数据眼看投资‖公司篇——【锦江股份】

一、锦江股份所处行业简介

1. 三大酒店集团开启并购浪潮之后，酒店业集中度进一步提升

•自2015年起，首旅收购了如家；华住收购的桔子水晶；锦江先后收购了卢浮、铂涛、维也纳。

•目前三大酒店集团均已覆盖低中高端酒店品牌系列，酒店行业的集中度也进一步提升。

2. 酒店龙头集团都在以加盟方式提高开店速度

•当前，锦江、首旅、华住酒店集团的加盟店占比分别为85.26%、74.69%、82.37%。

3. 酒店行业回暖，即将进入繁荣期

•酒店行业的周期通常可以分为低迷、复苏、繁荣和衰退四个阶段。

•2016年下半年以来，三大酒店集团（华住、锦江、首旅）平均房价提升，带动了RevPAR同比增速由跌转升。因此从RevPAR的数据来看，酒店行业正处于复苏即将走向繁荣的阶段。

•此外，从中国酒店夜间数供需变化来看，供需之间的缺口将予以RevPAR的上升提供支持。由此可见，酒店行业当前的复苏是具有可持续性的。

二、锦江股份市场竞争情况分析

Part1 主营业务简析

1. 锦江股份简介

•锦江股份是锦江酒店旗下的有限服务酒店平台，公司主营业务包括有限服务酒店业务和连锁餐饮投资业务。16 年收购铂涛集团完成后， 锦江成为中国第一大酒店集团。

2.股权结构

•锦江股份原名新亚股份，成立于1995年，隶属于上海市国资委。

•公司背靠大股东上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司（即锦江酒店集团），旗下拥有上海锦江国际旅馆投资有限公司、上海锦江国际餐饮投资管理有限公司、上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限公司等多家子公司，是国内市值最大的酒店、餐饮上市公司。

Part2 市场竞争力简析

1. 锦江酒店持有产权物业的酒店皆具有非常好的地理位置

2. 三大酒店集团中，锦江市占率位列第一

•截止2017年末，锦江股份已开业酒店6694家；如家已开业酒店3389家；华住已开业酒店3746家。

•截止2017年末，锦江股份市占率达5.6%；如家市占率达2.8%；华住市占率达3.1%。

3. 三大酒店集团中，净增店节奏最快的也是锦江

4. 最新数据显示锦江股份旗下境内酒店的平均房价继续保持增长态势

•上述数据显示，锦江股份旗下境内酒店的平均房价继续保持增长态势。且中高端酒店的平均房价已连续20个月保持正增长；旗下酒店境内平均房价也已连续22个月保持正增长。

5. 十大酒店品牌中，市占率位列第一的是7天酒店，隶属锦江股份经济型连锁品牌

6. 十大中端酒店品牌中，市占率位列第一的是维也纳酒店，隶属锦江股份中端连锁

•在中端酒店市场上的布局，锦江股份还在不断扩张。根据公司公告，锦江2018年计划开业900家，其中60%为中高端酒店。随着中高端占比的不断提升，锦江国内龙头老大的地位将更加巩固，可享未来酒店行业繁荣期福利。

7. 锦江股份的成长可见，酒店升级加速ADR的提升保证了公司的盈利提升

•锦江股份2003年与锦江国际进行资产置换之后，确立了其酒店加餐饮业这两大主营业务；2010年与锦江就带你集团完成置换以后，主营业务定位在经济型酒店业务和连锁餐饮投资业务。但是自2015年3月开始，锦江股份开始通过各类收购拓展中端市场，中端酒店市场现处于量价齐升阶段，锦江将受惠于其前期在中端市场的布局。

•从三大酒店龙头的ADR（平均房价）来看，2018年第一季度，锦江股份的平均房价出现了飞跃性的增长。锦江股份平均房价的增长，主要是因为锦江做了酒店升级，起初锦江更多的酒店处于经济型酒店，经济型酒店在升级之后提升至中端酒店水平，两者间的价差使得锦江的ADR有了非常明显的提升。

8. 今年上半年锦江股份旗下酒店的入住率情况与去年同期基本持平

•今年上半年，锦江股份旗下境内酒店的入住率与去年相比并没有出现明显的下滑；境外酒店的入住率较去年相比还略有增长。从上述数据中可见，市场对经济增速预期放缓对酒店业的影响并未显露。

•此外，上述数据中还有一个特点，虽然境内酒店的入住率略有下滑，但是同期RevPAR却出现了较为明显的同比上涨。

三、锦江股份财务数据

1. 营业收入

•2017年，公司实现营业收入136亿元，2011-2017年来CAGR约36%。其中2014-2016年，公司营收增长明显，主要来自内生酒店业务的拓展和收购后的并表给公司带来的较为飞跃性的增长。

【注】锦江酒店在2015年和2016年间先后收购/战略投资了卢浮集团、铂涛集团和维也纳。

•2018年上半年，公司实现营业收入69.4亿元，同比增长10.3%。自2017年后，锦江酒店的增长更多的是来自其酒店业务的内生增长，并且其增长具有一定的可持续性（锦江股份中端酒店部分的不断扩张和经济型酒店的升级战略可支撑锦江股份后续内生继续保持现有的增速）。

