数据眼看投资‖公司篇——【新希望】

一、公司基本情况

1、公司简介

公司是国内饲料行业规模最大的企业，业务涉及饲料、养殖、屠宰及肉制品等农业产业链，产业链一体化程度较高。同时公司业务分布范围已经涉及海内外，并且较早地拓展了海外市场，目前分子公司遍布全国及美国、新加坡、越南、菲律宾、斯里兰卡、埃及等多个国家和地区。公司饲料产能达到 2000 多万吨，家禽屠宰能力达到 8 亿羽，生猪屠宰能力达到 750 万头，规划生猪出栏量超过 1000 万头。

2、公司股权架构

公司主要股东为南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司，分别控股29%和 24%。即南方希望实业有限公司是公司第一大股东，其控股股东为公司第二大股东新希望集团有限公司。

二、公司主营业务

1、饲料业务：公司合并六和集团后，成为饲料行业龙头

山东六和在合并之前为中国饲料界的巨头、中国最大的鸡肉供应商、世界最大的鸭肉供应商，公司在 2011 年与六和重组之后，跃居为饲料行业龙头，迅速占领山东以及国内市场。六和集团在成立之初，通过实施“微利经营、服务营销、密集开发”的经营策略，饲料业务规模迅速成长。新希望通过将六和成功的经营策略和自身原有的饲料业务优势结合起来，稳定在饲料行业的龙头地位，并更进一步发展。

目前公司饲料产能超过 2000万吨，市场份额多年保持国内第一的地位，其中肉禽料、蛋禽料全国第一，猪料、水产料及反刍料位居全国前列。2016年销量达到1489吨，约占全国市场总份额的 6%；2017年公司共销售各类饲料产品1572.29万吨，创下近 5年的新高。

1）饲料业务趋于饱和，公司内部能力加强

2005年至 2017年，我国饲料产量由0.64 亿吨增长至 2.84亿吨，但 2012年以后产量增速逐步放缓，进入低增长区域。行业产能过剩加速企业间的兼并重组，集中度提高。

近几年，全国产量100万吨以上的饲料企业逐渐增加，产量占全国总产量比重越来越大；一些小企业也在产业规模化过程中进而被淘汰，2015年年初企业数量跟 2005 年比，减少了8000多家。

2）打强产品制造力，产能升级

从饲料品类的毛利来看，猪料的毛利率是远高于禽料的毛利率，因此，公司在保持饲料销售量稳增的基础上，致力于提高猪料的生产和销售来拉动饲料板块的利润。另一方面，2017年公司优化了研发体系，在总部层面组建了饲料研究院，在各个涉及饲料业务的二级单元也加强了产品开发能力的配置，先后推出了一系列创新型产品，不仅得到了市场的认可与好评，也为公司今后饲料产品的体系化和品牌形象的塑造打下了良好基础。

3）国外业务发展顺利

公司于 1998 年进入越南市场，是最早开拓海外市场的国内饲料企业。当时东南亚市场饲料业务不如国内成熟，处在成长期，因此盈利水平相对国内较高。现如今越来越多的饲料企业开始进军国外市场，饲料产品间的差异较小，国内企业在国外市场盈利高低差异则看管理和经验。公司凭借十几年的海外市场经验和当地政府、当地人结成紧密良好的关系，因此也是国内饲料企业在海外市场盈利最佳的公司。

2、养殖业务：猪养殖规模扩增，禽养殖效率提升

1）猪养殖：高增速+低成本，静待周期反转

不考虑疫情影响，预计19年产能有望快速去化。19年随着国内供给继续释放，饲料成本提升（中美贸易战导致豆粕价格快速上行），且之前补栏母猪大量进入淘汰期，预计行业产能有望快速去化。

公司计划2020年800-1000万头出栏目标，复合增速近100%。猪养殖是公司战略转型的重大举措，公司从 2016年开始加大对养猪业务的投入，面对2017年猪价下行的趋势，仍然坚定不移地按照战略规划进行投资发展，未来养猪业务有望在中长期成为公司新的利润增长点。

2）优化生猪养殖模式，造就成本优势

公司发展生猪养殖产业主要采用四个模式：新好模式、新道路模式、新六模式以及福达模式。

依托公司的优质种猪储备、专业的技术人才、完善的管理制度，公司的正猪养殖业务在技术指标上已经达到了行业领先水平。新六模式下生猪养殖成本已经下降到11.57元/公斤。公司母猪平均PSY 达到26.8头，部分优秀的公司如夏津农牧能达到30头以上。

3）禽养殖：推进“禽旺”模式，禽产业链一体化

3、食品业务：“基地+ 终端”，终端产品溢价提升

屠宰及肉制品业务是公司长期转型发展的方向，也是农牧业最终的价值体现。公司一方面重点关注现有业务的持续优化，另一方面继续保持稳健的投资节奏，为今后的大发展奠定基础。

三、非洲猪瘟影响

1、行业去产能力度将达到15-20%

全国去产能幅度已经达到10%，并且仍在加速退出，预计到明年一季度末二季度初季节性拐点之时行业产能将下降15%-20%，按照7%周期反转的标准衡量，已经完全足够引起一轮猪周期。

