数据眼看投资‖公司篇——【中材科技】

公司成立于 2001 年，是我国特种纤维复合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成与一体的国家级高新技术企业。目前，公司已形成以中材叶片(全国第一)和泰山玻纤（全国第二，全球前五）为代表的完整非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是国内新材料领域的领军企业。截止 2019 年 8 月公司共有子公司 10 家，分别为泰山玻纤有限公司（玻璃纤维，持股 100%）、中材叶片有限公司（风电叶片，持股 100%），中材科技（成都）及中材科技（苏州）有限公司（高压气瓶，均持股 100%）、中材锂膜有限公司（锂膜，持股 86.5%）、北京玻璃钢复合材料有限公司（玻璃钢，研发中心，持股 80%）和苏州中材非金属矿工业设计研究有限公司（研发，持股 100%）。业务覆盖整个玻璃纤维产业链，在玻纤和复合材料领域拥有深厚的技术壁垒。

公司主要产品为高强玻璃纤维及制品、风电叶片、锂电隔膜、高压复合压力容器等。其中，玻璃纤维是性能优异的无机非金属材料，具有不燃、耐高温、绝缘、拉伸强度高、化学稳定性高等优点，广泛应用石油、化工、建筑、环保、航空、国防等领域。

公司拥有北京延庆、甘肃酒泉、江苏阜宁、吉林白城、内蒙古锡林、江西萍乡和河北邯郸等七个风电叶片产业基地，具备年产 4000 套共 8.35 GW 风电叶片的生产能力，规模化、专业化水平在国内位居行业前列。公司的玻纤业务主要由泰山玻璃纤维有限公司承担，为全球五大、中国三大玻璃纤维制造企业之一。公司的高压气瓶业务拥有苏州基地和成都基地两大生产基地。锂电隔膜业务生产基地位于山东滕州，2019 年 8 月增资的湖南中锂拥有湖南常德、长沙和内蒙古呼和浩特有三个生产基地。

2014-2018 年公司研发支出及研发人员数量逐年攀升，截至 2018 年底公司研发费用 3.56 亿元，占营业总收入的比例 3.11%，研发人员占总员工比例的达到 13.02%。公司围绕主导产业，以三个转制科研院所为核心进一步加强自主研发能力，围绕特种纤维复合材料开展产品应用基础研究、技术升级、新产品开发、产业化技术开发、产品标准与规范等不同类型项目，截止 2019 年 6 月，公司及所属全资子公司、控股公司共拥有有效专利达 625 项。

公司 2015-2019H1 营业收入同比持续增长，由 2015 年的 58.28 亿元增至 2018 年的 114.47 亿元。2016 年公司营收大幅提升，主要系公司收购泰山玻纤业绩并表所致。营收结构方面，2019H1 年风电叶片/玻璃纤维/锂电池隔膜/高压气瓶占比31.04%/42.76%/0.76%/6.14%。公司锂电池隔膜产品产销量分别同比增加 84.37%、91.29%，产销两旺，系公司锂电池隔膜生产线受需求提振产能逐步释放。

2018 年略下降 0.82pcts，主要系叶片业务毛利率 2018 年同比下降 3.78pcts。2019 年上半年受益风电叶片产品结构优化，叶片业务毛利率同比增加 5.08pcts，公司整体毛利率恢复上升趋势。净利率方面，公司非经常性损益占净利润比重较小，2017-2019H1在6%以内；扣非归母净利率方面，2016 年由于叶片行业景气度下降而有所下滑，2017-2018 年由于泰山玻纤的并入，盈利能力提升。经营现金流方面，受行业下游景气度低迷的影响，公司 2017年净利润现金比大幅下降。

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，其具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械度高等优点，作为一种新型材料被广泛应用于建筑、交通、电子等领域。全球玻纤需求结构中建材占比最大，约为 32%，其次为交通运输和工业设备，分别占比 28%和 21%。类似地，在我国玻纤材料的下游需求分布中，建材是玻纤需求的主要来源，占比 35%，其次为交通运输，占比 26%。

