数据眼看投资‖公司篇——【健帆生物】

一、健帆生物所处行业简介

1. 血液灌流

血液净化技术是作为手术、药物之外的第三种疗法。目前血液净化技术已经越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。

血液灌流属于新兴医疗技术，血液灌流产品现仍处于市场成长期。

血液灌流的基本原理 —— 将患者血液与固体吸附物质接触后通过吸附作用非特异性地将血液中的代谢产物、毒素或药物移除，后将血液重新输回患者体内从而达到净化血液的目的。血液灌流可以与其他血液净化方式结合形成不同的杂合式血液净化疗法。血液灌流器中的吸附树脂可以根据需要设计出特殊的骨架结构和配体，从而赋予吸附树脂新的吸附力，如疏水吸附力、静电吸附力和抗原抗体反应等，为血灌产品扩展应用范围提供了可能。

血液灌流较血液透析比优势在于 —— 血液透析技术能够较好地清除小分子毒素，但对中分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力不够理想。由于血液透析无法达到健康肾脏相类似的毒素清除能力，积累的中大分子毒素仍然会导致尿毒症病人出现一系列的并发症，如不宁腿综合征、瘙痒、动脉硬化等，严重影响了患者的生存质量。 相比之下，血液灌流则对中大分子毒素的清除上更具有优势。

血液灌流的应用病症 —— 在临床实践中，血液灌流器已经广泛用于尿毒症、药物或毒物中毒/急性中毒、危重症、重型肝病、自身免疫疾病等，对以上疾病皆可表现出良好的辅助治疗效果。

2. 血液灌流市场的发展空间巨大

肾病通常可以分为急性肾损伤（Acute Kidney Injury，AKI）和慢性肾病（Chronic Kidney Disease，CKD），其中，大部分均为CKD患者。肾小球滤过率（Glomerular Filtration Rate，GFR）是最好的表征肝功能的指标，根据GFR的不同可以将CKD分为5个阶段。CKD的进展过程可以通过合理的治疗手段延缓，但是肾功能的丢失无法逆转。当CKD病情持续恶化，病情发展的最后一个阶段即为终末期肾病（End-Stage Renal Disease，ESRD），该阶段的病人仅剩余15%以下（GFR小于15mL/9min·1.73m2）的肾功能。

ESRD患者由于肾衰竭导致大量需要通过肾进行代谢的物质无法被有效地清除并积累在患者体内。由于ESRD病人肾功能基本丧失，需要借助外界的医疗手段帮助其清除体内积累毒素。血液净化（血液灌流）和肾移植是两个帮助ESRD患者延续生命的主要手段。

血液灌流的市场空间巨大 —— （1）对血液灌流治疗技术有需求的患者众多。相关数据显示，2016年中国CKD患者的数量约为1.242亿人，中国ESRD患者约为186.3万人。由于治疗费用高、经济发展不平衡等原因，中国ESRD患者透析率仍然处于较低水平。（2）在中国大陆仅有44.7万ESRD患者采用了血液透析治疗，比例远低于中国台湾、中国香港和海外。根据CNRDS统计数据显示，截至2016年，仅有44.7万ESRD患者采用了血液透析进行治疗，即每百万人透析人数仅为319 PMP，远低于同位于东亚地区的中国台湾（3185PMP）、中国香港（791PMP）、日本（2464PMP）和韩国（1358PMP）。（3）随着医保覆盖的提高和患者个人支付能力的提高，血液灌流的渗透率有望进一步提高 —— 随着医保覆盖的提高、个人支付能力进一步提升以及血液灌流器技术的认可度提高，血液灌流联合血液透析的人工组合肾治疗方案将会被越来越多的ESRD患者所采用。尿毒症是血液灌流目前渗透率最高的适应症，但是与可能具有的市场容量相比，渗透率不足10%，市场潜力巨大。

