数据眼看投资‖公司篇——【国瓷材料】

国瓷材料主要生产销售高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等电子陶瓷粉，是继日本堺化学之后全球第二家成功运用高温高压水热工艺批量生产高纯度、纳米级钛酸钡粉体的厂家，也是国内最大的高纯纳米级电子陶瓷材料钛酸钡系列产品和多层陶瓷电容器（MLCC）用系列功能陶瓷材料的生产商。近几年，公司围绕水热法超细粉体核心技术，以电子陶瓷材料为基础逐步发展形成电子陶瓷材料、陶瓷墨水、纳米级复合氧化锆材料、高纯超细氧化铝材料、催化剂材料等多元材料平台。从2016 年起，公司通过收购王子制陶、博晶科技、江苏天诺等公司逐步进入汽车尾气催化剂领域；收购泓源光电、戍普电子切入电子浆料领域；收购爱尔创布局氧化锆下游。

2018 上半年实现营业收入7.9 元，同比增长45.0%；其中，陶瓷墨水贡献2.13 亿收入，营收占比26.92%；电子陶瓷业务贡献2.02 亿收入，营收占比25.55%；结构陶瓷业务贡献1.87 亿元，营收占比23.71%；催化剂系列产品和电子浆料产品分别贡献0.80 亿元、0.52 亿元，分别占比10.2%、6.6%。总体来看，公司各项业务发展良好，对单一产品的依赖性降低。至此，公司电子陶瓷、陶瓷墨水、结构陶瓷（纳米级复合氧化锆+高纯超细氧化铝）、催化剂、电子浆料“五足鼎立”局面基本成型。(国瓷材料于12月25日发布2018年业绩预告，公司预计全年实现净利润5.26-5.56亿元，同比增长115%-127%)

2018 年上半年，产品毛利率整体回升至42.29%，同比增加0.41pct，其中催化剂和结构陶瓷业务因为产品结构的改变毛利率略有降低；另外因销售费用提升，三费占比(包含研发费用)微涨至16.99%；受收购爱尔创投资收益影响，产品净利率提升至36.75%。2018 年上半年实现归母净利润2.805 亿元，同比增加147.5%。

一、MLCC配方粉

MLCC 配方粉占MLCC 成本的20%~45%（不同容量MLCC 用量不同），是MLCC 的核心原材料。配方粉是在钛酸钡基础粉的基础上添加稀土金属氧化物进行改性制成的电介质陶瓷粉体。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。根据调研数据，目前全球MLCC 配方粉市场需求5 万吨，其中70%市场份额属于自产自用，30%配方粉需要向外部供应商采购，外购市场需求大约1.5 万吨。全球MLCC 配方粉主要集中在日本，日本堺化学是全球最大的MLCC 配方粉生产厂家，市场占有率28%左右，美国Ferro 公司及日本化学分别位列第二和第三，市场占有率分别为20%、14%，国内从事MLCC 配方粉批量生产并对外销售的企业极少。国瓷是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC 配方粉的厂家。国瓷目前产能7000 吨，去年产量4500 吨左右，外购市场占有率30%以上（外购市场全球市占率第一），全球配方粉市占率大约10%，国内市场的市占率80%左右。

电容作为三大电路类被动元件之一，主要用于电路旁路、去藕、滤波和储能。根据Paumanok 统计，在不同电介质的电容中，陶瓷电容市场占比高达56%，是应用最广泛的电容。MLCC 电容（片式多层陶瓷电容）市场规模占整个陶瓷电容的93%，主要用于手机、音频设备、PC 等消费电子、通信通讯、汽车工业、数据传输以及其他电子产品。

二、陶瓷墨水

陶瓷墨水国产化基本完成，预计2018 年国产化率可到90%左右。根据《佛山陶瓷》统计，2012 年瓷砖生产大国意大利、西班牙的喷墨印刷技术应用比例达到30%~40%，国内喷墨印刷技术的渗透率还不到5%。因此，2013 年之前国内的陶瓷墨水基本以进口为主。根据《2013 年陶瓷色釉料行业新变化》统计，2011 年国产陶瓷墨水占比不到5%，2013 年上升至25%。根据公开资料显示，2014 年上升至50%以上，2015 年上升至70%以上，2016 年进口品牌市场份额继续下降至15%，其中以陶丽西和意达加为主。2018 年根据我们最新调研数据，国内市场需求可达3 万吨左右，预计今年的国产化率达到90%，陶瓷墨水的国产替代进程基本完成。