猪易网调研结果：根据猪易调查显示，8月份非洲猪瘟之后，从辽宁、河南、安徽、江苏、黑龙江、吉林、内蒙、山西等省份开始，全国再度开始淘汰母猪的大潮。特别是11月份之后逐步明显，而12月以来幅度明显加大。其中，截止目前上述疫情省份母猪淘汰情况严重，大致在20%-30%不等，而对于南方省份来说，母猪存栏同比去年减少6%-10%左右。

草根调研结果：我们通过大量的草根调研和上下游厂商数据验证，我们认为全行业当前产能相比于年初已经有10%的下滑。从区域来看，东三省去产能无疑是最厉害的，差不多25%。主产区河南、湖北、湖南产能减少15%左右，而山东因为疑似疫情在今年大概率将减少10-15%以上产能。从销区来看，整体补栏受到疫情影响，进程并不顺利，像四川当前猪价最高的省份，其补栏因受到疫情影响，产能略微下滑（5%以内）。

2、疫情难以防控是核心

概念：一个疾病是否流行取决于再感染指数R0 （R0，一个感染者传染给其它易感者的数量），如麻疹R0为18，脊髓灰质炎R0为6，非典R0为5，流感R0为1.2，H1N1流感的R0为1.6。低R0意味着传染链条的断裂。比如口蹄疫初发生时，R0大约为8-10，随着很多动物转为免疫者，R0逐渐下降，疾病就终止了。所以，做好生物安全措施，保障养殖环境的一体化和封闭性，将显著降低再感染指数R0 。

行业规范化是控制非洲猪瘟的前提。俄罗斯非洲猪瘟R0为2.6，而我国由于过高的养殖密度，频繁的生猪调运以及大量散养户的存在，都使得非洲猪瘟再感染指数R0远高于2.6。同时之前由于一刀切的禁运&补贴不到位，导致行业私宰、偷卖和“省际走私”频繁发生，使得非洲猪瘟病毒从我国东北地区泛滥至全国各地。从当前农业部发布的疫情来看，现在全国都已经有非瘟病毒，它在各个地区开始滚雪球，每十天有一个倍数效应，值得紧密跟踪。尤其是东北在与非洲猪瘟持续抗争了4个月的情况下，投入了大量的人力物力，采取了最严格的措施，疫情的发展仍难以控制，充分说明非洲猪瘟防疫的难度极大。因此我们认为在行业尚未完全规范前，非洲猪瘟疫情的持续扩大将不可避免，放开调运极有可能造成疫情的再次扩散。

3、散户补栏自由度被显著限制

政策限制：梳理我国所有疫点养殖规模，我们发现约有7成为散养户。由于一般散养户在生物安全上相较于规模场具有明显差距，且在销售过程中监管难度更大，因此政府政策偏向具有更强防疫能力的规模场，对规模户的引种、补栏和销售给予更多倾斜。因此纵然现在我国放开生猪调运，但是我们认为行业规模化和规范化趋势不可阻挡，散养户加速淘汰的趋势不会改变，最终政策的利好将更多体现在规模养殖场。

疫情限制：由于非洲猪瘟在我国仍处于加速爆发阶段，且行业上游饲料与下游调运和屠宰仍存在较多不规范环节，疫情的发生往往猝不及防，对于散养户是莫大的挑战，他们需要衡量是否能够在肉猪生长的5个月时间中确保猪场不感染非洲猪瘟，而当前行业不断爆发的感染信息对于他们的信心冲击十分巨大。

销售限制：随着非洲猪瘟爆发屠宰场防控力度也在不断加大。为更好分散风险，大型屠宰场均要求生猪来源于大型养殖场，以此达到快速溯源，共担风险的目的。在此背景下，散养户与规模场生猪价差不断拉大，当前甚至达到1元/kg（正常0.3元/kg），养殖户收益显著降低。

4、地方政府将执行更严格的政策：偏向大型养殖场

由于疫情的防控难度极高，地方政府在执行政策时将更加偏向风险更低的规模场。非洲猪瘟在防控端的难度使得政策的执行面临很大的困难，在问责制度下，地方政府将更加倾向于采用最为严格的措施防范非洲猪瘟，这将使得政策的弹性显著降低，最终所有的政策利好都将在大型养殖场体现，而散养户生存空间被急剧挤压。综合来看，生猪养殖规模化早已是大势所趋，政策的介入将会显著加快这一过程，中小养殖户养猪面临更多的政策限制。

以近期各省市政策为例：北京已经开始全面清退出栏500头以下养殖户，按照头均1200元进行补贴；沈阳只允许300头以上养殖户进行补栏；吉林、辽宁之前解决压栏问题也仅限于压栏两万头以上的规模养殖场；湖南只允许1000头以上仔猪进行调运；而康震副部长早在10月就强调把规模场和种猪场“两场”的疫病防控工作摆在更加突出的位置。

