数据眼看投资‖公司篇——【海螺水泥】

一、海螺水泥所处行业简介

1. 水泥行业产业链

2. 水泥行业政策坚定实施去产能，未来市场份额将越发倾向于行业龙头

水泥行业去产能还将继续 —— 2017 年水泥协会印发《水泥行业去产能行动计划(2018~2020)》，制定目标为三年压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，使全国熟料产能平均利用率达到 80%， 水泥产能平均利用率达到 70%。其中 2018-2020 年熟料产能淘汰计划分别为：13580 万吨、 11640 万吨、14050 万吨。

水泥行业新增产能释放被严格控制 —— 工信部、发改委发布通知将严禁水泥平板玻璃行业新增产能。通知提出，各地省级主管部门要充分认识严禁新增产能对转化发展动能、优化产业结构、推动经济高质量发展的重要作用，切实做好禁止新增水泥、平板玻璃产能工作。各地要严格把好水泥熟料、平板玻璃建设项目备案源头关口，不得以其他任何名义、任何方式备案新增水泥熟料、平板玻璃产能的建设项目；各相关部门和机构不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。坚决依法依规从严审核项目产能置换方案，防止弄虚作假，消除新增产能隐患。

3. 水泥行业供给限产提升了行业龙头的长期盈利中枢

水泥错峰限产政策自 2014 年底开始实施至今每年都在趋严，表现在限产范围的扩大和限产时间的延长。

4. 我国东中南部地区水泥需求环境更优

近年我国中南、西南地区水泥产量占比持续提升，华东地区平稳，华北、东北、西北地区收缩，背后逻辑是在经济发达的大中城市分布更密集的东、南部区域，人口呈现流入趋势，带来更多的基建、 地产需求，拉动水泥产量。因此处于东中南部地区的水泥企业面临更优的需求环境，吨盈利水平显著优于北方和西北区域企业。

5. 在环保治理的大背景下，水泥行业利润逐渐向头部企业集中

在严格的环保治理大背景下，水泥行业的利润逐渐向头部企业集中。数据显示，海螺水泥利润占水泥全行业利润的比重由2011年的11.6%提升至2018年Q1的25.1%。由此可见，水泥行业的竞争格局已发生变化，龙头企业优势尽显。

6. 水泥行业需求因地产投资收缩或将有所放缓

7. 水泥近期产量数据

2018年1-7月，全国累计水泥产量11.9亿吨，同比下降0.27%，降幅较1-6月份继续收窄0.3个百分点。7月份，全国单月水泥产量1.96亿吨，环比下降1.96%，同比增长1.6%。7月份单月数据体现出需求淡季不淡，南强更强，北弱更弱，进一步分化、核心经济带淡季需求保持较强韧性。

二、市场竞争力简析

1. 海螺水泥市占率优势明显

过去十年海螺水泥产量市占率稳步提升，2017年底达到11.1%。

2. 海螺水泥成本优势明显，吨净利领先同行

水泥属于同质化产品，因此水泥企业的竞争主要体现在成本上。

公司的“T”型战略依托长江水路实现了原材料产地和消费地的连接，形成了运输成本优势。

公司坐拥优质矿山，在环保趋严、小矿关停的背景下，原材料成本优势突显。数据显示，海螺水泥在矿山资源方面的储备量达到130亿吨，可供使用年限30-50年。此外，海螺水泥的资源端优势不仅体现在量上面，其矿山品位也是高质量的。海螺水泥的“根据地”安徽省是国内石灰石已探明储量最为丰富的省份，且海螺水泥主要熟料基地所在的长江沿岸、广西、广东等地的石灰石资源同样供应充足，且矿山品位较高，符合公司产品高质量的定位。综上信息可见，海螺水泥原材料端极具竞争优势。

给予上述原因，海螺水泥吨净利领先同行。

3. 产能分布充分受益于东南部水泥需求稳重提升的格局

海螺水泥产能分布中，华东占 48%，中南和西南占 44%，西北占 8%，充分受益于近年来东部和南部水泥需求稳中提升的格局。

4. 海螺水泥的净利率位居同业第一

5. 海螺水泥经营效率高

2017年公司期间费用率 9.6%，毛利率 35.1%，均位列上市公司前二。毛利率的优势部分来自更高的生产效率。更先进、更大型化的生产装备，加上生产工艺的不断改进，公司生产效率在业内处于领先水平。公司平均吨熟料可比综合能耗较行业限定值低 12%，吨水泥综合能耗折标煤较行业限定值低 11%。公司 2017 年吨产品期间费用仅为 25 元/吨，是上市公司中最优之一，其中吨管理费用 11.7 元/吨，为上市公司中最低水平，反映公司管理效率优秀。吨财务费用受益于低负债率， 仅为 0.7 元/吨，远低于 10 元/吨的上市公司平均水平。

