数据眼看投资‖公司篇——【深南电路】

一、深南电路所处行业简介

1. PCB主要分类

FPC - 被俗称为“软板”，核心层一般为聚酰亚胺(PI)、 聚酯薄膜等柔性基材。FPC 特点是轻薄、可弯曲、配线度高，达到了元器件装配和导线连接一体化的效果。

HDI - 高密度互联印刷电路板，主要特点是在尽量小的面积下承载更多器件、实现更多的功能。

2. PCB产业链

PCB印刷电路板是指在基材上按照预先设计好的形成点间连接和印刷元件的基板。

PCB的功能是让电子元器件按照预定电路连接，因此 PCB 的可靠性直接影响设备整机的质量。

绝大多数电子设备及产品均需配备PCB，因此 PCB 被称为“电子系统之母”。

PCB上游 - PCB 的上游原材料主要包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、油墨、干膜及其他化工材料。PCB 行业原材料成本占总营业成本 50%以上。覆铜板、半固化片、铜箔的采购占原材料成本 50%左右是 PCB 的最直接上游。

PCB中游 - PCB 行业内部(中游)，按照商业模式(订单模式)不同也可以分为样板、小批量板和大批量厂商。

PCB下游 - PCB 行业下游主要包括通信设备、计算机、消费电 子和汽车等。

3. PCB下游应用领域中，通讯与计算机行业占比最大

根据 Prismark 的统计，通信有线、无线设备 PCB 市场 2018 年达到 67 亿美金，服务存储设 备 PCB 市场达到 50 亿美金，该三块市场均和通信行业发展有关，受到通信行业技术创新和投资建设的驱动，且产品形态相似主要为多层通孔板，可认为属于通信大类 PCB 市场，合计 117 亿美金的市场空间也仅次于手机 PCB 市场。增速来看，根据 Prismark 统计，服务存储器 PCB 市场复合 8%的增速为各细分领域最高，而有线、无线设施 PCB 5-6%的复合增速也排名各细分领域前三。

4. 各下游应用领域中，PCB的需求构成

5. 中国PCB产值增速高于全球

根据 Prismark 统计，2016年全球 PCB 总产值 542.07 亿美元。

2017年全球 PCB 产值同比增长约 8.60%，同期中国PCB产值同比增长约 9.60%。

业界预计，未来5年内中国仍将是PCB产值增长最快的地区，年复合增长率将继续保持在3.10%左右，至2020 年中国PCB市场规模将达到 359 亿美元。

二、深南电路市场竞争情况分析

第一部分 主营业务简析

1. 深南电路是国内PCB板块龙头

深南电路是国内 PCB 板块龙头，亦是中国封装基板领域的先行者、电子装联制造的先进企业。与此同时，公司也是中国电子电路行业协会(CPCA) 的理事长单位及标准委员会会长单位，主导、参与了多项行业标准的制定。

公司主营业务包含印制电路板、封装基板及电子装联业务三大类。按2019年上半年企业公布的最新数据来看，公司三大块业务中，印制电路板(PCB)业务营收约 35.2 亿，占比约 73%；电子装联业务营收约 5.7 亿，占比约 11.9%；封装基板业务营收约 5.0 亿元，占比约 10.4%。当前时点来看，印制电路板(PCB)业务成为了支撑公司业绩的核心业务。此外电子装联业务的发展对公司而言也是异常重要，因为公司该业务的产能主要是用来为重点 PCB 客户如华为等 做后段组装(PCBA)配套，也承接其他客户如 GE 医疗等模组和整机的组装需求。

公司的PCB、封装基板、联装“ 3-In-One”产业链布局，可以为客户提供一站式综合解决方案，充分发挥三大业务的协同效应。其聚焦中高端制造，产品涉及高速多层板、封装基板、高频微波板、刚挠结合板等技术含量较高的品类，在细分市场中逐渐占据领先地位。

2. 深南电路高密度、高多层PCB 板产品具有显著优势

深南电路的高密度、高多层PCB 板产品具有显著优势,可实现最高100 层、厚径比30:1 等产品，技术远高于同行。

3. 深南电路在封装基板领域表现突出

封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展而向高端技术的延伸。封装基板是一种高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，以移动产品处理器的芯片封装基板为例，其线宽/线距为 20µm/20µm，在未来 2-3 年将不断降低至15µm /15µm，10µm /10µm。

封装基板，国内主要依赖进口。因此在实现本土化的进程中，深南电路的未来发展不容小觑。

深南电路的封装基板产品大致可分为五类：分别为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。其封装基板产品主要应用于移动智能终端、服务和存储。