5、养殖户现金流堪忧

2018年上半年，生猪养殖板块经历了8年以来行业最低迷的猪价，最低跌至10元以下，直逼2010年底部，同时持续5个月低于平均成本线（3月初到7月底），接近一轮肉猪的完全生长周期。不过得益于2016-2017年的高景气度，养殖户现金流仍有盈余，并未出现资金困难。

2018年中，国家开始大范围去杠杆，各行各业都感受到资金面收紧，贷款利息开始提升。行业内养殖户贷款难度更大，需要公务员担保和房产抵押，但当时猪价并不糟糕，养殖户并未过多感受到资金面的压力。不过行业内大型养殖场开始多方筹款以应对寒冬。

2018年下半年，非洲猪瘟不期而至，9月疫情开始发酵，多地出现生猪持续大量死亡的现象。伴随着禁运政策的实施，供过于求的产区猪价直线下滑，多数养殖户开始被迫压栏。11月，全国非洲猪瘟持续爆发，东北最早一批压栏生猪已经超过350斤，开始停用饲料，饲喂自家苞米。11月底，行业压栏情况进一步恶化，苞米食用殆尽，同时邻近年前，饲料厂和银行开始催款，养殖户被迫抛售，东北最低价甚至达到2.4元/斤，出现了长期低于10元/kg的惨状。即使如此，仍不能完全保证销售，养殖户现金流堪忧。根据草根调研结果，有10-15%养殖户表示，此批生猪销售之后将退出生猪养殖行业。

6、行业产能正加速出清

辽宁为我国第一起非洲猪瘟爆发地，且持续爆发了14起疫情，行业受影响时间和数量均为全国之首，该省生猪外调占比29%。计算可得辽 宁今年亏损面积为上一轮的93%，目前行业普遍认为辽宁去产能20%以上，按照上一轮周期减少7%产量计算，辽宁去产能速度为上一轮周期3倍以上。

18年以来，恒嘉数据显示行业后备母猪销量持续减少，并在7月开始加速下行，11月销量更是同比下滑38%。价格方面种猪也是一路走低，当前仅为25.72元/kg，创出近六年新低。结合草根调研我们认为，2018年行业补栏积极性持续处于历史底部水平，对于19年猪价将形成较强支撑。

四、盈利预测与估值

饲料：我们预计2018-2020年公司饲料销量分别为 1700/1800/1900 万吨，按照当前吨均利润 43 元计算，饲料板块将贡献利润 7.31/7.39/8.17 亿， 按照15倍PE估值，饲料板块市值中枢约在 100亿。

肉禽产业链（育种+ 育肥+ 屠宰+ 销售）：由于 2017 年行业禽流感频发，以及公司战略调整适度削减种禽养殖规模，预计公司今年肉禽屠宰量预计为 7亿只，但是由于公司存在比较多的外购（大约 7 成）肉禽情况，导致公司整体利润率并不高，在今年这个行情下我们估算单禽利润 0.8 元/只（从种禽到屠宰销售），对应利润约 5.6 亿。未来公司将会加大自养比例，假设这部分占比在 2020 年达到屠宰量的 40%，按照自养只均 1 元的盈利水平（圣农发展全产业链盈利中枢 1.5 元/只），外购屠宰只均 0.2 元/羽的盈利水平来看，公司盈利中枢应该是 0.52 元/羽，按照 7 亿羽的屠宰规模来看，公司肉禽产业链盈利中枢 3.6 亿。从今年的 5.6 亿到 2020 年的3.6亿， 给予肉禽产业链平均50亿估值较为合理（对应 PE8-14  倍，圣农发展平均PE20倍）

肉猪：我们预计 2018-2020 年公司生猪出栏量分别为 250/350/800 万头，假设均价和成本分别为12.6/15/16 元/kg 和 12.6 /12.5/12.4 元/kg，综合体重 100kg，对应贡献利润 0/9.75/36.8 亿。考虑到越来越近的猪周期，给予猪板块 12 倍 PE， 对应 2019-2020年市值分别为 117 亿和 441亿。

投资收益（股权投资：民生银行）：2018-2020年民生银行利润分为 529/567/607 亿，对应公司 4.176%股权投资收益为22.1/23.7/25.4 亿，扣除少数股东权益之后，归属上市公司投资收益为 16.6/17.8/19.2 亿。加上其他投资收益 0.48/1.18/1.18 亿（今年其他投资收益减少主要是由于美国蓝星的交易导致），公司在未来三年的投资收益为17.1/19.0/20.2 亿。同时当前民生银行市值2570亿， 公司所持股权价值 80亿。

综上，我们预计公司 2018/2019/2020 年饲料销量为 1700/1800/1900 万吨，生猪出栏250/350/800 万头，公司归母净利 20.6/35.2/56.5 亿，其中农牧业务贡献 EPS 为0.08/0.39/0.87元，投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。按照上面各板块市值加总，我们认为2020年公司合理价值为 671 亿，相比于现在有翻倍空间；短期来看，我们认为 2019 年公司市值底部理应超过 347 亿。