玻纤作为一种替代钢材、木材、铝材等传统材料的新一代功能材料，下游应用涵盖诸多行业，故其需求行情与 GDP宏观经济高度相关。2019 年全球 GDP 增速预计为 3.1%左右，增速趋于平稳。按照 2018年全球玻纤需求增速/GDP 增速为 2.84 外推，2019 年全球玻纤需求增速预测为 8.8%。同理考虑中国 2019 年 GDP 增速预计约 6%，中国 2019 年玻纤产量预测增速约为 13.2%，产量 524 万吨。

建材领域是玻纤应用的重要领域，在我国玻纤市场需求占比达到 35%。从房地产开发投资完成额来看，2019 年 1-8 月同比约有 10%增加，整体保持韧性，建材板块受益向好，夯实玻纤需求底。

玻纤在汽车领域主要用于实现轻量化。一般地，汽车整备质量和能耗呈线性关系。一般来说，整备质量每减少 10%，燃油车百公里油耗下降 6%-8%，排放降低 5-6%，电动车续航里程可增加 5-10%，节约15-20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。同时，欧盟、美国、日本、中国等汽车大国/地区均实行趋严的排放法规。例如我国 2016 年发布的《节能与新能源汽车技术路线图》提出 2020/2025/2030 年燃油车百公里油耗不超过 5/4/3.2L。汽车轻量化具备长期动力。目前我国汽车市场增速虽然放缓，但从千人保有量（113 辆）来看仍然与发达国家存在差距，我们预测汽车未来将平稳增长，远期增长率约为 2%。另一方面，目前国产车应用玻纤复合材料比例为 8-12%，进口车在 20-30%水平。综上，玻纤在汽车领域的核心驱动力是高基数下的渗透提升。

电子纱是 PCB 基板，即覆铜板的关键上游原材料。PCB 板的下游应用有通讯、消费电子、计算机和汽车电子四大领域，占比约 70%。虽然手机、计算机等终端增长放缓，但是智能汽车、5G 等高新应用场景将拉动 PCB 需求增长。其中预计成熟期 5G 比 4G 场景基站数量多约 1.5 倍，单个基站 PCB用量是 4G 约 3 倍，5G 对应 PCB 板总市场空间超千亿，电子纱占 PC 板成本约 7%，对应市场空间为 80 亿元。

受2017年玻纤价格上行、需求向好影响，行业内自 2018 年下半年开始扩产，2018 年 6 月底全国玻纤产能为 447.5 万吨，2018 年底 504.0 万吨，半年内增速 12.6%；2019 年 6 月底 519.0万吨，半年内增速 3.0%，产能扩张明显收速。2018 年下半年玻纤价格受供给端影响呈现下行趋势，2018H1-2019H1 无碱粗纱/电子纱价格降幅 9.7%/38.9%，2019H1-今无碱粗纱/电子纱价格降幅 1.8%/0%，玻纤价格已逐渐企稳。系扩产主要集中在龙头的高端产能，对价格冲击有限。我们预测下半年新增产能进一步消化后，玻纤价格有望在年底触底回稳。

2019年5月底，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，主要规定了：1）将已实行 10 年的风电标杆上网电价改为指导价，指导价为新核准风电项目的上网竞价上限；2）将 2019、2020 年陆上风电（海上风电）指导价在 2018 年标杆电价基础上每年下调 0.05-0.06 元/kWh（0.05 元/kWh），且通过竞价方式确定新核准项目电价；3）2018 年底前核准的陆上风电（海上风电）项目须在 2020 年底（2021 年底）前并网，2019、2020 年新核准的陆上风电项目须在 2021年底前并网，否则不再享有补贴，且 2021 年开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，而新核准海上风电 2022 年后并网的执行当年指导价。

据BNEF测算，截至 2018 年底，国内符合固定上网电价的已核准未装机陆上风电项目共 67GW，海上风电项目共 39.8GW。在锁定高电价收益的追求下，绝大部分存量陆上风电项目为确保 2020 年底前并网，将集中进入快速建设周期，风电行业将再现大规模抢装行情，建设重心有望由中东南部重回“三北”地区，行业未来两年装机增长可期。

2018年新增装机规模达 21.1GW，同比增长 7.5%，实现近三年的首次正增长。在风电大规模抢装预期之下，2019H1 国内风电市场公开招标规模达 32.3GW，同比增长 93.4%，相当于 2018 年全年招标规模的 96.4%。考虑到风电项目的建设周期，实际并网节点较招标时间往往存在1-2 年的延后期，因此我们预计新增招标项目有望在 2020 年集中装机，预计 2019/2020年国内风电装机规模将达 28/33GW 左右。

