数据眼看投资‖公司篇——【华峰氨纶】

一、公司基本情况

1、公司简介

华峰氨纶设立于1999年，本部位于浙江省温州市，是华峰集团控股企业。公司专业从事氨纶纤维的生产、销售和技术开发。

公司目前拥有氨纶产能12.5万吨，位居全国第一，全球第二，是中国氨纶龙头企业，市占率约 20%。公司10万吨产能投产后，市占率将进一步提升，市场地位也将进一步彰显。

2、公司业务：氨纶

公司产品在产业链中所处位臵：氨纶原材料有PTMEG和纯MDI，依托于集团的大宗采购优势，公司在核心原材料在采购上成本相对偏低。

氨纶是聚氨酯弹性纤维的简称(Polyurethane)，是一种性能优异的合成纤维，具有断裂伸长率大、弹性回复率高、耐疲劳性能好、耐腐蚀、耐光、耐热等优异性能。氨纶是由软链段和硬链段两种链段组成的，软链段一般为聚醚多元醇或聚酯多元醇，赋予氨纶良好的拉伸性能，一般能够拉伸 6~7倍；硬链段一般由异氰酸酯和扩链剂组成，是具有结晶性并能横向交联的芳香族二异氰酸酯链段，能防止横向滑移，赋予氨纶一定的强度和回弹性。氨纶因为弹性太大，不能单独做成纺织品，而是少量添加到纺织品当中，作为纺织品中的“工业味精”，氨纶主要用于编制有弹性的织物，通常将氨纶丝与其他纤维混纺供织造使用，一般含氨纶 5-25%。氨纶是化纤家族中唯一只有长丝而没有短纤维的品种，既可在针织机上直接与其它化纤长丝交织，也可先与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱和氨纶裸丝等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。氨纶是现代纺织服装工业必不可少的“类味精型”纺织原料，并在医疗、汽车等产业用领域逐步推广运用。

服装领域应用：氨纶面料氨纶可用于为满足舒适性要求需要可以拉伸的服装，如：专业运动服、健身服及锻炼用服装、潜水衣、游泳衣、比赛用泳衣、篮球服、胸罩和吊带、滑雪裤、迪斯科、牛仔裤、休闲裤、袜子类、护腿、尿布、紧身裤、带子、内衣、连体衣、氨纶贴身衣、男性芭蕾舞演员用的绑带、外科手术用防护衣、后勤部队用防护衣、骑单车用短袖、摔跤背心、划船用套装、内衣、表演服装、定性服装等。在使用时都会大量加入其他纤维如棉、聚酯混纺，以将光泽降低到最小程度。

除了传统的服装、装饰等领域，氨纶的应用也在不断的深化和细化，不断向医疗、通信、航空等许多方向拓宽。例如，医用保健纺织品方面，氨纶由于其高弹性的特点，可以用来制作治疗静脉曲张的医用压力袜。新科技方面，旭化成纺织公司将氨纶纤维“ROICA”制成“能伸缩的电线”，计划在机器人领域获得性能评价后推广到其他用途领域。

近年来，随着工艺技术的进步以及下游需求的差异化，面料中的含氨量从最初的 3%，提高到目前的 5-8%之间，部分高档内衣提高到 10%左右，风靡美国的 Spanx塑身内衣，面料中氨纶含量高达 20%，从而能够拥有极强的张力和弹性回复力。2016年我国研究者更是研发出了氨纶含量高达 35%的针织塑身面料。可以预见的是，未来氨纶在纺织物中的添加比例会有更进一步的提升。

在销售模式上，华峰氨纶采用直销为主，通过直销渠道能够第一时间接触市场和客户，了解客户的需求，从而开发满足不同客户需求的差异化品种。

3、公司产能
公司现有氨纶产能11.7万吨，其中本部拥有5.7万吨，配有热电厂，供应部分生产用电；重庆 6万吨。

另有重庆10万吨氨纶产能在建，第一期6万吨/年，实施时间2017 年~2019年8月完工试生产；第二期4万吨/年，实施时间2019年~2021年12月完工，试生产。

4、经营情况

氨纶产品构成了公司100%的收入；细分产品结构看，40D规格的约占收入的一半，其余的为 30D、20D以及粗丝。

近几年公司营业收入增速较快，特别是公司重庆基地投产后；历史上看 2008 年-2017年，收入复合增幅 16.9%；净利润复合增幅 9.1%；其中考虑到当时氨纶价格较现在高，销量增速要略高于收入增速。

