数据眼看投资‖公司篇——【金风科技】

一、金风科技所处风电行业的简介

1. 全球风电行业市场规模

截至 2017 年全球风电市场累计装机容量达 539.6GW，自 2005 年以来复合增速达 20.24%。从新增装机容量来看，进入本世纪以来，除 2013 年、2016 年和 2017 年环比下滑外，其他年度风电新增装机容量基本呈现逐年递增趋势。

从全球风电累计装机容量的分布看，截至2017年底，全球风电市场主要集中在中国、美国、德国、印度和西班牙。其中，中国累计装机容量达到188,392MW，位居世界第一；美国累计装机容量89,077MW，居世界第二位。

2. 我国风电行业的发展前景

据我国风电行业的发展规划所示，2020年风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%，到2050年满足17%的电力需求。

2017 年 7 月 28 日，国家能源局印发《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，进一步强调风电发展的质量，横向强调多能互补，纵向强调源网荷储之间的互动，布局以资源导向型向市场消纳导向转变，逐步向中东部、海上倾斜。2017-2020 年全国新增建设规模分别为 30.65GW、28.84GW，26.6GW、24.31GW， 计划累计新增风电装机 110.41GW，到 2020 年新增规划并网 126GW。

此外，风电发展“十三五”规划中还提及了非常重要的三点：总量目标、海上风电、弃风问题。（1）总量目标 - 到 2020 年底，风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿千瓦以上。风电年发电量确保达到 4200 亿千瓦时，约占全国总发电量的 6%。（2）海上风电 - 海上风电并网装机容量目标达到 500 万千瓦以上。（3）弃风问题 - 到 2020 年，有效解决弃风问题，“三北”地区全面达到最低保障性收购利用小时数的要求。

3. 风电行业的度电成本

2017 年全球陆上风电平准化度电成本(LCOE)区间已经明显低于全球的化石能源，陆上风电平均成本逐渐接近水电，达到 6.7 美分/ 千瓦时，2017 年以来新建陆上风电平均成本为 4 美分/千瓦时。据智研咨询预测，2025 年风电和光伏的度电成本还将显著下降，风电度电成 本可达到每千瓦时 5 美分，光伏达到 6 美分。

4. 风电行业历史简述

我国的风电行业曾在政策的大力推动和指引下启动大规模发展 —— （1）2003 年第一批风电特许权招标启动，华睿投资集团和广东粤电集团分别中标江苏如东一期 10 万千瓦项目和广东惠来 10 万千瓦项目。（2）2007 年底第二批特许权招标项目之一龙源电力中标江苏如东(二期)15 万千瓦项目投产发电，成为全国投产的首座大型特许权风电项目。（3）2008 年，国家发展改革委提出在内蒙古、新疆、甘肃、河北、江苏和吉林建设 6 个千万千瓦级风电基地的目标。我国风电行业起步的前几年，国家多次启动特许权招标，推进我国风电行业的发展正规化、规模化。

「弃风限电」一度使得风电行业的发展急转而下 —— 「弃风限电」原因：（1）2007年即埋下伏笔，在《可再生能源法》正式实施仅一年之际就进行了关键修改，可再生能源发电“全额”收购更改为“保障性全额”收购。（2）我国80%以上的风能资源分布在“三北”地区，资源集中、规模大、远离负荷中心；太阳能资源也是“高原大于平原、西部大于东部”，而75%以上的能源需求集中在东部、中部地区。风电前期安装速度快，特高压输电线路的铺设、电网消纳跟不上（跨区输电通道审批流程长、建设工期长）。

5. 从三大变量中可见风电行业的向上拐点已现

（A）风电行业存量市场好转

风电平均利用小时数增长 —— 2018 年前三季度，风电平均利用小时数 1565 小时，同比增加了 178 小时。

弃风电量明显下降 —— 2018年前三季度，全国弃风电量 222 亿千瓦时，同比减少了 74 亿千瓦时。全国平均弃风率是 7.7%，比 2017 年同期减少了 4.7 个百分点。弃风下降主要得益于：（1）政策的推进 - 根据最近发布的《清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)》， 到2020年风电的弃风率要控制在5%左右，基本解决弃风问题；（2）跨区域输电线路的修建（特高压和智能电网的建设将提高风电的消纳能力）；（3）电力市场化交易的开展。