2019 年 5 月，国家能源局正式公布 2019 年第一批风电、光伏发电平价上网项目，其中首批风电平价项目共 4.51GW，主要分布于吉林、河南、黑龙江等省份，且有 1GW 风电平价项目计划于 2019 年底前并网。随着 2021 年起风电正式全面迈向平价，将打开行业广阔的市场前景和发展空间，具备全生命周期核心竞争力的龙头整机厂有望进一步提升领先优势。

风电机组由塔架、叶片、发电机、齿轮箱、偏航系统（按风力大小调整桨叶迎风面）等零部件组成，其中叶片占风电零部件价值量约 18%，是价值量最高的零部件之一。风电叶片由玻璃纤维外壳、环氧树脂面漆、巴沙木芯材、根部紧固件组成，其中环氧树脂和玻璃纤维分占原材料成本 40%和 30%，其价格自 2018 年后持续下行；考虑因风电需求进入上升通道，叶片价格端坚挺，与成本端剪刀差加大，叶片生产商将进入量利齐升周期。

隔膜是锂电池四大原材料之一，一般由聚乙烯或聚丙烯制成，呈多孔结构，其作用是隔断正负极的直接接触；当电池由于发生短路而过热时，隔膜上的孔能在约 120 摄氏度左右闭合，阻断电极间的反应以减少热量生成，能在一定程度上缓解由于短路放电造成的过热风险。隔膜性能的好坏决定了电池的界面结构，进而影响到电池性能和安全性。隔膜占电池原材料成本约 14%，占比仅次于正极材料。

在全球电动化浪潮下，新能源汽车呈现高景气发展。2015-2018 年全球/中国 CAGR57%/56%，动力电池装机量 CAGR 58%/53%。受益新能源汽车高景气拉动，隔膜作为纯增量市场，2015-2018年国内隔膜出货量 CAGR 达 44%。我们预计 2020/2025 年全球隔膜市场空间为 297 亿元。

玻纤行业竞争格局为寡头垄断。全球头部厂商分别为 1）国内：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际；2）国外：OCV、NEG、JM。全球/国内产能 CR3 分别为 47.4%/62.9%。玻纤行业是技术、资本密集型行业，长期处于寡头垄断阶段，低端产能难以长期生存。因此玻纤公司毛利端的竞争力受产品结构影响比较大，成本端控制则更多依靠规模效应。

公司玻纤产品结构优化，属于高端产品的热塑纱（可用于汽车轻量化）、风电纱（可用于风电叶片）、电子纱（PCB 板基材）占比约80%。目前公司总产能 90 万吨，2019 年 8 月公司发布公告泰玻拟投资 8.33 亿元建设年产能 9 万吨高性能玻纤产线，替代老厂区关停产能并扩产 1.5 万吨，产品结构优化持续推进。吨成本方面，公司 2017-2019H1 吨成本持续下降，幅度达 5.4%。同行对比来看，吨成本从高到低依次为长海股份、中材科技、中国巨石，与产能大小吻合，系规模效应所致。综上，公司产品结构和规模化优势强化核心竞争力，巩固市场地位。

公司新建产能的单吨投资约为 0.93 万元/吨，较行业内中小规模的山东玻纤/长海股份 1.00/1.67 万元/吨低，仅次于中国巨石 0.84 万元/吨。公司扩产成本相对行业较低，当新需求空间出现时，相比高扩产成本项目更具竞争力，因此有更大可能性占据新年增空间，有利于市场份额提升，强者恒强。

公司收购泰山玻纤后，2016-2018 年玻纤业务营收稳步增长，毛利率保持在 34%左右。2019H1 玻纤销量 42 万吨，同比+5%，但由于价格端走弱影响，营收同比-1%至 27.9 亿元。我们预计四季度玻纤价格将迎来回稳，中性预计玻纤业务营收全年同比微增，夯实公司业绩底。公司与国内玻纤龙头中国巨石同由中国建材集团有限公司实际控制，2017 年 12 月，中国巨石发布中国建材集团的承诺函，中国建材集团拟在三年内运用委托管理、资产重组等方式解决同业竞争的问题。

