数据眼看投资‖公司篇——【海大集团】

公司是一家大型综合性饲料企业，主要从事水产和畜禽饲料生产销售，并通过向客户提供优质动物种苗、动保、技术、服务等养殖过程的整体解决方案保证客户全程健康养殖。经过 19 年的高速发展，海大集团已跻身中国饲料行业前三强，其中水产饲料因技术和规模领先位于国内行业前列，畜禽饲料居于行业前十位之列。海外市场方面，公司在越南、印度、马来西亚等东南亚国家的水产饲料市场上份额相对领先，均处于水产饲料行业前五位之列。

公司业务主要包括饲料、原料贸易、农产品销售和微生态制剂等，其中饲料业务是公司主要收入来源。2017 年公司饲料业务实现收入 265.35 亿元，占比 81.5%，原料贸易、农产品销售和微生态制剂占比分别为13.37%、3.70%和 1.21%。毛利构成上，2017 年饲料业务贡献毛利占比为 85.71%，原料贸易、农产品销售和微生态制剂占比分别为 3.47%、4.11%和 5.48%。

公司自上市以来，营业收入和净利润年均复合增速分别为25.6%、28.8%，除2013 年因业务最大的华南市场消费低迷、恶劣天气和养殖疫病出现导致利润增速下滑外，其余年份均实现不同程度的增长，经营稳健性位居农业板块上市公司前列。2018 年前三季度公司实现营收176.81 亿元，同比增长21.67%，实现归母净利润6.00 亿元，同比增长15.75%。盈利能力方面，公司整体毛利率保持稳步增长。各类饲料品种由于技术含量不同，毛利率高低也有所不同。良好的产品组合使得公司获得高于行业一般水平的毛利率。2017 年受益于水产饲料结构不断优化、高档产品占比明显提升以及管理效率的改善，公司盈利能力进一步增强，毛利率、净利率分别达到10.99%、3.77%，同比提升1.57pct、0.56pct；2018 年前三季度，公司毛利率同比增加0.81pct 至11.78%，净利率略下降0.17pct 至4.24%，主要系公司经营规模扩大、新增产能投入运营及利息支出增加所致。其中2018Q3因饲料原料涨价以及水产养殖盈利的短期回落抑制高毛利的虾料及膨化料需求，公司毛利率环比下降0.65pct 至为12.07%，但同比仍增加1.23pct，整体毛利率保持稳步增长。我们认为随着公司产品结构的不断优化，高毛利的高档、膨化料以及虾料占比的提升，未来2-3 年公司毛利率仍可实现稳步提升。

近几年，我国饲料行业发展速度开始减缓，产量增速呈逐年下跌趋势，2017 年我国工业饲料产量为 28466 吨，较 2016 年减少 2.0%，饲料产量出现十年来的首次下降，主要因下游需求不振以及上游原材料价格波动较大所致。2014-2017 年，我国饲料产量年均复合增速仅为 1.48%，整体增长的放缓预示着我国饲料行业进入了稳定发展和产业结构调整升级的时期。我们预计到 2020 年，饲料行业仍可维持每年 1.5-2.0%的整体增速。

目前我国饲料行业 CR10 约为 35%-40%，与美国基本持平。但我们认为我国饲料行业集中度仍有一定的提升空间，且充分把握行业整合机遇且具备规模优势的龙头企业将充分受益。一是随着行业增速减缓，饲料企业之间竞争和分化加剧，饲料企业数量已由 2010年的 10000 多家减少至 2016 年的 7000 余家，预计后期将继续整合。2014 年我国年产10 万吨以上企业饲料比 2013 年增加 62 家至 420 家，产量占全国饲料产量 45.8%，具有规模优势的饲料企业市场份额进一步增加。根据国家“十三五”规划，到 2020 年中国饲料企业减少至 3000 余家，100 万吨产能的企业增加至 60 家，约占全国饲料产能的60%，届时行业集中度将不断提升。二是在行业整合过程中，被淘汰的中小企业腾挪的市场空间将被具备产品优势和客户基础的优质企业抢占，行业龙头或将通过兼并、新建扩大产能、进行产业链的延伸或发展多元化的业务进一步提升市场份额及影响力。