弃风限电情况总体缓解，存量市场好转，运营商利润增厚。

（B）钢价预期下行，风电中游制造业进入上升周期

钢价进入下行周期，风电中游制造业锻件铸件等环节成本端迎来利好 —— 钢材价格对风电中游制造业尤其是锻件铸件环节十分敏感，成本占比高达60%-80%。钢材自2015年开始持续攀升，2018年8月达到最高点126，2018年11月指数已下滑至118.5，预计钢价将进入下行周期，将利好风电中游制造业盈利的提升。

（C）风电机组价格企稳

2017年以来风电机组的价格出现明显下行，2018年三季度风机组件的价格更是跌至不足3200元/瓦。风机组件价格的一路下跌，其主要原因是因为龙头企业为抢占市场分额采取了降价策略。现风电企业的优劣差距已非常显著，龙头金风科技已经三年稳居市场份额第一。行业竞争格局优化之后，以金风科技为例，其产品价格已经企稳。

龙头企业风电机组价格企稳回升的另一个原因是：新产品的不断推出。从风电企业的研发来看，当前风电机组厂商都在推行平台化的研发，从2MW平台，到3MW平台再到海上风电机组研发平台。新产品定价优一定程度上弥补了成熟老产品的价格劣势。

（D）在交货高峰期到来时，铸件产品出现了供不应求

广发证券市场调研见，在交货高峰期到来时，铸件产品就出现了供不应求的情况，且前三季度的毛利率相较于上半年也有所回升。

6. 海上增量市场确定性高

2016年，中国海上风电新增装机154台，新增装机容量590MW，累计装机容量达到1,630MW，累计装机容量增长58.25%。2017年，中国海上风电新增装机319台，新增装机容量1,160MW，累计装机容量达到2,790MW，累计装机容量增长71.17%。根据国家能源局《可再生能源“十三五”规划》，到2020年，海上风电开工建设10GW，确保建成5GW。以2020年建成5GW保守估计，2018年至2020年复合增速为21.47%。

这几年海上风电的发展要显著快于陆上风电产业 - 2017 年国内海上风电实现新增并网容量 1164MW，同比增幅达 96.62%; 累计并网容量达 2788MW，排名全球前 3，仅次于英国和德国。据能源局最新数据显示，2018 年前三季度，海上风电新增并网容量 102 万千瓦，主要集中在江苏(92 万千瓦)和福建(9 万千瓦)两省，累计海上风电装机容量达到 305 万千瓦，主要集中在江苏(255 万千瓦)、上海(30.5 万千瓦)、福建(19 万千瓦)。

从各省海上风电项目数量来看，广东省最多，有 11 个海上风电项目。根据十三 五规划，按项目数量分类，排名前三的分别为广东(3251.5NMW)、福建(602MW+ 百万千瓦级创新型海上风电示范项目)/浙江(1600MW)、辽宁(6200MW)。

海上风电增量的确定性高 —— （1）通过竞价方式确定项目将迎来一定程度的抢装 - 海上风电的发展主要得益于0.85元/千瓦时的近海海上风电电价将会逐渐转变为通过竞价方式去确定项目，电价预期的下降会造成一定程度的抢装；（2）海上风电技术不断完善，投资成本的不断下降 - 随着海上风电装备发展的成熟，其中包括海上风电机组，海上风电安装船，海上风电基础工程等，逐步降低了海上风电的总体成本（目前国内近海海上风电的造价大约为14000元/千瓦，是陆上风电的两倍）。（3）各地政策不断加码（根据《风电发展“十三五”规划》，到2020年，我国海上风电开工建设规模目标为1,000万千瓦(10,000MW)，累计并网容量目标为500万千瓦(5,000MW)以上。其中，江苏、浙江、福建、广东等省的海上风电建设规模均要达到百万千瓦以上。）（4）海上风电的发展已经开始对6MW及以上机组提出了要求，金风科技等龙头企业已经开始在这方面有了研发布局和订单出货。