国产化率和环保标准不断提高，促使陶瓷墨水行业集中度提升。陶瓷墨水行业集中度提升主要源于：1）随着国产化率不断提高，陶瓷墨水大幅降价导致不具成本优势的企业逐渐退出市场。2012 年之前，国外进口墨水及喷墨设备商对我国设备厂家进行技术封锁，陶瓷墨水价格曾高达60 万欧元/吨，喷墨机甚至上千万元/台。2012 年至2014 年间，陶瓷墨水价格及喷墨设备价格在国内市场大幅下降。2014 年国产墨水价格普遍在均价7 万元/吨，进口墨水价格也降至10 万元/吨，喷墨机价格普遍降至300 万每台左右，2017 年国产墨水的价格稳定在5 万元/吨。价格的大幅度降低不仅抑制了中小型企业的扩产意愿，同时出清了部分不具成本优势的企业；2）环保标准提高挤压小厂生存空间。2017年7 月佛山市环保局出台文件，要求佛山63 家陶企在11 月份前达到新国标排放标准。其中二氧化硫等主要污染物都要全面达标；并且还要求所有的陶企必须使用清洁能源，并在12 月31 日前安装在线检测和监控系统。本次环保整治要求治理难度大和成本投入高，对于一些小企业应对压力非常大，小企业未来可能进一步被淘汰出市场。

2016 年，国内陶瓷墨水生产厂商第一梯队的国瓷康立泰和道氏技术合计上机数量约2300 台，市场份额60%以上；第二梯队迈瑞斯、明朝、金鹰、色千、三陶、意诺威等品牌占据约20％的市场份额。2018 年国瓷康立泰产能有望达到15000 吨/年，道氏技术的产能在10000 吨/年，二者产能合计占比可以达到70%以上，国内陶瓷墨水双寡头市场格局基本成型。随着龙头企业产销规模扩张到1250吨/月以上，未来市场份额将会向其进一步集中。

三、蜂窝陶瓷、氧化锆、电子浆料

3.1 蜂窝陶瓷

自2020 年7 月1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合本标准6a 限值要求，自2023 年7 月1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合本标准6b 限值要求。国六比国五限值加严40%~50%以上，在排除了工况和测试影响的情况下，汽油车CO 的排放量降低50%，HC+NOx的排放量要下降50%，氮氧化物排放也要下降67%，并且新增了二氧化氮（NO2）排放限值。仅从限值水平来看，轻型汽车国6a 阶段限值略严于欧洲第六阶段排放标准限值水平，比美国Tier3 排放标准限值要求宽松；国6b 阶段限值基本相当于美国Tier3 排放标准中规定的2020 年车队平均限值。如果考虑到测试程序的不同，以及RDE 法规和PN 限值的引入，可以说国六标准是目前世界上最严格的排放标准之一。

载体、涂层、活性组分和各种助剂作为车用氧化催化剂的主要组成部分，广泛应用于各种汽车尾气处理技术中。以车用（三效）催化剂为例，蜂窝陶瓷在其中起骨架支撑作用，占催化剂总质量的80%以上。堇青石基蜂窝陶瓷和蜂窝金属载体是目前主要的载体。堇青石基蜂窝陶瓷应用广泛，金属蜂窝主要在高档车和对冷启动排放要求较严格的车辆上；氧化铝涂层是第二载体，多孔的氧化铝涂在蜂窝陶瓷表面可以增加催化剂的比表面积，氧化铝涂层的特性会直接影响催化剂的活性和耐久性。氧化铝涂层一般占载体重量的5%~15%，涂覆氧化铝涂层可使比表面积增大到50~150m2/g，从而提供足够大的表面积确保催化反应高校进行；活性组分主要为贵金属（Pt、Pd、Rh），贵金属用量与配比和涂覆方式等都会对催化剂的活性产生很大影响；除贵金属外，各种催化剂助剂的使用可以提高催化剂的活性和耐久性。

2016 年11 月~2017 年5 月年国瓷先后通过现金收购江苏天诺（55%股权）、江西博晶科技（100%股权）和宜兴王子制陶（100%股权），分别布局了分子筛、稀土催化助剂（包括铈锆固溶体）和蜂窝陶瓷，加上公司自身的高热稳定性氧化铝高端催化材料已经进入客户验证阶段，公司成为目前全球唯一一家能够为客户提供除贵金属以外的全系列催化材料解决方案的供应商。