二、行业情况

1、行业产能   

目前全球氨纶产能约100万吨，生产集中在韩国、日本和德国。其中中国产能约为75万吨。

国外氨纶生产集中度高，而国内相对较分散，集中度有很大的提升空间。

趋势一：产能向西部转移；受环保、能源、人力等成本压力，氨纶产能向中西部地区转移；华峰氨纶向重庆、泰和新材向宁夏、新乡化纤本身就在河南地区。

趋势二：集中度提升；未来 3-5 年，随着氨纶龙头企业产能扩张，成本优势更强，势必将导致氨纶中小企业的生存环境日益恶化直至退出，产能靠后的企业，单一装置规模偏小，成本劣势明显；不过，由于部分企业设备折旧完成，采用非连续式生产，要完全退出市场尚有一定时间。我们估计 2019 年氨纶行业产能集中度提升到 61%；其中华峰氨纶产量预计超过国内总产量的 20%。

2、产能与产量：2016-2017产量增长放缓；2018年又有所增加

我国产能2017年在75万吨左右，产量在56万吨左右，开工率 75%附近。2018年新增产能估计不低于5万吨，集中在大厂，包括新乡、晓星、杜钟、如意等。

从产量增速看，2012-2014年国内产量平均增速高达 24%；但随后的三年2015-2017年产量增速放缓到平均 3%；根据 wind 数据，截止 2018年6月份的累计产量33.7万吨，同比增速达13.7%；因此，今年的实际开工率提升明显，估计在80%左右。

3、全球氨纶行业公司比较

第一梯队：产能大于10万吨的：韩国晓星、华峰氨纶晓星的产能份额占比为25%，考虑到其产能利用率较高，实际的市场份额预计在 30%左右；华峰氨纶目前在全球的份额为12%；未来公司的产能进一步投放，与晓星的市场差距逐渐缩小。

第二梯队：产能规模大于5万吨的：英威达、新乡化纤、华海、泰和新材：市场份额均为 8%左右。

第三梯队：其他产能小于5万吨的，大部分均在 2 万吨左右甚至更小的规模；大约有16家企业，合计规模约19万吨。

3.1 第一梯队：韩国晓星与华峰氨纶：规模与盈利能力第一梯队
晓星有七个业务部门，纤维（Textile）、工业材料、化学、电力与工业系统、建筑、贸易、金融和其他；其中，纤维部门的收入仅占17%，但是利润贡献达到35%，是第一大盈利部门；该部门包含氨纶、尼龙和聚酯，其中70%均是氨纶。

2017年晓星的纤维部门收入约125亿元，华峰氨纶收入约41亿元；考虑到未来华峰氨纶仍有10万吨在建氨纶产能，完全投产后，将大大缩小与晓星的氨纶收入差距。

从毛利率看，晓星与华峰氨纶基本不相上下；2016 年以来，随着公司重庆产能的投产，毛利率有追上晓星的趋势。

晓星的优势在于全球布局，特别是在越南，劳动力成本、公用电力等成本低；且在前面4年免税，在随后的9年税收减半（正常的税率为22%）

3.2 第二梯队：产能规模大于5万吨的：英威达、新乡化纤、华海、泰和新材

英威达（Invista）：前身为杜邦纺织与室内饰材，拥有莱卡（LACRA）品牌，是杜邦重要的盈利部门之一；2004年4月30日科氏工业集团的附属公司从杜邦公司收购了英威达，并将KoSa公司合并入英威达旗下；尽管英威达具有显赫的历史记录，但是从规模看，毫无疑问，英威达已经逐渐退出了该领域的龙头竞争，可能一方面是氨纶行业的盈利能力下滑达不到投资要求，另一方面也可能是公司的整体布局、技术更新没能完全跟上晓星和华峰的步伐；所以，我们将公司归为第二梯队。

华海氨纶为非上市公司，属于浙江华海机械集团，规模较大，盈利能力不详。

新乡化纤与泰和新材：新乡化纤经过几轮的募集项目后，在氨纶部门的收入逐渐增加；从毛利率看，2008-2011年，三家企业的毛利率较为接近，但是从2013年后华峰氨纶的毛利率逐渐提升，显著好于新乡与泰和，在2016年的低谷期优势较为明显。

3.3 第三梯队：产能低于5万吨

我们将产能低于5万吨的归于第三类：福建恒申、江苏双良、杭州邦联、常熟泰光（韩企）、绍兴四海、诸暨雅迪、杭州益邦、海宁薛永兴、杜钟氨纶，以及 Tk chem（韩国企业3万吨）、旭化成（日本企业，2.47万吨）以及其他更小的产能在 1 万吨以下的企业。

三、供需分析

1、需求面：总体快速增长，但近期需求有一定放缓

受益于纺织行业发展和消费升级、氨纶的需求增速明显快于纺织工业。

2010-2017年国内氨纶产量增速达10.47%。

一方面是国内纺织服装工业的快速发展，推动氨纶需求的快速增长；另一方面是，高档面料需求不断增长，随着氨纶价格的不断下降，使用量在不断增加。

根据中纤网的统计，目前国内氨纶下游圆机、包纱、棉包、经编和花边的开工率是低于 2017年同期水平，也低于2016年的开工负荷。但预计开工负荷进一步下降的空间也不大了。

