数据眼看投资‖公司篇——【博雅生物】

一、博雅生物所处行业简介

1. 公司主营产品在治疗疾病时拥有不可或缺性

人纤维蛋白原主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血，产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍，多用于器官移植手术和妇女生产中。

纤原水平是凝血状态的重要指标。当纤原水平降低时，会产生纤维蛋白原缺乏症，人体可 能会出现凝血障碍。我国在临床实践中一般将纤原水平<1g/L 视为凝血功能障碍。纤维蛋白原缺乏症包括遗传性(也称先天性)和获得性两种。其中，遗传性包括两种:完 全没有纤维蛋白(无纤维蛋白综合征)，纤维蛋白水平较低(低纤维蛋白综合征);获得性 的产生是因为:后天疾病影响或药物作用使得纤维蛋白水平降低(去纤维蛋白综合征)。 其中细分来看，无纤维蛋白原血症患病率为 1/1,000,000，去纤维蛋白原血症的实际发病 率尚不清楚，但比无纤维蛋白原血症更常见。

目前纤维蛋白原国内获批的适应症有两种，第一种是先天性纤维蛋白原减少或缺乏症。第二种是获得性纤维蛋白原减少症:如严重肝脏损伤;肝硬化;弥散性血管内凝血;产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。当体内纤原水平低下导致凝血功能障碍时，需使用纤原补充提升血浆纤原水平。其他凝血 类药物，如白眉蛇毒血凝酶，对于纤维蛋白原缺乏症这种缺乏血小板或某些凝血因子(如: 凝血酶原等)的疾病，没有代偿作用，应该在补充血小板或缺乏的凝血因子(如纤维蛋白 原)后，或输注新鲜血液的基础上应用白眉蛇毒血凝酶。

2. 通过对产后大出血及术后大出血纤原需求进行测算可见，产品缺口尚很大

通过对产后大出血及术后大出血纤原需求进行测算，预测 2018 年纤原市场为 314 万 瓶。2018 年国内 0.5g 纤原批签发量约 89 万瓶，缺口量在 3 倍多。

二、博雅生物市场竞争情况分析

第一部分 公司简介

1. 公司发展历程

博雅生物制药集团股份有限公司创建于 1993 年，前身为江西博雅生物制药股份有限公司。目前主要产品是血液制品，总部位于江西省抚州市。

博雅生物具备稀缺性的特征 - 公司是全国白蛋白、静免规格最全的、少数的三类产品齐全的企业之一，也是为数不多的拥有新建浆站的资格的企业。

博雅生物通过收购近年来完成了业务的拓展 - 公司自 2012 年上市以来多次通过收购扩展自身业务；通过对天安药业、新百药业的收购，增加糖尿病用药和生化类用药业务；2017 年收购渠道配送商复大医药以增强公司销售能力。

2. 股权结构

高特佳集团是博雅生物的控股股东，其作为专业的 PE 投资，基金投资过诸如中兴通讯、迈瑞医疗、川大智胜等企业。目前，博雅生物为其唯一一家控股的上市企业。

目前，博雅生物旗下拥有 6 家成员企业:贵州天安药业股份有限公司、南京新百药业有限 公司、江西博雅欣和制药有限公司、北京博雅欣诺生物科技有限公司、广州复大医药有限 公司和南京博雅医药有限公司。

3. 公司血制品的批签发量平稳上升，且血制品属于必需药品

从血制品的批签发量来看，除狂犬病人免疫球蛋白批签发量有较大波动外，公司其余主要血制品的批签发量平稳上升。

人纤维蛋白原主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血，产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍，多用于器官移植手术和妇女生产中。

第二部分 市场竞争力简析

1. 博雅生物的血制品覆盖白蛋白、免疫球蛋白和因子三大领域

博雅生物血制品业务覆盖了白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类领域，是全国白蛋白、 静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国少数的三类产品齐全的企业之一 - 血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。其中，白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内需求量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗;免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗、传染性疾病的被动免疫和治疗等;凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、生产凝血因子类产品。

2. 两票制后，通过加强血制品学术和营销推广加强销售推广不断开拓市场

2017 两票制后，公司快速反应，根据市场环境的变化，积极布局营销网络，扎实 做好营销服务。2017 年销售费用 3.78 亿元，同比 2016 年大幅上涨 233%，2018 年 7.54 亿元，同比上涨近 100%。公司持续进行渠道端布局，2017 年收购广东复大医药，通过复大的拓宽营销渠道资源，强化市场推广和营销网络建设，利于当前形势下公司的血制品销售推广，不断开拓血制品更多的需求市场。

公司决策力和施行力都非常出色 - 2017 年收购广东复大医药对博雅生物来说是非常正确的抉择，复大医药经销业务的出现改变了博雅生物自身在全国各地区的销售格局。由于广东省是全国最大的血液制品市场之一，复大医药是广东地区重要的血液制品经销商，2017 年后，随着复大医药经销业务的发展，公司在华南地区的营业收入增速明显加快，2017 年和 2018 年增速分别为 91.4%和 205%，2018 年华南地区的营收 已达到 7.37 亿元。

3. 博雅生物是为数不多的拥有新建浆站的资格的企业

自 2016 年以来，公司新设浆站陆续获得《单采血浆许可证》，可以正式采浆，采浆量的提升以及血浆综合利用率的提高促使公司的血制品业务营收增加。目前拥有新设浆站资格的企业有 6 家，分别为天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、博雅生物、卫光生物，博雅生物是为数不多的之一，在浆站资源方面属于中上游 - 截至 2018 年底，公司拥有 12 个单采血浆站(含采集点，其中江西省 10 个，四川省 2 个)，全年采集原料血浆约 350 吨，同比增长 10.49%，采浆量的提升主要得益于管理结构的优化和对献浆知识宣传增加的新献浆员的贡献。主要上市企业浆站数这两年变化不大， 主要因为国家对浆站设置有所限制，新建浆站难度加大。