水产饲料行业的增长依赖于水产养殖行业的发展，我国水产养殖是中国农业结构中发展最快的产业之一。根据国家统计局相关数据，1990-2016 年间，我国水产品总产量（包含养殖量和捕捞量）由 1237 万吨增长至 6379 万吨，年均复合增速 6.51%,2016 年水产养殖面积为 834.6 万公顷，同比下降 1.40%，也是近十年来养殖面积的首次下降，其中海水养殖面积 216.7 万公顷（-6.5%），淡水养殖面积 617.9 万公顷（+0.53%）。2017 年我国水产品总产量 6445 万吨，增速下滑至 1.03%，主要因 2016 年来环保治理力度的加大，拆除超过养殖容量的网箱等设备所致。2018 年 2 月农业部发布《2018 年渔业渔政工作要点》，明确要加快推进渔业供给侧结构性改革，深入推进渔业转方式调结构，并重点规划了年底完成水产养殖主产县区养殖水域滩涂规划编制发布工作，划定禁养区、限养区和养殖区。结合环保部之前颁布《重点流域水污染防治规划(2016-2020 年)》以及部分省市推出的水产养殖治理举措，我们预计环保限养、禁养主要集中在饮用水水源保护区以及湖泊岸边网箱养殖等地。随着国家水产养殖保护工作的不断深入以及未来环保政策的持续严紧，我们预计未来我国水产养殖面积将基本保持稳定。在水产品产量增速放缓以及养殖面积稳定的背景下，我国水产养殖行业已由过去“高速发展”时期进入提质增效的“稳定发展”阶段，预计未来几年水产养殖量整体增速将稳定在 3%左右。

2007-2016 年间我国水产饲料年均复合增速为 3.82%，随着水产养殖量增速放缓以及养殖面积的基本稳定，水产饲料增速亦逐步放缓。我们预计未来几年水产饲料销量整体增速有望在 3-5%左右，而水产饲料的市场空间主要来自于三个方面：水产配合饲料覆盖率提升带动的销量增长、养殖经济效益更高的膨化料对普通颗粒料的替代性空间以及水产消费升级带动的特种水产料销量的增长。

近年来，我国水产品消费升级趋势明显，高档水产品及特种水产在我国水产养殖结构中的占比持续提升。根据中国渔业年鉴数据统计，2016 年六大传统家鱼（草鱼、青鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼）在淡水鱼类养殖中的比例由 2003 年的 64.5%下降至 2016 年的 45.3%。同时，以鲈鱼、大黄鱼、石斑鱼、罗非鱼等为代表的特种、高档经济鱼类产量增速明显高于传统家鱼。

根据中国饲料工业协会数据，我国特种水产配合饲料产量从 2006年的 75 万吨增长至 2017 年的 154 万吨，年均增幅 6.8%，高于水产配合饲料行业同期4.7%的平均增速。特种水产饲料占水产饲料产量比例由 2006 年的 6.23%提升至 2017年的 7.74%。未来，我们认为特种水产饲料需求的高增长仍将可持续，一是人们生活方式的转变推动了特种水产品需求日益增加；二是海水鱼等特种水产品的供给由捕捞向养殖过渡，未来越来越多的特种海水经济动物将会借鉴大黄鱼、石斑鱼的成功发展模式，实现规模化养殖，为特种水产配合饲料创造巨大的市场空间；三是特种水产配合饲料的普及率仍有较大提升空间。目前我国养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、鲟鱼等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低，石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在 20%左右。特种水产养殖方式的转变过程将为特种水产配合饲料生产企业提供巨大的市场空间。

目前，全国水产配合饲料生产企业约有 3000 家，平均生产规模在 5500 吨左右，相比全国饲料工业企业平均 1.18 万吨的生产规模，水产配合饲料行业平均规模偏小、行业集中度较低的问题仍旧突出。近年来，在行业内部市场竞争不断加剧以及下游水产养殖业整合推动下，水产饲料行业整合趋势已经显现，大企业的发展不断加速，部分规模小、技术管理落后的企业则逐渐被淘汰，行业集中度将逐步提升，未来水产饲料企业整合将成为行业发展必然趋势。从竞争格局来看，我们认为水产饲料行业呈现以下特征：1）行业集中度不断提升，大规模集团企业逐渐成为市场王者。2017 年我国水产饲料行业 CR10 约为 43%左右，CR4约为 30%，行业处于规模化扩张加速、竞争加剧的阶段。2017 年我国水产饲料总量 2054 万吨，处于竞争格局金字塔顶尖地位的海大集团、通威股份两家企业水产饲料销量合计约 450 万吨，两者约占 23%。按照各大企业销量计划，2018 年粤海、恒兴、新希望六和、大北农等将会进入水产百万吨级企业行列，可以预见未来水产饲料行业集中度将逐步提升，而具备资金、技术及规模优势的大型企业集团有望成为市场王者。2）行业转型升级，以膨化料和特种水产料为代表的新兴市场发展迅速，这为具备技术、产品和规模优势的高端水产饲料企业提供了机会。同时，由于我国水产养殖市场养殖种类多、品种复杂，且很多中小品种养殖规模小、分布区域散，加上很多水产品种养殖市场相对畜禽市场，对饲料辨识度较低，因此也给予了一些中小企业生存的空间。3）具备核心竞争力的企业优势突出。随着水产饲料行业竞争逐渐升级，市场逐渐透明，越来越多中小企业将迎来市场巨大挑战。市场首先淘汰的将是缺乏产品及管理优势的中小企业，其次是大批没有核心竞争力的中小企业，而拥有核心竞争力及明确战略规划的企业优势愈发突出。