目前全球蜂窝陶瓷的年销售量超过1 亿件，市场空间超过280 亿元。美国康宁、日本NGK 和Denso 三家企业的蜂窝陶瓷产品占据了全世界90%以上的市场份额，其中Denso 仅供丰田使用，国内除康宁和NGK 外，仅少数公司实现了蜂窝陶瓷的规模化生产及销售。王子制陶目前的市占率只有0.5%，进口替代的空间广阔。

王子制陶蜂窝陶瓷产品的规格超过500 种，通过技术团多年的研发攻关，成功自主研制出汽油机载体、直通式柴油机DOC、SCR 载体、DPF 柴油机碳烟颗粒捕捉器等产品配方，公司在技术研发上可以覆盖康宁和NGK 70%的主流产品。根据产品形态和下游应用不同，王子的蜂窝陶瓷大致可分为直通式（汽油车三效催化剂的陶瓷载体）和壁流式（颗粒捕捉器），目前王子制陶的蜂窝陶瓷产品60%销售给国内客户，威孚力达是国内最大的客户，占国内市场销售额的50%以上，同时王子的产品也出口到国外，并得到了欧洲、北美、中东等国外客户的认可。王子制陶2018 年承诺净利润8600 万元，根据我们的预测，公司2018 年净利润大概率会超过利润承诺，2020 年有望迎来爆发。

3.2 氧化锆

据统计，2013 年全球复合氧化锆粉体前十大应用领域的年需求量约4 万吨，其中低端用途的微米级复合氧化锆约2 万吨。国内厂家纳米复合氧化锆低端产品售价在10~15 万元/吨，中高端产品售价预计在20~40 万元/吨，全球纳米级复合氧化锆的市场规模在百亿左右。由于技术门槛较高，生产商主要集中在欧美和日本，比如法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹等，国内企业布局较少，国产化率极低，约95%来自于进口。目前，国内仅有少数厂商能生产纳米级复合氧化锆，公司依托多年的水热技术的研究和产业化经验，成功开发了高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术，批量生产纳米级复合氧化锆产品，进入中高端应用领域，产品国内领先。

2015 年11 月，公司发布公告称向爱尔创增资8250 万元并持有其25%股份；2018 年6 月，公司完成爱尔创剩余75%的收购。爱尔创是公司纳米级复合氧化锆产品的主要客户之一，也是中国产销量最大的氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一，约占国内氧化锆陶瓷牙齿市场份额的50%。公司作为国内主要的义齿用陶瓷粉末供应商，收购国内义齿主要供应商爱尔创，在原有客户关系的基础上进一步整合，发挥各自的优势，实现下游资源整合。

氧化锆是目前国际上最为先进的全瓷材料，制作的牙齿色泽真实、自然、耐磨、不变形、美观性最好且具有优良的生物学性能，但产品单价相对较高。据统计，目前市场上氧化锆烤瓷牙价格介于4000 块以上至万元不等，远高于钴铬烤瓷牙、纯钛烤瓷牙等价格，其渗透率因价格过高存在一定的影响。近几年来看，人均可支配收入不断提升，消费升级带动高端消费，氧化锆义齿接受度提升，将成为未来齿科修复的重要产品。

5G 和无线充电技术成为目前智能机发展主要趋势，金属后盖因存在电磁屏蔽导致其在手机背板领域的应用受限，相比塑料材质和玻璃材质等非金属材料，陶瓷后盖具备硬度高、耐磨防划、散热性能好优点，且可以提供一体化机壳方案。但是陶瓷背板价格较高，约是玻璃背板2 倍，其发展受到一定的影响。

目前全球能够批量供应陶瓷背板用氧化锆粉体的主要以日本东曹、国瓷材料和三环集团为主，公司与蓝思科技、伯恩光学、顺络电子等下游客户维持良好的合作关系，2017 年12 月公司与蓝思科技共同投资设立合资公司蓝思国瓷新材料有限公司进一步加深合作，蓝思科技是玻璃盖板行业龙头之一，还是小米手机所用陶瓷中框、陶瓷后盖、陶瓷机壳的供应商之一。未来，公司手机背板用氧化锆产能规模持续扩张，产能规模将位居国际前列，成为的手机背板用氧化锆粉体一流供应商。公司客户资源多且产能充分，手机背板业务有望持续放量提升盈利能力。

3.3 电子浆料

金属电子浆料领域应用十分广泛，电子浆料在微波器件、压电陶瓷、PTC 元件、传感器件、印刷电路、触摸屏、汽车玻璃等领域也存在庞大的市场，MLCC 电极浆料、MLCI 片式电感浆料以及电阻浆料三类产品市场空间约75 亿。

