数据眼看投资‖公司篇——【苏宁易购】

一、公司概况

1、基本数据

2、公司发展历程

1）批发到零售（1990-1999）——经销起家，转做零售

1990年张近东先生在南京创立苏宁，是当时国内最早的电器专营店，主营空调经销，从最初春兰空调到拓展至多个空调品牌。公司以顾客需求为导向，3年间团队扩展到300人，发展了4000多家批发客户。1994年以成为了全国空调销售冠军，1996年已发展为全国品类最全、规模最大的空调专业市场。

1999年公司批发业务收入占比80%，当时我国城镇住房市场化改革正推进，进而刺激消费者对家电的需求，苏宁率先战略性进行业务调整，削减一半批发业务，并谋求转型综合电器连锁零售，当年在南京新街口开办当时中国单店面积最大的综合电器旗舰店。

2）区域到全国（1999-2009）——超越国美，家电龙头

2000年苏宁提出3年内开出1500家店的目标，将南京旗舰店的模式进行推广输出，2002年先后进入浙江、北京、上海、天津、重庆、武汉等地，完成全国一级重点市场布局。该阶段线下家电连锁龙头为国美，其率先进行模式创新。2004年苏宁与国美均成功上市。

2006年国美因收购当时排名第三的永乐电器，扩张速度达到顶峰且超越苏宁。2005年苏宁采取后台优先的稳健战略，如2005年投入11.5 亿元启动“5315”服务平台建设工程、2006年国内首家采用SAP/ERP 系统等。2008-09年金融危机阶段苏宁逆势增长，两年店铺累计净增309家达到941家。此时国美遭遇内部主导权之争，2009年苏宁在销售规模、渠道数量、利润、市值等方面全面超越国美，跃升为线下家电连锁龙头。

3）智慧零售（2009 至今）——积极变革，智慧零售

2005年苏宁组建B2C部门，并上线苏宁电器网上商城，一期销售范围仅限南京，二期扩展至上海、北京等大中城市。2009 年苏宁电器网上商城升级并更名为苏宁易购。2009-2013年公司处于“+互联网”阶段，集合线下资源向线上延伸，并通过收购母婴电商红孩子等向母婴、家居等品类扩张。

2013年苏宁提出“一体两翼互联网零售路线图”，率先打造O2O业态，实现双线同价，并更名为“苏宁云商”。此外，苏宁集团涉足地产、文创、体育、物流、金融、投资等多个领域，打造具备竞争力的零售生态圈。2017年底苏宁提出智慧零售大开发战略，以智慧零售、新业态作为线下门店发展动力。目前已建成零售行业中最完整的消费生态，形成了“大店、小店、专业店”不同类型的店面业态产品族群。

二、行业介绍

家电3C:预计2019-2021年复合年均增长率为6%，高端品类、低线市场份额提升

家电消费刺激政策叠加家电下乡10年换新周期，预计低线高于高线；3C零售步入存量时代，规模预计稳定。预计家电3C行业规模2019-2021年CAGR+6%，景气小幅回升。

苏宁/京东分别为家电/3C品类市占率龙头，双线再平衡，线下集中度提升空间大。2018年家电零售额线上/线下占比分别为42%/58%，线上渗透率提升1.7pcts，渗透步伐放缓；苏宁/京东/国美全渠道份额分别20%/12%/8%，品牌商自建专卖及经销门店占比约41%，在线下占据较大比例，线下集中度提升空间大。2018年3C零售额线上/线下占45%/55%,京东/苏宁/国美全渠道份额分别15%/8%/2%。

中长期看，苏宁线下家电3C份额有望翻番，预计2018-2028年，家电3C规模由1.1万亿增长至1.7万亿，CAGR2%；苏宁线下家电3C规模由1000亿增长至3300亿，CAGR12%，市占率由10%提升至20%。

三、同行业公司比较（京东）

营运效率方面，苏宁存货周转加快，应付账期缩短，运营效率优于京东。2016-2018年苏宁存货周转率为8.96/9.8/10.2，2017年超越京东；公司合理使用票据等供应链融资，2016-2018年苏宁应付账款+应付票据周转率4.22/4.89/5.7，应付账期缩短主因为商业保理业务影响。我们认为苏宁存货周转的加快及账期的缩短经营性因素主要来自于：1)线上3C品类崛起；2）苏宁供应链效率优化；3）优化零供关系，锁定优质货源，以现金流换取稳定商品流。

盈利能力方面，苏宁毛利率触底回升，费用优化，经营性利润率进入上升通道。2016-2018年苏宁综合毛利率14.36%/14.1%/15.00%，其中通讯产品销售收入占比为24%/28%/28%，毛利率为7%/5.2%/5.9%，线上引流的3C品类销售占比大幅增加同时毛利率大幅下降导致公司整体毛利率成小幅下行趋势，2018年主要品类毛利率均企稳回升。我们判断毛利率已经触底，未来将重回上升通道，主要逻辑为：1）线上引流获客方式转变，商品获客告一段落，场景获客效益凸显，流量成本下行；2）线下高端化趋势盈利增强、供应链议价能力增强；3）开放平台、供应输出及社会化物流等服务性收入占比提升增厚毛利率。

费用率有望维持平稳运行。苏宁持续深化O2O双线融合，实现前中后台全面打通，资源及基础设施共享，双线协同下成本优势逐渐体现，管理+销售费用率持续下行。

资本开支方面，预计苏宁未来三年资本开支年均50亿左右，仓储面积达1500万方左右。2016-2018年，苏宁资本开支为24亿/24亿/74亿，随线上线下销售规模扩张对物流及大数据技术提出更高要求，资本开支将维持较高水平。

现金流方面，金融业务、展店备货及供应商账期支持影响经营性现金流，随苏宁金服/小店剥离出表后将大幅改善。

融资能力强，账面现金充沛。2018年公司成功发行公司债100亿元，出售持有阿里股权回笼资金，物流地产基金收购仓储资产回笼现金，2018年底公司货币资金达480亿元，以充沛现金流应对消费行业低迷环境。

以零售为核心，围绕场景及供应链持续布局推动价值重估。自2017年以来，苏宁布局涉及商业地产、家电制造、快递、人工智能、金融等众多领域，以零售为中心，对应苏宁生态八大产业不断完善。基于强大的资源整合能力，我们认为2019年苏宁将逆势扩张，有望通过兼并收购进一步完善智慧零售生态，带来价值重估。

研发投入及员工素质看，苏宁为互联网转型最为成功的A股零售公司。2017年永辉超市/家家悦/红旗连锁本科及以上员工占比仅为5.1%/3.7%/5.7%，同期苏宁本科及以上员工占比高达39.1%。苏宁研发投入占毛利润比重及研发人员占比呈逐年提升趋势，对比主要电商公司：2017年阿里巴巴/京东/拼多多研发人员占总员工比例为37.4%/7.6%/47%，同期苏宁为18.2%；2018年阿里巴巴/京东/拼多多研发投入占毛利率比重分别为21.8%/18.4%/10.9%，同期苏宁为7.9%，处于较高水平但预计仍有较大提升空间。

四、盈利预测与估值

将公司核心资产拆分线上电商、线下门店分别估值，生态型资产主要考虑金融业务。给予2019年线上部分470亿；线下零售18PE即936亿；苏宁金服估值560亿元，41%股权对应230亿，即目标市值1636亿元，对应股价17.6元。