二、健帆生物市场竞争情况分析

第一部分 健帆生物公司及主营业务简析

1. 健帆生物主营业务

健帆生物是国内血液净化领域领军企业，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，其自主研发的一次性血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛用于治疗尿毒症、中毒、重型肝炎、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等疾病，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。

健帆生物生产的产品主要可以分为耗材和设备两大类。耗材大类中，主要涉及一些一次性使用血液灌流器和一次性使用血浆胆红素吸附器。设备大类中，则主要包含JF-800 A血液灌流机和DX-10血液净化机。

2. 健帆生物的历史沿革

公司前身为成立于 1989 年的丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带 和含漱液等产品。1998 年丽珠集团购买设备转让给丽珠生材厂，并于 1999 年正式开始生 产血液灌流器产品。

3. 股权结构

第二部分 市场竞争力简析

1. 相较进口产品，健帆生物性价比高；相较国内同行，健帆生物产品品类多，技术、规模优势明显

中国血液灌流产品市场以健帆生物为主，公司市场占有率约 80%。

对比国内同业竞争者 —— 对比国内同业竞争者天津紫波、康贝医疗器械等国内企业，健帆生物在产品性能和材料选择上有着优势。健帆生物的产品选择中性大孔树脂、炭化树脂为原材料，而其他国内生产商多以活性炭、离子交换树脂为原材料，两者产品性能相差加大。

对比海外竞争者 —— 对比像瑞典金宝医疗、日本钟渊化学等国外企业，健帆生物在定价和技术上拥有优势。国外主要是以血浆灌流的技术，需要先将血浆从血液中分离出来，需要配合血浆分离器同时使用，这导致了昂贵的销售价格。然而，健帆生物采用全血灌流的方式，无须再将血浆分离，可以直接在透析机上使用，无须专属灌流设备，价格较低。

2. 坐拥六大核心技术构建其技术壁垒

3. 产品实力使得健帆生物拥有强产品定价权和出色的盈利能力

健帆生物掌握HA树脂生产的全部关键技术 —— 具有较强的产品定价及成本控制能力，盈利能力较强，公司血液灌流器业务一直保持了80%以上的毛利率。

规模效应下，健帆生物的毛利率丝毫没有受到产品降价的影响 —— 近年来公司一直保持高毛利，且非常稳定。2017年末核心产品的降价也丝毫没有动摇公司的毛利率，2018年上半年一次性使用血液灌流器的毛利率仍保持在85.76%的较高水平，与2017年上半年未实施新价格策略时的86.05%基本一致。

三、健帆生物财务数据

1. 营业收入、净利润

健帆生物2018年前三季度营收6.98亿元，同比增长42.0%，归母净利润为3.06亿元，同比增长50.4%。健帆生物的业绩一直维持着高速增长。

健帆生物的核心产品为一次性使用血液灌流器，是公司的主要收入来源，营收占比保持在90%以上，2017年占主营收入的92.82%。

2. 研发投入

健帆生物2018年上半年共投入研发1987万元，比上年同期增长93.96%，占营业总收入的4.36%。

健帆生物是注重研发投入的公司 —— （1）健帆生物重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列新产品。（2）2018年上半年，健帆共获授权的专利16项，其中发明专利11项、实用新型专利1项、外观设计4项。截止到2018年中报，公司共拥有授权专利162项，其中发明专利40项（其中一项为美国授权专利）。专利数量显露其研发实力。（3）健帆生物还注重与各院院校的联合合作。公司和南开大学著名的生物材料专家、DNA碳化树脂相关技术的原创者和发明人俞耀庭教授合作完成的“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”项目曾获“2009年国家科技进步二等奖”，承担两项“国家重点新产品项目”、 三项“国家级火炬计划项目”，公司自主研发的血液灌流技术达到世界领先水平。此外今年3月公司与中国科学院深圳先进技术研究院，成立“仿生智能生物材料联合实验室”，拉开了公司与中国及国际顶尖科研团队联合研发的序幕。