海上风电发展加速对所处产业链也将形成带动 —— 海上风电巨大的装机量将带来国产设备以及安装运维广阔的市场空间。其中设备端：海上风机、海上基础架、海缆需求将出现巨大的增量需求；而安装运维端由于国内海上安装船只相对匮乏，专业的安装运维人员相对稀缺，也将催生巨大的市场空间。

7. 风电行业集中度攀升

2018 年 5 月风电开启竞价新时期，意在加速降低补贴，提高风电运行效率和竞争力，加速行业优胜劣汰 —— 2018 年 5 月 18 日，国家能源局发布了《国家能源局关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知》。截至 2018 年 12 月 11 日，已经有广东和宁夏两省(区) 发布风电竞价管理办法。在广东和宁夏出台的风电竞价政策中，申报电价这一项所占的比重都是 40%。度电成本将成为竞价制条件下的主要竞争指标，龙头优势尽显。

二、金风科技市场竞争情况分析

第一部分 主营业务简析

1. 金风科技简介

金风科技成立于 1998 年，是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一。 公司于 2007 年在深交所挂牌上市，2010 年 10 月，金风科技 H 股在香港联合交易所成功上市。经过近几年的发展，金风科技逐步成长为国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商。

2. 公司业务主要分为风机制造、风电场开发、风电服务三大板块

第二部分 市场竞争力简析

1. 金风科技市场份额稳居第一

金风科技风电整机制造市场份额和2018年新增吊装容量稳居名第一，进一步扩大领先优势 —— 金风科技2018年新增吊装容量高达6.7GW(含400MW海上风机)，市场占比为32%，市场集中度进一步提高。

排名第二的远景能源其实力也不容小觑，2018年新增吊装容量为3.7GW(含402MW海上风机)，相较于2017年实现33%的增长。

2. 金风科技风电利用小时数和毛利率情况都保持行业领先地位

公司风电毛利率高于可比公司且利用小时数高于全国平均水平，与以下几方面原因有关：1)风电场选址有技术优势；2)技术路线更优，直驱永磁风机发电效率高于双馈式风机（金风科技在采用直驱永磁技术路线的机组中份额最大，达到 77.9%），无齿轮箱设计降低了机组故障维修频率；3)大数据积累丰富运维经验，故障预警系统稳定可靠；4)公司项目主要分布在弃风率较低、消纳较好的地区。

3. 从订单结构看，金风科技研发实力位居行业前列，其订单产品结构与风电行业发展趋势高度一致

龙头风电机组都在推行平台化研发，从2MW平台，到3MW平台再到海上风电机组研发平台。且陆上、海上风电机组现在都呈现大型化趋势。

从订单结构中可见，金风科技1.5MW风电机组在订单中占比呈现逐渐“退出历史舞台”的趋势，不再作为投标的机型。其次，2MW风电机组在订单中的比重呈现先升 后降的发展趋势，2.XMW风电机组占比逐渐提升，2.5MW及以上的风电机组占比逐 渐提高，3MW平台的风电机组逐渐在陆上获得应用。而产品结构的变化也有利于公司毛利率的回升。

海上风电大容量化的理由 —— 大容量化的风机，叶轮直径长，可以大大增加风电机的扫风面积。

4. 金风科技产品定价优势明显

三、财务数据

1. 营业收入、净利润

2018 年前三季度，金风科技实现营业收入约 178.16 亿 元，同比增长 4.76%；实现归母净利润约 24.19 亿元，同比增长 5.35%。

2. 公司盈利能力显著高于同行

四、金风科技未来成长性

1. 订单充足、招标价格回暖，业绩提升空间大

截至 2018 年 9 月 30 日，公司外部待执行订单为 12,963MW，公司外部中标未签订单 5,249MW，在手外部订单共计 18212MW，内部订单1858MW。2018-2020 年竞价政策执行，公司产品的量价齐升给予其业绩提升很大的空间。