2、供给端：产能过剩加剧，龙头厂商将充分受益

随着产能的扩张，以及下游消费升级的不断推进，氨纶由昔日的“贵族纤维”逐渐开始“平民化”，越来越多地应用于服装生产中。近几年国内氨纶产能一直维持着较为稳定的增长，2017年氨纶产量为 53.29万吨，同比增速为4.08%。

2017年，氨纶市场供需仍是主要矛盾，年内由于产能释放的利空延期兑现和利好因素多重影响，使得氨纶行情相对走强，行业价格、利润、需求、回款等方面较去年同期明显好转，但是下游需求增长不明显，行业仍将呈现供大于求的格局。近年随着多头纺技术的发展，氨纶行业新增产能的生产成本优势进一步体现，行业发展格局呈现大厂规模化，中小厂商边缘化的趋势。新一轮扩产主要集中在大厂商，行业集中度提升明显，而中小企业受环保政策日趋严格，成本端没有竞争优势，面临更新换代或淘汰的压力。

四、氨纶价格

1、氨纶价格：原材料价格下滑，氨纶报价回落

2017年氨纶价格整体呈上涨态势，年初延续了2016年的大涨之势，原料市场价格上行带动氨纶价格上扬，涨至4月份开始平稳回落，8月份在成本压力下氨纶重拾涨势，年末趋弱收尾。2018年随着原材料价格回落，截止目前，40D规格的氨纶市场均报价在 34000元/吨。

2、生产成本

氨纶主要原材料有PTMEG和纯MDI，依托于集团的大宗采购优势，公司在核心原材料上的采购成本相对较低。PTMEG成本占比约55%，纯 MDI成本占比约21%，其余为电力折旧蒸汽及DMAC等各种辅料。

各地区由于要素成本略有区别，因此各企业的成本有一定差异；比如西部重庆、宁夏地区的人力成本和电力成本较东部沿海便宜。

2.1 PTMEG价格：价格平稳，与煤炭和BDO价格关系密切

BDO 目前国内产能约186万吨左右；装置开工率约70%；年产量估计在130万吨；国内THF产能约 133万吨，装置开工率约 50%；由于国内BDO主要是炔醛法工艺，需要配套煤炭资源；主要产地分布在西北地区（据金联创统计，2013-2014年期间中国大陆地区陆续停车的顺酐法装置有41.8万吨）。

PTMEG 国内产能约75.6万吨，开工率一般，7月开工率估计在50%左右；原料看，一吨PTMEG大约需要1.36吨BDO。

据天天化工网，PTMEG的下游最大的是氨纶领域，2016年底占比 88.33%，其余为热塑性聚氨酯弹性体和PU树脂等领域；我们估算国内氨纶对 PTMEG的需求2018年在46万吨左右； 暂时看 PTMEG产能产量不会对氨纶构成实质性瓶颈。

PTMEG、BDO价格走势比较接近，相关系数达 87%以上；（氨纶与PTMEG价格相关性在 76%左右）而二者与煤炭价格也有较大关系。

2.2 纯MDI：高位回落，利好氨纶

纯 MDI价格回落较快，从2018年初的历史高点3.5万元/吨附近，下降到10月份的约2.3万元/吨，氨纶行业在纯MDI上的成本压力大大减弱，理论上的成本减少约1800 元/吨。

2017年PTMEG和纯 MDI价格整体均呈上涨态势，年初延续了2016年下半年以来的的大涨之势。2017年PTMEG走势稳中向好，价格一路稳步上升，走势大体呈“台阶式”。截止目前，PTMEG 市场均报价在18000元/吨，较年初的19500元/吨下跌8.3%左右，而纯MDI价格则显现更多的波动性，走势大体呈“波浪式”。截至目前，MDI 市场均报价在22500元/吨，较年初30750元/吨下跌27%左右，氨纶价格随之下滑。

五、盈利预测

1、销量预测

公司2018年暂无产能增量，预计2019年新增产能6万吨，产量假设增加3万吨；2020年产量再增加3万吨。

2、原材料价格

——假设纯 MDI 适度回落，以 2015-2018 年的平均价格为参照。

——假设上游煤炭以及 PTMEG 价格适度回落。

3、行业估值比较

与晓星TNC相比，华峰氨纶的估值处于合理位置；与国内的其他氨纶公司相比，收入增速更高，估值更为合理，与整个化纤行业相比，PE和PB均有一定的提升空间。

预计公司2018-2020 年的净利润分别是：4.50 亿元、6.08 亿元、7.13 亿元；对应的PE估值分别是15.22、11.27、9.61倍；PB 估值为1.79、1.55 和1.35 倍。