四、健帆生物未来成长性

1. 新价格策略下产品快速放量，以量补价，患者企业双赢

健帆生物主动下调了核心产品【针对尿毒症的HA130血液灌流器】的终端价格，旨在以量补价并获得了患者与公司双赢的结果 —— 2017年第四季度，为了回馈患者以及进一步推广公司产品，公司主动调整了核心产品价格体系，针对尿毒症的HA130血液灌流器终端价格从680元降至599元。新价格策略下患者的支付能力提升，血液透析中联合使用血液灌流的频次增加，带动了核心产品的持续放量，同时销量提升弥补了产品降价带来的不利影响，形成了患者和公司的双赢。

以量补价的效果已经显著显现 —— 2018年前三季度，公司单季度收入增速分别为39.60%、38.35%、48.06%，保持快速增长势头。公司上半年尿毒症领域业务收入同比增长32.72%，预计新价格策略下HA130产品的销量将继续保持增长态势。

此外注意的是降价并未影响到公司的高毛利 —— 虽然新价格策略下，健帆生物产品出厂价格有所下降，但是随着灌流器规模的扩大，产能提升，规模效应下成本摊薄降低，以及肝病和危重症等高毛利产品的增长，公司的毛利率保持稳定。2018年上半年一次性使用血液灌流器的毛利率仍保持在85.76%的较高水平，与2017年上半年未实施新价格策略时的86.05%基本一致。

2. 灌流器当前渗透率仅20%，未来成长空间巨大

2017年国内用于终末期肾病的灌流器产品销量超过120万支，服务超过10万名患者，在血透患者中的渗透率仅约为20%。进行血液透析的终末期肾病患者是血液灌流的核心潜在使用者，2017年健帆生物用于终末期肾病的灌流器产品 HA130 型和 HA80 型(初代产品)收入占比超过70%。因此随着渗透率的提升，健帆生物的盈利增长空间将进一步扩大。

3. 首创的重症肝病双重血浆分子吸附系统（DPMAS）技术成长空间大，后期增速可期

除了肾病领域的持续深耕，健帆生物也在拓展重症肝病等其他适应症，不断培育新的增长点。

健帆生物的重症肝病DPMAS产品成长迅速 —— 公司首创的重症肝病双重血浆分子吸附系统（DPMAS）技术利用吸附原理，先通过BS330一次性使用血浆胆红素吸附器，清除胆红素、胆汁酸，迅速改善黄疸症状，再通过HA330-II一次性使用血液灌流器清除TNF-α炎症因子等大中分子毒素，重建内稳定状态。DPMAS技术在吸附有害物质的同时，不消耗血浆，弥补了特异性吸附胆红素的不足。相比于之前的血浆置换方法，健帆的胆红素吸附器上市可以直接吸附血浆中的胆红素吸，降低了感染及过敏反应。公司DPMAS技术中所使用的吸附柱与日本等外企的产品类似，创新点在于加入了HA330-II吸附器，能够清除更多类型的毒素，帮助患者保持内环境的稳定。该技术于2016年被写入《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南(2016年版)》，成为了肝病临床治疗的一种重要手段。

健帆生物的重症肝病DPMAS产品推广采用“高举高打”策略、从高端医院入手 —— 目前该技术使用量最大的是浙江医科大学附属第一医院和北京佑安医院，两所医院在肝病领域全国领先，影响力大。数据显示，2017年全国已有600余家医院在使用健帆生物的DPMAS技术，实现收入超6000万元，占总营收9%左右，未来有望保持持续快速增长。

4. 血液灌流的报销比例仍有提升空间

跟尿毒症病人的其他治疗和用药相比，目前血液灌流消费总量很小，在医保的占比很低，还有很大的提升空间。随着血液灌流技术在提升患者透析患者生存质量方面得到更广泛的认可，血液灌流产品有望被更大范围和比例的纳入医保，促进血液灌流产品市场潜在逐步释放。

