金蝶的资本化金额占净利润的比例分别为243.42%、99.82%、109.52%。

总结：用友的研发投入更高，且会计处理更为谨慎。

3.销售费用

2015年到2017年，用友网络的销售费用分别为11.85亿元、13.13亿元、14.17亿元，占营收比例分别为26.6%、25.7%、22.3%。销售费用率的复合增速为-8.40%，收入的复合增速为19.38%。

2015年到2017年，金蝶国际的销售费用分别为8.55亿元、10.02亿元、12.36亿元，占营收比例分别为53.9%、53.8%、53.7%。销售费用率的复合增速为-0.21%，收入的复合增速为20.50%。

总结：销售费用率降低，而收入增长，意味着两家企业的品牌影响力都在正向加强。从销售费用率的增速和收入增速来看，用友的品牌效应明显强于金蝶。

4.预收账款

2015年到2017年，用友网络的预收账款分别为7.80亿元、8.03亿元、8.55亿元，占营收比例分别为17.52%、15.71%、13.48%。

2015年到2017年，金蝶国际的预收账款分别为2.59亿元、3.08亿元、4.37亿元，占营收比例分别为16.32%、16.54%、18.98%。

总结：金蝶的预收账款占比高，且在不断上升，说明对下游的话语权在不断增强，但用友的预收款却在逐渐下降，看样子话语权在下降。

5.应收账款

2015年到2017年，用友网络的应收账款分别为15.20亿元、16.09亿元、14.95亿元，占营收比例分别为34.1%、31.5%、23.6%。

2015年到2017年，金蝶国际的应收账款分别为5.23亿元、5.22亿元、5.59亿元，占营收比例分别为33.00%、28.02%、24.26%。

总结：对比可见，用友和金蝶的应收账款都在小幅下降，而金蝶整体比例要低于用友。这个数据的差异，其实还要考虑客户群体不同的情况：由于面向中小客户的金蝶，在对下游的话语权上，要强于面向中大型客户的用友。

账龄和坏账计提：

从应收账款账龄看，用友一年以内的应收款占比为48%，而金蝶一年以内的应收款占比为77%；从坏账计提的比例来看，用友是按照年限来计提，而金蝶是按照月份来计提，超过90天就开始计提（但计提比例未披露）。

总结：就应收账款的质量来看，用友的应收账款账龄，以及坏账计提准备的比例不如金蝶谨慎。

五、云市场空间广阔

根据Gartner发布研究报告显示，全球IT 支出在2017 年开始回升，预计在今后几年中将持续增长（17年到19 年增长率分别为3.8%、4.5%、2.7%），到19 年达到3.78 万亿美元。其中增长较快的是企业软件，17 年到19 年增速均维持在8%以上，主要是因为更多的企业将预算投向云服务。

在越来越多的企业上云的浪潮下，全球云计算市场在2017 年达到2601 亿美元（包括BPaaS、SaaS、PaaS、IaaS、云管理和安全服务、云广告），同比增长18.4%，未来将保持15%以上的增速到2020 年达到4114 亿美元的规模。

放眼国内，中国的云计算市场由于相比海外发展较晚，所以在市场规模上有较大的增长空间，且未来几年将保持高速增长态势。根据艾瑞咨询的研究报告，2017 年中国云计算市场规模大约为693.1 亿元，未来将维持30%左右的增速在2019 年达到1182.6 亿元的市场规模。

六、盈利预测

用友网络

金蝶国际

七、估值对比

八、总结

综合来看，用友和金蝶所处的软件行业是强周期行业，受到宏观经济和技术革新双周期影响。2009-2011年，受政策扶持，整个企业管理软件行业迎来了黄金三年。但是随着2012年的欧债危机、中国经济放缓、全球裁员浪潮等宏观因素影响，用友、金蝶都出现了明显的收入停滞。

技术革新方面，用友、金蝶都经历了两次重大的技术迭代：一次是从单一财务软件进化到ERP系统，然而再进化到ERP云。用友起步早、定位中高端用户，收入规模63亿；金蝶，起步晚、定位中小客户，收入规模23亿。虽然体量差距较大，但是二者在业务上形成互补，形成了“一北一南，一大客户一小客户，一A股一港股”的对峙局面。

九、风险提示

一是质押风险，用友的控股股东质押所持股本的35.78%，占总股本的20.61%；二是，用友和金蝶，分别在A股和港股上市，市值分别为456亿人民币和284亿港元，静态PE分别为107倍、44倍，PB分别为5.35倍、3.14倍。