数据眼看投资‖公司篇——【卫星石化】

一、公司介绍

1.1公司简介

浙江卫星石化股份有限公司总部坐落于浙江嘉兴，是国内第一、全球前五大丙烯酸制造商，也是国内首家引进美国UOP公司丙烷脱氢制丙烯技术的公司。公司被评为国家高新技术企业、中国化工行业最具竞争力500强企业、中国专用化学品制造行业最具竞争力50强企业。

目前公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇。目前公司旗下拥有10家控股子公司，业务覆盖整个C3产业链。另有两家参股联营企业，分别是服务于 C3产业链下游的康程护理用品有限公司和布局C2落户美国的卫星墨西哥湾区 NGL运输公司。

1.2公司股权结构

1.3公司发展历程

1.4产业链布局及产能情况

除此之外， 公司抓住机遇在扎根 C3产业链的同时，着手推进乙烷裂解制乙烯项目。经过三年的论证和筹划，2017年9月2日，卫星石化与国家东中西区域合作示范区（连云港徐圩新区）管委会签署了《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》。双方合作的项目总投资约300多亿元，计划利用进口乙烷、丙烷，采用世界先进生产工艺与技术，规划建设乙烷裂解乙烯装置，并配套聚乙烯、环氧乙烷/乙二醇、醋酸乙烯等下游装置，正式吹响进军C2产业链的号角。

1.5公司财务基本情况

二、行业情况

2.1丙烯酸国内供应格局优化

丙烯酸产能扩张周期性明显，回顾我国丙烯酸产能的建设历史，可以大致分为四个阶段：

①2005年以前供不应求。国内处于行业发展初期，产能较少。不断增长的需求缺口靠进口来补充，丙烯酸行业被巴斯夫、陶氏化学等行业巨头掌控。

②2005-2011年产能投放加快，供需趋于平衡。江苏裕廊、宁波台塑、兰州石化等产能陆续投放，国内丙烯酸产能破百万，而国内对丙烯酸的需求也在100万吨/年左右，行业基本供需平衡。

③2011-2015年高利润刺激产能高速扩张，产能过剩严重。高利润刺激之下众多新竞争者进入行业当中，新建装置规模也不断增大。每年新增产能高达50万吨，但年均新增表观消费量不足20万吨。产能严重过剩造成15年全行业基本都处于亏损状态。

④2016-2018年产能投放速度放慢、落后产能退出。经历了产能高速扩张之后，国内对于C3的投资开始下滑。供给端按照目前的情况，18-19年确定性较强的可能只有卫星石化新增 38 万吨产能。

2018年后计划新增产能总计75万吨，多数来自于龙头企业。而且随着技术的进步和产业链的延伸，新装置规模效应和一体化布局带来明显的成本优势。小旧产能的竞争力逐渐下降。并且环保高压持续，落后产能或将逐步被市场淘汰。目前行业CR5已经超过60%，未来集中度将进一步提升，行业的供应格局持续优化。

2.2丙烯酸酯需求旺盛，SAP极具市场前景

丙烯酸丁酯和SAP提供主要的需求增量。丙烯酸下游产品主要有丙烯酸酯类和高吸水性树脂SAP，二者合计占比超过85%。除了15年之外，近七年国内丙烯酸表观消费量均出现了大幅上涨。近两年表观消费增速高于产能增速，行业整体开工率不断提升。

丙烯酸丁酯下游产品主要为水性涂料和胶黏剂，分别应用于房地产和包装领域。水性涂料对传统涂料的逐渐替代和胶黏剂在包装领域的广泛应用将成为丙烯酸最为主要的需求增量。

高级水性树脂（SAP ）长期发展前景。国内丙烯酸消费中有 20%用于高纯丙烯酸（精丙烯酸）。高纯丙烯酸是生产 SAP 的主要原料。SAP 主要用于高吸水性卫生用品，其中婴儿纸尿裤为最大消费领域，消耗约67%的SAP。其他产品还包括卫生巾和成人纸尿裤。

二胎政策加上人口老龄化提升需求。2015年10月，中共中央委员会第五次全体会议指出：积极开展应对人口老龄化行动，实施全面二孩政策。婴儿及成人纸尿裤的潜在用户未来将保持较高增速，拉动 SAP需求。

消费观念改变，渗透率提升。在中国多数农村地区，换洗尿片仍然是更常见和经济的卫生方式。虽然随着生活水平的提高，国内婴儿纸尿裤的渗漏率在不断提升，但是目前 40%的水平和欧美接近98%的占比相比还有明显的差距。而成人纸尿裤方面，国内 5%的渗透率远远低于日本、欧美等发达国家超过 60%的水平。国内的老人护理习惯还有待改变，人口老龄化时代的到来为 SAP 打开了更为广阔的市场。

预计2018年、2019年丙烯酸需求分别增长 20 万吨和 24 万吨。有效产能分别为283万吨和319万吨。2018 年、2019 年综合有效开工率将从2017年的73.5%提升至77.7%和 76.5%。