5. 血液灌流产品处于成长期，健帆生物未来业绩增长有望受益于其前期的营销深耕

血液灌流产品仍处于成长期，学术推广的影响重要，健帆的产品目前已成功覆盖3800余家二级及以上医院 —— 2018年上半年引进了销售人员共计148人，已经构建了一支700余人的学术推广团队。健帆通过自建营销队伍进行学术推广的方式培育及拓展市场，目前公司产品已覆盖全国3800余家二级及以上医院，品牌影响力在不断提升。

【注】国内共有4000多家医疗机构开展了血液净化治疗，成功覆盖3800余家，意味着健帆生物产品已覆盖了80%以上的医院。

6. 海外销售规模进一步提升，有望成为公司新的增长点

海外市场快速扩张有望成为新增长点—— 公司在世界各地寻找当地拥有医疗器械推广经验的经销商，海外经销商经过培训后负责特定区域的市场启发、服务支持和销售等一系列营销活动，公司则通过协议方式确保经销商投入足够的资源进行推广和销售活动。目前公司生产的HA系列血液灌流产品已经获得了欧盟CE安全认证，成功进入了包括欧洲的德国、意大利、俄罗斯，东南亚的泰国、越南等30个国家进行销售，其中越南HA130/230通过疗程化指南三七文件，土耳其将HA130纳入住院透析病人医保，伊朗将HA130，HA230，HA330纳入了石油公司职员医保报销系统，进入国外的医保体系在一定程度上促进了海外市场销售规模的提升。

五、健帆生物盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

血液净化技术是作为手术、药物之外的第三种疗法。目前血液净化技术已经越来越广泛的被应用于各种疑难危重疾病的临床治疗。血液灌流是隶属于血液净化技术的一项新兴医疗技术。单纯血液净化技术对中分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力不够理想，累积的中大分子毒素会导致尿毒症病人出现一系列的并发症从而影响患者的生存质量。血液灌流技术则在对中大分子毒素的清除上具有一定的优势。在此建议关注血液灌流行业并看好该行业的未来发展。

血液灌流产品现仍处于市场成长期，在中国血液灌流市场的发展空间巨大。肾病患者尤其是处于终末期ESRD的肾病患者是极其需要血液灌流这项治疗手段用以延续生命的。但是中国ESRD患者的透析率较其他国家比仍然处于极低的水平，更不用说血液灌流技术了。因此随着医保覆盖的提高和个人支付能力的进一步提升，血液灌流市场的未来发展空间巨大。

推荐关注血液灌流领域的国内龙头健帆生物：1）健帆生物是国内血液净化领域领军企业。其产品品类全、较国内竞争者比其技术、规模优势明显。较进口产品比，健帆生物产品的性价比高。血液灌流这项治疗手段，性价比对于患者来说还是很重要的一项考量因素，因为类似ESRD肾病患者是需要长期、高频次的接受血液灌流治疗的，费用对于患者来说非常重要。2）产品实力使得健帆生物拥有强产品定价权和出色的盈利能力。其产品毛利率长期稳定在85%上下，2017年末的产品策略性降价也没有动摇其高毛利（规模效应使然）。3）健帆生物坐拥六大核心技术构建其技术壁垒，使其产品性能表现优异与海外进口产品不相上下。4）健帆的产品目前已成功覆盖3800余家二级及以上医院（国内共有4000多家医疗机构开展了血液净化治疗，成功覆盖3800余家，意味着健帆生物产品已覆盖了80%以上的医院）。

健帆生物未来主要有以下盈利增长点：1）新价格策略下健帆生物产品快速放量，以量补价，患者企业双赢。2）灌流器当前渗透率仅20%，未来成长空间巨大。3）首创的重症肝病双重血浆分子吸附系统（DPMAS）技术成长空间大，后期增速可期。且重症肝病DPMAS产品推广采用“高举高打”策略、从高端医院入手，可见其产品实力。4）血液灌流的报销比例仍有提升空间。5）海外销售规模进一步提升，有望成为公司新的增长点。