4. 股权结构

深南电路是中航深圳系统的上市公司，中航工业控制公司为公司实际控制人。

第二部分 市场竞争力简析

1. 通信PCB领域：较为分散；中低层板竞争激烈，高层板壁垒高、高端玩家少、竞争格局较为稳定

全球通信 PCB 大类市场较为分散、各家份额较为接近。高端领域，从技术和客户层面衡量，全球第一梯队供应商有 TTM、深南、沪电、ISU、新美亚、multek、金像等，其中深南、沪电、生益电子和方正科技是华为和中兴的主要供应商，剩余外资的企业主要是供应爱立信、诺基亚、思科、三星这些企业，以及互联网客户的白牌服务器等设备。

2. 深南电路的客户皆为各业龙头企业

公司是全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商，在电子通信领域，公司下游客户包括华为、中兴、诺基亚、歌尔声学、通用电气等各行业的优质龙头企业。此外，深南电路还是日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。直至最新财报所示，PCB 业务中通信 PCB 占比 85%以上，公司前五大客户基本为全球主流通信设备商(其中诺基亚和爱立信通过组装厂供货)，剩余为工业医疗、军工等类别订单。

深南电路是华为的核心供应商，与华为的密切合作奠定了深南电路未来在通信领域的高速发展 —— 深南电路荣获华为“2017年供应商可持续发展表现奖”。2018年3月16日深南电路在投资者互动平台表示，公司系华为核心供应商，主要为其提供包括无线通信基站用PCB在内的各类产品。

航天军工领域，公司的下游客户有隶属中航系的航天航空军工企业。深南电路的对航天军工的所供产品，价格昂贵，最贵的一块板价值上百万。

3. 深南电路主攻高端产品，产品售价远高同行

公司在三大业务领域都具有技术领先的特点，因此深南电路主攻的是中高端市场，其产品售价要远高同业。例如，深南电路的PCB 销售均价为2800 元/平方米，而部分同业的产品仅售800~1000 元/平方米。

4. 深南电路原材料成本端收入占比控制得较好

5. 深南电路注重研发

2017年，深南电路研发投入2.9亿元，同比增长27%，占营业收入比例超过5%，其研发投入主要投向面向下一代通信印制电路埋入器件、高速、高频、超大容量等重点领域。

截至2017年12月31日，公司已获授权专利268件，其中发明专利244件。

6. 公司环保意识强

2017年，深南电路投入了2000多万元进行了环保系统的维护运行和环保设施的升级改造。

在生产过程中，深南电路积极推进节能降耗专项工作，通过技术改造和精细化管理，产品单位面积水耗、耗能均优于行业清洁生产一级标准，碳排放强度指标优于政府制定目标。相关数据显示，深南电路通过节能降耗工作之后，其万元产值综合能耗降低19%，再生水用量提高6%，单位面积废液产生量下降25.1%。

三、深南电路财务数据

1. 营业收入、净利率

2014-2018 年公司营收从 36.3 亿增长到 76.0 亿，复合增速 20%；净利润从 1.9 亿增长 到 6.9 亿，复合增速 38%。2015 年因业务扩张需要搬厂、产能爬坡影响。业绩有所下滑，其他年份均处于中高速增长状态。

2019H1 公司营收 47.91 亿元，同比+47%，归母净利 4.71 亿元(贴近此前预告上限)， 同比+68%。Q2 单季度收入 26.29 亿元，环比+21%，同比+49%，净利润 2.84 亿元， 同比+74%，环比+51%。近 2 年公司业绩增长呈加速状态，其主要原因源自通信需求的驱动。5G建设进度加快、设备方案升级才懂PCB行业加速成长；通信设备高层PCB壁垒高，竞争格局优，利润安全边际好。

从最新公布的2019年中报可见，分业务来看，公司 PCB 业务收入 35.2 亿元超市场预期，增幅大于沪电、生益电子等同行，增长主要来自 4G 出货稳定、5G 占比提升、服务存储类客户订单，且报告期内公司还获得了诺基亚的供应商奖项；载板业务 19H1 收入 5.01 亿元，同比增长 29.7%，收入大幅增长主要是产品市场竞争力继续增强，且主动为扩产储备订单，且指纹、射频、存储类封装基板较快增长，MEMS 继续领先。