2019H1 公司销售叶片 3201MW，市占率进一步跃升至 35%。同时公司还拥有国内行业最大的 4000 套共8350MW 年产能，龙头地位稳固。2018 年国内风电制造企业新增装机容量 top3分别为金风科技、远景能源、明阳智能。公司产品配套风机制造头部客户，其中 50-60%叶片产品供应给风机行业龙头金风科技。公司绑定头部客户将直接受益抢装行情，至 2020年底前叶片业务成长性明确。

目前风机叶片呈大型化趋势，以提升捕捉风能的能力，进而降低度电成本。2008-2018 年风电叶片结构快速迭代，平均风轮直径从 65m 增加至 120m，2018 年大于 110m 的叶片装机容量占比 91%，大型叶片需求端旺盛。但在供给端则大型叶片结构性紧缺，无法跟上市场需求端节奏，主要因为：1）风电技术迭代过快，目前大多数产能仍以常规叶片（115、121m）为主；2）大型叶片技术难度大，需要比常规叶片更长的研发周期；3）大型叶片生产场地要求大，占模周期更长；4）上游原材料方面，巴沙木是风机叶片重要芯材，仅南美出产，受产量锐减、缺少替代材料等因素影响，目前已经成为限制叶片产能释放的最大因素。需求端加速迭代，供给端响应不及造成供需错配，且短期内难有改善。综上，风电叶片从买方市场转向卖方市场。

公司在大型叶片方面优势明显：1）子公司北京玻钢院是全国屈指可数的几家模具开发厂商，在此协同效应下实现大型叶片当年开发、当年量产，技术水平领先行业 1-1.5 年；2）公司拥有 121-167.4m 多种大型叶片产品，目前可配套 2-6.7MW 风机，公司爆款产品Sinoma68.6（叶轮直径 140m）供不应求；3）公司通过升级工艺流程，快速实现 24 小时占模周期，生产效率提升；4）公司绑定巴沙木长单，短期内供应无虞。凭借上述优势，公司叶片业务竞争力持续强化，强者恒强。

2018年风电装机需求向好，产能利用率迎来改善，当年净利润提升至 5.7%；2019H1装机需求延续延续，产能持续释放，当期净利率上行修复至 9.1%。另一方面，由于叶片产品结构优化，大型化趋势带来高端产品溢价，公司单 GW 价格逐年上升。综上，未来公司量价双升，预计该趋势将延续，公司 2019 全年净利率约为 10%-12%。

公司隔膜业务 2018 年出货0.29 亿平，市占率约 1.4%；隔膜龙头上海恩捷 2018市占率 23.6%，2019H1则上升至30.4%，并且于2019年9月拟收购 2019 出货量排名第 3 的苏州捷力 100%股权。行业集中度提升，头部企业开始整合，低端产能将持续出清。我们预计集中度提升的趋势在未来依然持续。

公司于2019年8月收购湖南中锂 60%股权。湖南中锂2019H1 表现强劲，出货量从 2018 年排名第 6 上升至第 4，市占率从 2018 年 5.0%上升至 7.4%。2019H1 年公司年产能 2.4 亿平米，湖南中锂 4.8 亿平米。公司 2019 年 7 月开始执行 15.47亿元年产能 4.08 亿平方米湿法隔膜项目，建设周期 23 个月，预计 2019-2021 年分别增加年产能 0.6/1.4/2.08 亿平米；湖南中锂目前有 4.8 亿平米产能，预计至 2019 年底将增加至7.2 亿平米。湖南中锂规划至 2021 年产能达 12 亿平米，届时中材锂膜+湖南中锂总产能预计 18.48 亿平米。目前湖南中锂的隔膜产品供不应求，公司进入产能释放周期，隔膜业务有望成为中期增长极。

盈利预测：

1. 参考 2014-2017 年政策对风电行情的影响，预计 2019-2022 年国内风电装机量为28/35/30/30GWh；

2. 预计 2019-2022 年公司叶片产能利用率为 91%/109%/99%/97%，产能利用率按出货量/产能计算，2020 年出货量中包括 2019 年库存量；

3. 预计 2019-2022 年国内隔膜需求增长率为 32%/30%/28%/25%，公司市占率为8.5%/9.0%/9.5%10.0%。

行业对比：