6. 海螺水泥盈利能力位居同业第一

三、海螺水泥财务数据

1. 海螺水泥营收情况

2017年，海螺水泥实现营业收入753.11亿元，同比增长34.65%。

2018年Q1，海螺水泥实现营业收入187.67亿元，同比增长37.59%。

2. 海螺水泥净利润情况

2017年，海螺水泥实现归母公司净利润753.11亿元，同比增长34.65%。

2018年Q1，海螺水泥实现归母公司净利润158.55亿元，同比增长85.87%。

3. 海螺水泥产品毛利率情况

4. 海螺水泥吨净利历史波动

5. 海螺水泥的收入构成

6. 海螺水泥的毛利润构成

7. 海螺水泥产品销量保持稳定增长

海螺水泥销量 从 2000 年的 667 万吨增长至 2017 年的 29500 万吨，年复合增速达到 25%。

8. 海螺水泥是名副其实的“现金牛”

海螺水泥的经营活动现金流十年来都没有出现过负值，非常健康。

2018年Q1在手现金达到262亿（有息负债133亿）。公司资产负债率一直在下降，2018Q1公司资产负债率仅为22.09%，远低同行。

9. 公司分红比率呈现上升趋势

四、海螺水泥未来成长性

1. 下游骨料业务的产能扩张值得予以期待

骨料业务的毛利率较其他业务来说更高，因此海螺水泥骨料业务的产能扩张值得予以期待。根据扩产计划，2018年底，海螺水泥的骨料产能有望达到4000-4500万吨，2019 年底将扩充至 5000 万-6000 万吨，“十三五”末将实现 1 亿吨产能目标。

2. 收购广英水泥，加大广东布局、提升区域控制力

海螺水泥收购广英水泥，收购完成后公司在广东省内将拥有 11 条熟料生产线，产能合计约 1733 万吨， 占广东省熟料产能的比重将提升至 16.9%，进一步缩小与华润水泥的差距 (华润水泥为广东省第一大水泥企业，熟料产能占比约 20.0%)。

五、海螺水泥盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

水泥行业去产能政策不变，根据相关政策指引，水泥行业的新增产能释放被严格控制。虽然，地产基建方面的需求放量较前几年有所放缓。但总体来看，供需之间，供给端的收缩更加明显。因此在此推荐关注水泥行业的龙头企业海螺水泥。

推荐关注海螺水泥主要基于以下几点：1）海螺水泥已是一家集矿山资源、水泥熟料、骨料及混凝土为一体的全产业链建材集团。原材料端，公司坐拥优质矿山，矿山资源储备量达130亿吨，且矿山品味也属高质量。生产运输端，海螺水泥的“T”型战略依托长江水路实现了原材料产地和消费地的连接，形成了运输成本的绝对优势。下游产品端，其优质的产品资源使其定价毛利端皆优于业内同行。2）海螺水泥的产能分布充分受益于东南部水泥需求稳重提升的格局。3）海螺水泥骨料业务的产能扩张值得予以期待。（骨料业务的毛利率相较其他业务要高很多）3）财务方面：海螺水泥拥有绝对优势。海螺水泥的净利率位居同业第一；盈利水平ROE位居同业第一；产品吨毛利率位居同业第一；经营活动现金流十年来没有出现过负值、非常健康；公司的资产负债率一直在下降，据2018年第一季度数据显示，公司资产负债率仅22.09%，远低于业内同行；公司分红比率也呈现逐年递增的趋势；4）海外业务扩展方面：海螺水泥正在积极推进海外项目建设，印尼孔雀港粉磨站二期工程顺利建成投产，印尼北苏海螺、柬埔寨马德望海螺主体工程已完工，预计2018年投产，老挝琅勃拉邦海螺等项目工程建设进入施工高峰期，伏尔加海螺、老挝万象、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推进。未来海螺水泥海外业务的收益也将值得予以期待。