2. 金风科技拓展国际市场顺利，且处于行业领先地位

最新数据显示，截至 2018 年 9 月 30 日，公司海外在手外部订单为 737.7 MW，新增订单主要来自土耳其、阿根廷、南非等新兴市场。与此同时，澳洲 Cattle Hill、Moorabool 等多个风电场项目顺利开工建设， 截至三季度末，公司海外在建及待开发项目权益容量合计达到 1856 MW。

3. 金风科技在海上风电领域的表现也是值得予以期待的

金风科技海上风电业务重点关注三个方面，大容量机组可靠性、海洋工程和海上运维 —— （一）是大容量机组的可靠性。机组需要在海上运行 25 年以上，如果发生大部件的 问题，将大大影响项目的经济性。金风科技在江苏大丰建立了大容量机组试验中 心，通过严格的检测来提升产品的可靠性；此外，金风科技根据不同海域工况条件推出了定制化机组，比如在北方由于风速较低，采用 GW18X-6.45MW 的海上 风电机组能够达到最优经济性;在福建由于风速较大，采用 GW154-6.7MW 的 海上风电机组。同时，在福建和广东沿海地区，还要考虑台风因素，金风科技研发了多项抗台技术。（二）是海洋工程。整机厂商在计算载荷的时候已经考虑了波浪、水流和地震等因素，设计院在设计的时候还要再考虑，造成过分冗余设计。 金风科技通过推动海上风电支撑结构一体化设计创新技术解决这个问题，在确保安全的前提下，通过降低载荷来降低塔架、基础的重量，实现度电成本的下降。 （三）是海上运维。目前多数海上机组还处于质保期，质保期之后的运维将有很大的空间。

4. 风电服务空间巨大，有望为公司提供新增长点

风电服务空间巨大，早期投入运营的风电设备逐渐进入运维期，将会成为公司新的盈利增长点 —— 风机正常运行情况下，叶片会在两年之后就开始出现不同的受损情况。两年左右，叶片的胶衣等就会出现磨损脱落，甚至出现小砂眼和裂纹。六年左右，某些沿海风机叶片就已磨损至极限，发生事故的风险较大，运维至关重要。

五、金风科技盈利预测

金风科技风险点 - 资产负债率情况并未降低，警惕

六、可比公司估值情况

七、小结

据我国风电行业的发展规划所示，2020年风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%，到2050年满足17%的电力需求。当前看好我国风电行业的理由是，之前制约行业发展的因素正在消除中。弃风限电问题曾让行业发展一度停滞，当时主要是因为风电前期安装速度快，特高压输电线路的铺设、电网消纳跟不上所致（跨区输电通道审批流程长、建设工期长）。现在风电行业的向上拐点已现：（A）风电行业存量市场好转：风电平均利用小时数增长、弃风电量明显下降 。（B）钢价预期下行，风电中游制造业进入上升周期。（C）风电机组价格企稳。（D）在交货高峰期到来时，铸件产品出现了供不应求。此外，海上风电的市场确定性高，未来发展值得予以期待。

推荐关注金风科技，1.金风科技是当之无愧的风电行业大龙头。2.市场份额稳居行业第一。3.技术优势显著，其金风科技风电利用小时数和毛利率情况都保持行业领先地位。4.其产品优势和竞争力使得定价优势显著高于同业竞争者，盈利能力位居行业内首位。

未来金风科技的增长点主要源自：1.订单充足，量价齐升将给业绩增长带来贡献。2.金风科技拓展国际市场顺利，且处于行业领先地位。3. 金风科技在大容量机组可靠性、海洋工程和海上运维上优势显著。其在海上风电领域的表现也是值得予以期待的。