•此外，从分业务营收结构来看，锦江股份酒店业务收入的占比已从2013年的90%上升至2018年上半年的98%。

2. 净利润

•2017年，公司实现净利润8.8亿元，2011-2017年来CAGR约18%。公司的利润质量提升明显。

•2018年上半年，公司实现净利润5亿元，同比增长22%。

3. 净利率、毛利率

•从分业务毛利结构来看，锦江股份酒店业务的毛利已从2013年的94%上升至2018年上半年的99%。酒店业务毛利贡献能力显著高于餐饮业务。

•2018年上半年，锦江股份的毛利率为89.9%。锦江股份在经历了前期的快速扩张期后，其毛利率近5年来都稳定在90%左右的水平。

4. 三费水平

•2018上半年，锦江股份销售费用率同比大幅改善4.3pp至53.5%，管理费用小幅上升2pp至26%，整体期间费用率改善2.9pp至82.4%。前期锦江股份费用率高与其外延并购相关，现在并购结束之后，铂涛系、锦江系整合经营效率提升作用已经逐渐显现，预计未来费用改善仍存可观空间。

5. 资产负债率

•2016年，锦江的资产负债率增高，其主要原因是收购后的并表所致。现整合效应已经开始显现，资产负债率已开始降低。

6. ROA、ROE

•由于公司不断降低的财务杠杆，ROE连续下降至6.88%，ROA下降至2.26%左右。

•上述数据所示，锦江境内酒店的盈利能力提升明显。境内酒店投资回报率和净利率从降幅收窄至提升。

四、锦江股份未来成长性

1. 中高端酒店未来业绩增长可期

•锦江股份收购中端酒店第一大品牌维也纳之后，成为了中端酒店市占率第一的酒店集团，截止2018年5月份锦江中端酒店开业门店数已达1925家。且据信达证券统计数据显示，截止8月，锦江股份净开业房间698,497间，其中中端酒店房间数265,986间，比去年同期房间数上升44.3%，高于市场预期。同期，经济型房间数量略下滑。

•中高端酒店未来会成为锦江股份的主要业绩发力点。据数据显示，铂涛系中端品牌表现较为亮眼，其中喆啡酒店RevPAr增速始终处于20%左右水平，入住率及平均房价均实现良性增长。 维也纳系公司中端布局的主要品牌系列之一，旗下品牌中，维也纳国际酒店经营数据表现良好，2018年RevPAr增速连续4月实现20%增长，亦为公司中端酒店的主要发力点之一。上述数据显示，中端酒店的经营数据具有非常好的增长且持续性佳。

•当前锦江股份大力发展中高端酒店业务的战略不变，且其扩张速度略超预期，预计未来三年锦江新开店中有60%-70%占比为中端酒店。基于该发展战略，锦江股份未来盈利增长可期。

2. 锦江的全球化布局可期

•锦江以卢浮酒店为境外扩张平台。2017年年初收购Sarovar，进军印度市场，新增77家酒店。浮酒店集团是欧洲第二大酒店集团，旗下拥有四大系列、七大品牌，包括Première Classe、Campanile、Kyriad系列，涵盖中高端酒店。

•未来锦江将继续受益于卢浮集团的全球化布局，进一步提高锦江的品牌国际影响力。

3. WeHotel平台的会员共享将提高锦江的直销能力，进一步缩减佣金比例

•2016年，锦江和其他几家公司共同成立了WeHotal，该平台整合了锦江、铂涛、维也纳、卢浮等旗下所有酒店的会员信息。现有效会员人数已超过1.3亿人，拥有全球最大的酒店会员体系。

•WeHotal平台的建立，有两大好处：1.增加自身客户的粘性，更好的服务客户。2.可降低对OTA的渠道粘性，有望进一步压缩佣金费用率。

4. 未来即将有一批中高星级的外国托管酒店合同到期，锦江股份或将迎来一次增量机遇

•上海华山路250号原为上海希尔顿酒店，现从2018年1月1日起撤牌后由锦江集团旗下昆仑饭店挂牌经营。上海希尔顿原是上海第一家由外资品牌管理的五星级酒店。未来即将有一批中高星级的外国托管产权酒店合同到期，对锦江股份或者锦江酒店而言将会是一次增量机遇。

五、锦江股份盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

酒店行业是一个周期性的行业，当前数据显示，酒店行业正在回暖、即将走向繁荣期的阶段。且当前时点，酒店行业平均房价提升带动RevPAR稳步提升，供需缺口又给RevPAR上升的可持续性予以了支持。因此，我们认为酒店行业当前的复苏是具有可持续性的。

在酒店行业中，推荐关注锦江股份。主要基于以下几点：1. 锦江酒店持有产权物业的酒店皆具有非常好的地理位置，酒店的地理位置本身就是一种价值所在。无论是自营还是租赁都可给公司带来较为可观的利润。2. 三大酒店集团中，锦江市占率位列第一。且净增店节奏最快的也是锦江。锦江股份一直在扩充其中端酒店的数量，未来市占率的增长可期。3. 最新数据显示锦江股份旗下境内酒店的平均房价继续保持增长态势。当前市场对酒店行业的顾虑大多来自，担心宏观经济增速的放缓问题，但是就当前数据来看，酒店行业的平均房价和RevPAR没有丝毫影响，且一直保持着上升的态势。4. 十大酒店品牌中，市占率位列第一的是7天酒店，隶属锦江股份经济型连锁品牌；十大中端酒店品牌中，市占率位列第一的是维也纳酒店，隶属锦江股份中端连锁。5. 锦江股份的成长可见，酒店升级加速ADR的提升保证了公司的盈利提升。6. 公司原先资产负债率略高，但是现在收购已过，整合效应已经开始显现，资产负债率已开始降低。7. 近期数据显示，锦江境内酒店投资回报率和净利率从降幅收窄至提升，这个变化值得予以关注。8. 从锦江的未来成长性来看，公司中端酒店的前期战略布局有望在后期给公司带来盈利的放量；国际化的布局有望进一步提高锦江的品牌国际影响力； WeHotel平台的会员共享提高了锦江的直销能力，且该会员体系对增强酒店客户黏性有很大的帮助。