3.3.1 MLCC 电极浆料28 亿市场空间。MLCC 广泛使用BME（贱金属电极），全球BME MLCC 用浆料市场总量约为28 亿元左右，目前主要的浆料厂家有日本昭荣、住友、则武等，其中日本昭荣生产内部电极和外部电极，占领了高端MLCC 浆料市场的大部分份额，住友和则武生产内部电极。

3.3.2 MLCI 片式电感浆料市场22 亿。MLCI 片式电感采用贵金属浆料（银浆）作为主要材料，银浆（内电极银浆和外电极银浆）市场总量约350 吨/年，总值约为22 亿元。目前主要的MLCI 银浆厂家有美国杜邦、贺利氏、日本昭荣等，其中内电极银浆因其更高的技术要求仍绝大部分依赖进口，国内厂家仅在外电极浆料方面取得一定的市场份额。随着片式电感的进一步微型化，原有的成型工艺技术已经达到精度极限，必须探索新的工艺，其中光敏工艺就是最具潜力的工艺选择之一，片式电子元器件中所用金属电极浆料由于存在一定的技术门槛，在国内仍然处于起步阶段。

3.3.3 电阻浆料25 亿市场空间。片式电阻浆料由电阻浆（钌浆）、导电浆（银钯浆）、银浆、玻璃浆等构成，其中电阻浆（钌浆）为高度垄断的状态，目前只有住友、杜邦、田中贵金属等少数几家公司生产。电阻浆料市场总量约为25 亿元左右，其中导电浆（银钯浆）和银浆、玻璃浆均有国产化，电阻浆（钌浆）因其技术要求高，开发成本高的特点，目前国内尚没有进行产业化生产。

戍普电子以高技术起点进入MLCC 的金属电极浆料市场，加大研发力度，同时研发生产MLCC 内部电极浆料和外部电极浆料，形成了相关的核心技术，成功打破国外垄断，获得国内主要MLCC 厂商的认可和应用，戍普电子已经成为国内领先的MLCC 电极浆料供应商。同时，戍普电子在光敏材料、片式电阻浆料这两方面的技术研究已经取得突破性的进展，正在进行客户验证。

收购戍普电子，丰富国瓷业务布局同时发挥协同作用。此次收购进一步完善国瓷材料电子浆料的整体布局，同时基于国瓷现有业务以及并购标的业务，两者形成协同作用，1）客户协同。电子浆料与国瓷材料的电子陶瓷均以电子元件市场为主，客户重叠明显，国瓷材料的市场开拓经验会对电子浆料有带动作用，存在显著的市场协同效应。2）技术协同。国瓷材料在纳米粉体材料生产制造核心技术上具有一定的优势，与电子浆料纳米金属粉体技术可发挥技术研发的协同效应。

风险因素

公司商誉共计15.27 亿元，其中收购王子制陶增加商誉5.59 亿元，收购爱尔创增加商誉8.17 亿元。王子制陶2017-2018 年扣非归母净利润分别不低于7200 万元和8600 万元，2017 年已完成对赌利润，根据我们的预测2018 年基本能完成目标，减值风险较小；爱尔创2018 年-2020 年承诺净利润分别为7200 万元、9000 万元和10800 万元，公司经营业绩较好，具有较强的市场竞争力，未来发展前景良好，且本次交易安排能够较好的稳定标的公司核心管理团队，发生减值的可能性较小。另外，如果业绩不足业绩承诺方将补偿差额。所以整体看王子制陶和爱尔创业绩不达预期的概率较小。

根据统计，公司2019 年预期分别于2019 年4 月、6 月分别解禁8762 万股、4392 万股，合计解禁1.32 亿股，占总股本比例20.48%，此次解禁数量较大，有大额限售股解禁压力。

根据统计，公司主要股东质押1.65 亿股，其中董事长张曦质押数量最高，达到1.10 亿股，占其持有股份的74.26%；总体来看，股票质押价格对应和目前股价差别较小，所以目前公司质押爆仓风险较小。

盈利预测与估值

数据更新

公司发布 2018 年度报告，年度实现营收 17.98 亿元，同比增长 48%；实现归母净利润 5.43 亿元，同比增长 122%，扣非后实现净利润 3.9 亿元，同比增长 94%；其中 Q4 实现营收 5.29 亿元，环比增长 10%，扣非净利润1.24 亿，环比增长 10%。

2019 年一季度预计实现归母净利润 1.14-1.26 亿元，同比增长 51%-67%。

风险：关注4月解禁