2. 盈利能力

公司 2014-2016 年处于从深圳市区到龙岗的搬厂、扩产、产能爬坡期， 过程中接单能力和良率稳定性有所波动，故毛利率受到一定影响。近两年公司产品升级和效率提升同步进行，毛利率处于提升状态。成本端来看，随着管理效率提高，公司期间费用率处于下降状态。

2019H1，公司PCB业务毛利率为24.48%，同比+0.6 个 pct，原因是 5G 高层板产品占比提升幅度较为稳健，且部分新产品仍处于良率爬升 状态(价格按目标良率报价)；载板业务毛利率为27.8%，同比下降 1.22 个 pct，主要是提前为无锡项目储备存储类订单，现有产线生产存储产品效率较低，且无锡项目 6 月份逐步试产也有影响。

3. 深南电路的产能情况

四、深南电路未来成长性

1. 公司承是国内少有的掌握封装基板技术的厂商

封装基板作为集成电路产业链的重要一环，是国家大力发展集成电路产业战略的重要组成部分。公司承担“02 专项”基板项目，是国内少有的掌握封装基板技术的厂商。封装基板业务技术难度较大，毛利率相对 PCB 更高，应用领域包括消费电子 MEMS、存储器、处理器、射频、通信等，市场空间广阔。纵观全球封装基板市场可见，全球芯片封装基板厂商主要集中在日韩、中国台湾地区，上述地区市场占有率高达95%以上。国内目前还是主要依赖进口，所以实现本土化是必行之路，深南电路是本土在该领域实力突出的企业。

间接供货苹果、三星 —— 深南电路在封装基板领域实力强大。国内声学巨头瑞声科技、歌尔股份都是深南电路的重要客户，且深南电路还是封测大厂日月光、安靠、长电科技的供应商。另外公告指出，公司目前通过歌尔股份、瑞声科技等客户为苹果、三星等知名厂商供应硅麦 MEMS 封装基板。数据显示，深南电路制造的硅麦克风微机电系统封装基板产品大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%。

IC 基板战略意义重大，募投项目可突破消费电子订单产能大的瓶颈 —— 公司募投项目公告指出，受制于产能难以承接更多消费电子订单，本次募投项目中 10 亿元用于半导体高端高密 IC 载板项目，有利于公司突破产能瓶颈满足客户订单需求。募投项目达产后，将新增数封装基板60万平方米/年的生产能力。

近年来的财务数据显示，深南电路的封装基板业务是三大板块中增速最快的板块。

此外，2018年6月7日，在投资者互动平台上，深南电路表示公司于中国科学院微电子所在面向封装基板类的产品上存在合作关系。

2. 深南电路的50Gbps+ 高速背板可作为高端电子设备的关键部件

深南电路突破了50Gbps+高速背板的设计、仿真、加工、测试一站式能力，产品完全符合OIF（光互联论坛）、IECC（电气与电子工程师协会）中长距传输的标准要求，技术能力达到国际领先水平，率先成为国内首家发布50Gbps+高速背板的PCB企业。

单通道50Gbps+高速PCB作为高端电子设备中最基础的关键部件，能大量应用于数字通信、光传送网络、无线通信、超级计算机、数据中心等关键装备。

3. 深南电路的代表产品高速多层板，有望使其受益于通信行业的高速发展

公司高速多层板的代表产品是 100G 通信骨干网络传输用高速系统板，已成功应用于国内外 100G 以上通信骨干网核心路由/交换、OTN 光传送网、光纤到户以及数据中心等核心设备。

4. 深南电路的数通用PCB板卡位5G战略

数通用高速多层印制电路板为5G通信技术的核心元器件，承载着交换、射频、电源等 功能，同时也为路由器、交换机、OTN 等数据通信设备提供信号传输，属于高端 PCB 产品。

深南电路研发生产应用于高性能计算和通信设备的数通用PCB板有望成为公司新的业绩增长点。5G相关产品机遇性能的进一步提高，对于PCB的需求和产品容量都会提出更高的要求，早早布局该领域，且技术突出领先的深南电路有望受益。

从当前时点来看，2019年下半年5G的建设进展有望继续超市场此前的保守预期，故公司占比 73%的 PCB 业务下半年业绩有望再上台阶 - 5G 基站建设速度已经加快，速度快于预期。6 月 6 日，中国工信部向中国电信、移动、联通、广电发放 5G 商用牌照，时间点和牌 照属性均超市场预期。随后各单位陆续发布文件加快建设进度。此外，基站方面，中国移动 8 月 8 日发布中报所示，预计 2019 年 5G 资本开支 240 亿，建设基站超 5 万站，好于年初预期的约 150 亿、3-5 万站，且预计联通、电信 的资本开支也会有一定的上调空间，预计今年中国 5G 基站数量将超过 12 万座， 全球将超过 30 万座。另，通信终端方面，明年只支持 NSA 的 5G 手机将禁止入网，5G 手机有望加速发布，一定程度上也将倒逼配套基站和有线网络的建设进度加快。