2.3丙烯供应产生缺口，PDH成最佳替代路线

丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是三大合成材料的基本原料。近几年国内丙烯下游产业发展迅速，丙烯的表观消费量一直处于增速超过 10%的快车道中。而中国的丙烯产业基本囊括了世界上所有的丙烯生产工艺，产能产量大、产品多元，市场活跃、价格波动频繁，形成了中国特色的丙烯产业。

按照原料来源的不同，丙烯生产工艺主要可以分为原油制丙烯、煤（甲醇）制丙烯和丙烷脱氢（PDH）制丙烯三种。其中原油路线又可分为蒸汽裂解和催化裂化。2017 年丙烯产能当中，来自三桶油的以原油为原料的蒸汽裂解和催化裂化产能占比最高，合计达到60%。而近年来以煤制烯烃和丙烷脱氢为主的新兴生产工艺也得到迅速发展，并且展现出了较强的经济性。

丙烯产能产生严重缺口 ，PDH将成为最佳的替代路线。在传统油制丙烯的蒸汽裂解和催化裂化路线当中，丙烯是分别作为乙烯及成品油的副产物存在的。而随着烯烃原料轻质化革命的进行，乙烷裂解逐渐形成对石脑油裂解的取代。而在乙烷裂解当中，丙烯作为副产物产物的比例只有 2%。另外国内炼油产能逐渐过剩，石脑油催化裂化生产成品油、副产丙烯的产能发展也受到制约，汽柴油的需求增速低于丙烯需求增速。

2.4丙烯下游需求旺盛

2017年中国丙烯产能约为 3420万吨，产量 2839万吨，表观消费量3149万吨，仍然有近310万吨依赖于进口。丙烯下游衍生物主要有聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯产品的消费占比超过 70%。可以说和乙烯类似，丙烯的需求主要也是靠聚丙烯的需求来带动。

目前我国的丙烯市场供需相对均衡， 但仍存在一定缺口。自 2013年以来，我国丙烯的需求增速始终保持在10%以上，产量增幅明显。对应下游分产品来看：

①聚丙烯产能产量不断增加，但新增产能仍以同质化的低端通用料为主，而高端注塑料、纤维料及薄膜管材料等专用料还大量依赖于进口。随着生产技术的不断进步和茂金属催化工艺的研发，未来高端专用料的市场将不断增大，预计将继续拉动国内聚丙烯市场的快速增长。

②环氧丙烷为丙烯第二大下游衍生品。我国是世界上环氧丙烷产能最大的国家，2017年共有产能327万吨。环氧丙烷一直以来利润较高、极少有开工率波动，对于丙烯的需求极其稳定。

③丙烯酸在 2012 年之前经历了爆炸式的产能扩张，下游产品 SAP 和丙烯酸酯类的应用前景十分广阔，未来需求增长将拉动丙烯需求，这也是公司向上游扩张的重要原因之一。

而近两年的丙烯产能增速明显放缓，2017年新增丙烯产能仅有154万吨，同比增速仅有 4.7%，导致行业整体开工率不断上升，目前保持在 83%左右。随着国内新增PDH 和煤制烯烃产能的逐渐投产，未来三年丙烯新产能的增速将在10%左右，基本与表观消费增速相匹配。丙烯行业的良好格局仍未改变，盈利能力可以保持。

2.5PDH工艺盈利能力出色，综合竞争力强

从拟新增丙烯产能清单来看，丙烯未来产能的扩张主要还是依赖于 PDH 和煤化工。而我们认为煤制烯烃产能发展将受到环保新规的制约，且企业倾向于多产乙烯少产丙烯，难以成为市场的主流。PDH 将成为未来丙烯产能扩张的主要替代路线。与其他几种工艺相比，PDH 的优点十分突出：

①原料及产品都比较单一，丙烯收率高，产品品质高适合多样的下游需求；

② 盈利能力突出，2016年丙烯价格低位之时仍然保持盈利，2017年利润一直维持在1200 元以上，发展势头良好。

缺点明显：原料丙烷价格直接决定 PDH 生产成本，且生产用高纯度丙烷基本依赖进口，存在一定的不确定性。我们认为目前较为紧张的中美贸易关系对新增未确立丙烷来源的 PDH 项目影响会更大。而公司在多年的生产经营中与 PDH 供应商建立了良好的合作关系，且原料丙烷来自中东地区，不会受到政治局势的过多影响。

三、盈利预测

公司为中国丙烯酸和丙烯酸酯行业龙头，丙烷脱氢项目投产后完全打通了C3产业链，公司在建项目(聚丙烯二期、SAP 技改、丙烯酸（酯）二期和乙烷裂解)，将为公司带来新的业绩增长点。结合最新的年报数据和公司长期的发展潜力，我们对2019-2020年进行业绩预测并新增2021年业绩预测，归母净利预计分别为 13.6、17.4和 25.4亿元，对应的 EPS 分别为 1.28、1.63 元和 2.38，对应的PE分别为 10.5X、8.2X和 5.6X。