数据眼看投资‖公司篇——【瀚蓝环境】

一、 固废行业情况

固废行业成为毫无争议的成长性行业

环保大行业，分为水处理、固废处理、大气治理、噪声控制及其他几个赛道。其中，固废行业，是仅次于水务的第二大环保行业，天花板极高。

十二五期间（2011-2015年），国内环保投资总额为3.40万亿，其中，固废处理的投资金额则从0.21万亿增长到0.8万亿，同比增长了280%。固废占总环保投资的比例，也从9.7%提升到了24%。预计十三五期间，固废处理的投资额可达4.5万亿。

固废处理行业细分领域主要包括：工业固废、市政垃圾、餐厨垃圾、危废、再生资源回收利用等，其中，垃圾焚烧发电、危废处理，是最重要的两个子行业。

二、 公司简介

1.股权结构

瀚蓝环境前身为南海发展股份有限公司，于1992年成立于佛山市南海区，2000年在上交所上市。公司实际控制人为佛山市国资委，通过南海控股投资有限公司，南海城市建设投资有限公司及南海供水集团有限公司合计持有公司37%的股份。

2.主营业务

国资背景的瀚蓝环境十余年来稳健经营，不断扩张运营类业务，目前业务领域包括固废处理、燃气供应、污水处理、供水等四大板块业务，为公司持续供应稳定现金流：

1）固废处理业务方面，公司以生活垃圾为主，并以焚烧为主要处置方式为全国8个省市提供服务，规模和建设运营水平均位居全国前列；
2）污水处理业务上拥有约20个污水处理项目的特许经营权，目前处理规模约60万立方米/日；
3）供水业务覆盖全佛山市南海区，服务人口300万人；
4）公司是南海区唯一一家管道燃气供应商，并把燃气供应业务扩张进入江西省樟树市。

3.收入结构

四大业务中，固废处理、污水处理，属于环保业务，而供水、燃气是公用事业。从收入结构来看，占比最大的是固废处理和燃气业务，都在36%左右，供水业务（22%），污水处理（不足5%）。

4.在运规模

截至2017年底，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模23900吨/日（投运11300吨/日+在建/筹建12600），生活垃圾卫生填埋总库容量1030万立方米（投运950万立方米+筹建80万平方米），垃圾压缩转运5000吨/日、餐厨垃圾处理1350吨/日（投运300吨/日+在建/筹建1050吨/日）、污泥处理1350吨/日（投运650吨/日+在建700吨/日）、危废处理9.3万吨/年（已取得广东省环保厅环评批复）、农业垃圾处理125吨/日（在建/筹建），并向处理规模为3000吨/日的北京首钢垃圾发电项目输出固废处理运营管理服务，规模和建设运营水平均位居全国前列。

截至2018年7月，目前公司在建和筹建的垃圾焚烧日产能高达10000吨，是公司已投运产能的一倍以上（已投运产能14300吨）。未来随公司在手项目不断投产，公司利润有望不断增厚，且现金流会得到进一步优化。

三、 公司经营情况

1. 营收和净利润增速稳定

2017 年公司实现营收42.02 亿元，同比增长13.9%。归母净利润6.52 亿元，同比增长28.3%，扣非净利润同比增长20.64%。归母净利润（扣非）增速大于营收增速主要系期间费用率下降1.8%所致。

2.固废成为毛利核心驱动

分业务来看，固废处理业务的毛利率最高，基本稳定在高位，近三年均在40%以上，17年为47%，而燃气的毛利率为21%。可见，固废业务是利润的主要贡献来源。

3.毛利率稳定，净利率稳中有升

近年来公司整体毛利率一直比较稳定，维持在30%以上波动较小，2017年为31.6%，净利率水平受益于期间费用率的下降不断攀升2017年达15.5%。

4，期间费用保持稳定

公司期间费用在2015年大幅上涨，主要受创冠中国并表以及水厂改扩建项目完工利息停止资本化导致的管理和财务费用上涨影响。随后几年期间费用总体金额基本保持稳定，公司2017年期间费用合计达5.42亿元，期间费用率下降1.8个百分点至12.9%，成本管理见成效。

5.资产负债率稳步下降

2014年公司资产负债率大幅上升主要系公司合并创冠中国与下属子公司投资需求较大导致银行借款增加所致，当年总债务规模同比增长超100%，随后几年受益于公司自有资本实力的增强，财务杠杆水平有所下降，2017年降至57%。

6.ROA和ROE水平稳步上升

2015-2017年 公司ROA和ROE稳步上升，盈利能力改善。

7.应收账款

2015-2017年，瀚蓝环境应收账款分别为2.42亿元、2.62亿元、3.40亿元，占收入的比重为7.21%、7.10%、8.09%，应收账款周转率为14.75、14.65、13.97 。

对比同行业：

数据显示，应收账款周转更快的是瀚蓝环境。

8.现金周转天数

2015年至2017年，瀚蓝环境的现金周转天数为-106天、-96天、-75天，均为负数，这代表公司在产业链上话语权强势，资金周转压力很小。

对比同行业：

9.递延收益

环保这门生意，是受环保政策的驱动，使得“补助”成为一大特色同时，环保行业作为国家政策鼓励产业，税收优惠较多，比如企业所得税的“三免三减半”、以及增值税优惠等等。

根据税务总局规定，从2015 年7 月1 日起，公司所属各项目公司电力收入享受增值税即征即退100%的政策，垃圾处理、污泥处理及污水处理劳务收入享受增值税即征即退70%的政策。公司增值税退税对净利润的贡献率较高，2017 年虽有所下降，但仍保持在10%以上。

2015年至2017年，瀚蓝环境的增值税退税金额，分别为2727.07万元、7766.30万元、7082.31万元，占净利润的比重为7%、15%、11%。

对比同行业：

对比来看，各家的补助对利润的影响，分布在20%-30%左右，整体来看，该行业还是很受政策影响的行业。同时，此处侧面反映出未来业绩的保障性，瀚蓝环境确定性仍然较高。

四、 可比公司估值

五、 盈利预测

预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.03、1.23 和1.50 元/股。