5G 基站的升级赋予 PCB 价值翻翻增长 - 由于材料、加工工艺、用量的升级，5G 基站单站 PCB 价值量有较大提升，根据测算单站 PCB 价值量相比 4G 基站提升约 3-4 倍。

5. 南通二期布局高多层延伸赛道，后市可期

2019 年 4 月 9 日，公司发布可转债预案，拟在南通项目原有土地上新建专业化智能工 厂二期，主要产品为 5G 通信产品、服务器用高速高密度多层印制电路板，目前该项目已通过自有资金开始加快建设。南通二期项目建设期两年，总投资 12.4 亿元，预计 2020 年 Q3-Q4 投产，规划年产能 约 60 万平，达产年预计实现平均销售收入 15 亿元，利润总额为 2.98 亿元。南通一期 为 IPO 项目，总投资 7.3 亿元，规划年产能约 34 万平，达产年预计收入 8.2 亿元，净利润 1.07 亿元。

五、深南电路盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

PCB（印刷电路板）是指在基材上按照预先设计好的形成点连接和印刷元件的基板。其功能是让电子元器件按照预定电路连接，因此 PCB 的可靠性将直接影响设备整机的质量。绝大多数电子设备及产品均需配备PCB，因此 PCB 被称为“电子系统之母”。PCB的下游应用领域有：汽车电子、通讯、计算机、消费电子、工业/医药、军事/太空、封装等。其中，通讯和计算机领域中的应用最多。根据 Prismark 统计数据显示，2017年中国PCB产值的同比增速已快于全球。且业界预计，未来5年内中国仍将是PCB产值增长最快的地区，年复合增长率将继续保持在3.10%左右，至2020 年中国PCB市场规模将达到 359 亿美元。

在PCB板块中，推荐关注深南电路。深南电路主营业务为印制电路板、封装基板及电子装联业务三大类，其聚焦中高端制造，产品涉及高速多层板、封装基板、高频微波板、刚挠结合板等技术含量较高的品类，在细分市场中逐渐占据领先地位。推荐深南电路的理由如下：1）深南电路是国内PCB板块的龙头企业。2）印制电路板业务，深南电路的高密度、高多层PCB 板产品具有显著优势，可实现最高100 层、厚径比30:1 等产品，技术远高于同行。3）深南电路在封装基板领域表现突出。封装基板，国内目前主要依赖进口。因此在实现本土化的进程中，深南电路的未来发展不容小觑。4）全球PCB、封装基板的竞争格局中皆鲜有中国大陆企业的身影，但深南电路却位列其中，以此可证其产品、技术是深得客户认可的。5）深南电路的客户皆为各业龙头企业。深南电路是全球领先的无线基站射频功放PCB供应商，华为视其为核心供应商。此外深南电路在航天军工领域亦有产品供应，可见其产品的优异程度。6）深南电路的产品售价远高于业内同行，其主打中高端产品，龙头优势明显。7）深南电路非常注重其研发，其在下一代通信印制电路埋入器件、高速、高频、超大容量等重点领域的研发布局值得期待。

此外，深南电路还是一家具有成长性的公司。其未来成长空间如下：1）深南电路是国内少有的掌握封装基板技术的厂商。封装基板作为集成电路产业链的重要一环，是国家大力发展集成电路产业战略的重要组成部分。目前该领域我国基本依赖进口，所以实现本土化是必行之路，深南电路有望受益于其在该领域的提前布局。2） 深南电路的50Gbps+ 高速背板可作为高端电子设备的关键部件，未来能大量应用于数字通信、光传送网络、无线通信、超级计算机、数据中心等关键装备，未来增量可期。3）深南电路的代表产品高速多层板有望使其受益于通信行业的高速发展。4）深南电路的数通用PCB板成功卡位5G战略。5G从当前时点来看，2019年下半年5G的建设进展有望继续超市场此前的保守预期，故公司的 PCB 业务下半年业绩有望再上台阶。此外5G 基站的升级赋予 PCB 价值翻翻增长，该成长点不容小觑。5）南通二期布局高多层延伸赛道，后市可期。