禽料是我国养殖业中工业化程度最高的品种，工业饲料普及率高达 90%，市场基本处于饱和状态。2017 年我国禽类饲料产量为 8797 万吨，同比下滑 2.43%。其中肉禽行业由于产能增加，产业链价格下滑导致家禽养殖效益亏损严重，肉禽料需求同比下滑 1.46% 至 2961 万吨。近 5 年我国肉禽料销量年均增长率为-1.72%，肉禽料行业基本处于存量竞争状态。2017 年蛋禽饲料由于行业亏损刺激产能加速淘汰，销量下降 2.91%至 5836 万吨，2012-2017 年均增长率为 1.14%，整体亦处于低速增速态势。

2017 年禽养殖行业受禽流感影响严重，养殖亏损促使淘汰量增加，禽类存栏整体处于低位，这也导致 2018 年以来禽类价格的持续上涨。2018Q1~Q3 主产区白羽肉鸡、毛鸭价格同比分别增长 21.69%、17.61%，36 个城市鸡蛋平均零售价同比增长 24.32%。禽类市场已由 2017 年上半年的禽流感冲击中恢复，禽类价格维持相对高位。盈利能力的提升将带动补栏加速，我们预计 2018-2019 年禽类存栏量有望逐步回升，禽饲料销量有望重回增长态势。

公司自 2006 年进入禽料领域，2013 年开始发力，并凭借自身产品的竞争优势和良好的服务营销能力迅速打开市场。2014 年公司禽饲料销量首次超过水产饲料达到 265.75 万吨，2017 年销量约 445 万吨（其中蛋禽料 200 万吨、鸭料 200 万吨、三黄鸡和白羽鸡合计 40 多万吨。）2010-2017 禽饲料的年均销量增长率在 20%以上，远高于行业平均水平。2018 年上半年，在行业景气度较差，环保政策影响持续推进造成禽主养区饲料需求明显下降的背景下，公司禽料始终以保持产品竞争力为基础，抓住养殖区域转移契机，大力拓展承接主养区养户的新市场，并同时跟随水产料、猪料布局开发新市场，有效形成产品联合竞争、扩大规模优势，禽料销量实现 9.36%的良好增长。随着下半年禽养殖行情的回暖以及行业补栏积极性提升，2018Q1~Q3 公司禽料销量提速，我们预计实现 15% 左右的增速。我们预计公司全年禽料销量可实现 20%左右的增速达到 530 万吨。同时，受益于禽养殖盈利能力的提升、公司内部管理的改善以及专业的集中采购优势，公司禽料单吨净利预计有所提升。

未来动保行业市场容量将在目前的基础上有较大的持续发展空间，优势企业将迎来重大的市场发展机遇。公司动保产品包括水产和畜禽类使用的微生态产品、疫苗、兽药等，目前以水产动保为主。水产动保产品凭借多年的研发投入、研发积累及成果转化，在国内已经具备非常强的品牌地位，销售收入持续稳定增长。2017、2018H1 公司动保业务实现销售收入 3.95、 2.70 亿元，同比分别增长 37.48%、26.69%，毛利率持续保持在 50%左右。近年东南亚市场水产动保需求急速扩大，市场容量已经和国内市场相当，公司在东南亚的水产动保车间已经在筹备建设中，随着东南亚水产动保市场的开发，水产动保收入将有继续提速增长的空间。另外，公司国内畜禽动保（生猪疫苗、兽药等产业）研发储备多年，多个产品已经进行临床试验或市场推广阶段，未来自身业务发展及在对畜禽饲料发展的支撑上都有巨大空间。我们预计 2018 年公司动保业务公司有望实现 30%左右的增速，贡献营收贡献 5.3 亿元。

广东海大研究院是公司的科研开发机构，已被认定为广东省“省级企业技术中心”、“广东省农业科技创新中心”。研究院经过十年多的发展，现已拥有专业的研发平台、规范的科研基地以及由营养学、微生物学、生物化工、生物技术、遗传学和养殖学等 58 位专业博士，350 多位硕士组成的专业研发队伍。公司每年研发投入以及研发占营业收入比重逐年提升，研发成果和转化效率都位于行业前列。截至 2017 年末，公司已获得自主知识产权核心技术 232 项，其中发明专利 145 个、实用新型专利 82 个、外观设计专利 5 个。

公司通过推动 SAP、EPS 等管理软件落地，内部运营工作逐步走向流程化、标准化和数据化，并建立起了高效的“四位一体”联动机制：采购人员能根据配方需求采购具备成本优势的原材料，且当市场上替代性原材料有低成本采购机会时，配方人员能在保证产品质量的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料组合；市场服务人员能把市场需求清楚传递回配方人员，同时能及时跟踪反馈配方变动下的养殖情况，以便配方人员根据养殖情况进一步优化配方；内部运营能及时应对配方的调整，保证不同配方下的产品生产，保证生产工艺的稳定性，并对生产费用负责。在快速联动的基础上，公司整体运营效率和产品性价比始终保持在高效状态。清晰卓越的产品力、全产业链的综合服务体系以及“四位一体”的高效运营机制是公司在竞争激烈的市场中脱颖而出并保持 ROE 长期领先的重要条件。通过对比行业同类上市公司发现，公司的存货周转率及总资产周转率均处于行业领先水平，而在高效的周转及盈利能力不断增强的情况下，公司 ROE 及 ROA 稳步提升并远高于行业平均水平。

行业对比

盈利预测及估值分析

1）水产料：预计 2018/2019/2020 年水产料销量分别为 300/350/400 万吨，同比增长18.1%/16.7%/14.3%；毛利率方面：随着水产品消费升级的持续以及公司水产饲料产品结构优化，高档料、膨化料等占比的增加，预计未来毛利率逐步提升，分别为17.60%/17.90%/18.20%。

2）猪料：未来 3-5 年猪料业务将是公司业绩增长的重要来源，我们认为随着公司猪料质量体系的逐步完善以及新建产能的释放，猪料业务有望保持快速增长。预计2018/2019/2020 年猪料销量分别为 230/310/400 万吨，同比增长 52.3%/34.8%/29.0%。毛利率方面，短期原材料涨价以及公司的让利上量策略会使毛利率短期承压，但高毛利前端料业务的后续发力有望带动公司猪料业务毛利率提升，2018/2019/2020 年猪料毛利率分别为9.50%/9.90%/10.20%。

3）禽料：禽料业务虽毛利率较低，但高性价比的产品优势以及新市场的逐步开发都将是禽料业务持续增长的动力。预计 2018/2019/2020 年禽料销量分别为 530/650/720 万吨，同比增长 19.4%/22.6%/10.8%。同时，受益于禽养殖盈利能力的提升、公司内部管理的改善以及专业的集中采购优势，公司禽料业务有望维持高于行业平均的毛利率水平，预计 2018/2019/2020 年禽料毛利率分别为 6.2%/6.0%/6.0%。

4）动保及水产苗种业务：随着水产养殖品种升级，水产动保需求快速增长，且公司畜禽动保产品研发储备多年，有望后续发力。预计 2018/2019/2020 年公司动保业务贡献营收 530.2/702.9/917.3 百万元，同比增长34.2%/32.6%/30.5% ，毛利率分别为51.3%/52.6%/53.1%；苗种业务方面，公司种苗培育体系逐渐成熟，市场认可度得到大幅提升。随着公司逐步扩大自主繁育品种的生产销售，苗种业务对公司业绩贡献亦逐步提升。预计 2018/2019/2020 年苗种业务贡献营收 344.1/415.7/498.9 百万元。

5）生猪养殖业务：公司生猪产能有序释放，预计 2018/2019/2020 年出栏量将达到 70/120/200 万头。猪价方面，我们判断当前仍处于猪周期下跌通道，2019 年下半年预计是此轮周期的底部，因此生猪养殖业务毛利率会有所下降，预计 2018/2019/2020 年毛利率分别为 3.7%/2.0%/5.0%。公司养殖业务规划产能 400 万头，并计划在 2020 开始放量，届时有望迎来下一轮猪周期。随着公司养殖产能的逐步释放以及养殖成本的下降，未来生猪养殖板块有望成为公司新的利润增长点。