4. 纤原产品缺口大，博雅生物有望持续收益

通过对产后大出血及术后大出血纤原需求进行测算，预测 2018 年纤原市场为 314 万 瓶。2018 年国内 0.5g 纤原批签发量约 89 万瓶，缺口量在 3 倍多。纤原是博雅生物血制品业务的主要收入来源之一，纤原收入占血制品总收入比重不断增大， 2018 年为 33.6%。

博雅生物的纤原批签量位列行业第一 - 人纤维蛋白原分离技术要求较高，有能力制造的企业相对较少， 目前博雅生物批签发量占比最大。

公司纤原的样本医院销售额自 2015 年起快速增长，三年复合增长率达 66%，纤原销售额 在公司总销售额的占比也一直稳定在 40%左右。

5. 静脉注射免疫球蛋白量价齐升

静脉注射免疫球蛋白(IvIg)又称静脉注射人丙种球蛋白，简称静丙，是从上千份人血浆中提取的一种由人体免疫系统受抗原刺激后产生的免疫物质所制成的生物制剂，含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的 IgG 抗体，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用，能迅速提高接受者血液中的 IgG 水平，增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。

2018 年公司静丙批签发量大幅上涨 86%，批签发量 67.9 万件，占 2018 年总批签发的 3%。静丙中标价由 2015 年的 556 元每瓶(标准规格)，上升到近三年的 614 元左右。 公司批签发变化符合行业静丙批签发的变化。在 2015 年药价管控放开之后，血制品价格有较大上涨，经过 3 年的调整，血制品供需基本理顺，渠道扩展和学术推广以提升市占率，还可以开发未被满足的需求。博雅生物子公司在 2017 年收购的复大医药就定位于专业化、规模化的血液制品经销商，有望为公司带来更加广阔的血制品销售市场。

6. 博雅生物每吨血浆的营收和净利润名列前茅

公司纤原的较高市场占比和高价格使其在同行中盈利能力占优 - 公司纤原的较高市场占比和高价格，使得公司虽然在浆站数和采浆量与龙头企业有一定的差距，但每吨血浆的营收和净利润名列前茅，这也说明了公司具有优秀的定价策略和成本控制。

7. 博雅生物收购得宜，糖尿病、生化类用药为公司业绩添彩

公司在 2013 年底收购天安药业，新增糖尿病用药业务。天安药业是一家集科研、生产、 销售为一体的高新技术企业，致力于糖尿病及其并发症药物的开发、研究和生产，是国内 糖尿病药物专业化制药企业。目前生产的“天安牌”系列糖尿病产品有:安多美(格列美脲片)、安多明(羟苯磺酸钙胶囊)、安多可(盐酸二甲双胍肠溶片)、安多健(盐酸吡格列酮分散片)等十多个品种药物。

从具体产品来看，盐酸二甲双胍肠溶片是公司糖尿病用药中的核心产品，2018 年营收达 到 1.4 亿元，占整个糖尿病用药营收的43.87%。盐酸吡格列酮分散片、格列美脲片、羟苯磺酸钙胶囊 2018 年收入分别为 6730、5479、5007 万元，四个品种合计占糖尿病用 药总收入的 98%。

糖尿病用药的毛利高达84% - 糖尿病治疗药物按照剂型主要分为注射剂和口服剂，天安药业产品属于口服类降糖类，包 括双胍类、磺脲类、格列奈类、噻唑烷二酮类四大类产品。糖尿病用药毛利率 2015 年开始迅速提升到较高水平，2018 年毛利额 2.7 亿元，毛利率高达 84.04%，同比上升 3.36 个百分点。

博雅生物2015 年 11 月收购子公司新百药业开始涉足以“骨肽”系列为主的生化类用药业务领域 - 新百药业专注于生化领域药品的研究开发，是全国最早一批重点投建的制药企业。经多年发展公司逐步形成了“以生化制药为主、化学药为辅;以注射剂为主，其他剂型为辅;以多肽类药物为主、其他类药品为辅”的发展格局。新百药业涉及骨 科、肝炎、妇科及免疫调节等多个用药领域，产品结构完整、规格种类齐全。

生化类用药亦有较高毛利，80.17% - 2018 年，生化类用药营业收入 7.08 亿元，占总应收比重 28.59%，同比增长 76.39%; 毛利率 80.17%，同比上升 13.64 个 pp;新百药业的净利润 6541 万元，同比增长 20.98%。 生化类用药占公司总营收比例由 2017 年的 27.2%提升至 2018 年的 28.59%。

三、博雅生物财务数据

1. 营业收入及净利润情况

2018 年，公司实现营业收入 24.51 亿元，同比增长 67.84%；实现归母净利润 4.69 亿元， 同比增长 31.57%。

2019H1，公司实现营业收入 13.76 亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 11.6%。

公司核心业务血制品 2019 年 H1 收入 4.72 亿元，同比增长20.3%，收入占比 34.3%。

另博雅生物收购得宜 新业务糖尿病和生化类营收保持持续增长 - 2018 年糖尿病用药营收 3.2 亿元，同比增长29.86%；生化类用药营收 7.08 亿元，同比增长76.39%，占总营收比重 28.59%，毛利率达 80.17%（生化类用药收入 2016-2018 年 CAGR 达 80%）。

2. 公司整体毛利率及各业务毛利情况

血制品 - 毛利自2014年开始上升，近三年稳定与60-70%。

糖尿病用药 - 毛利从 2015 年起保持 80%左右的高毛利率。

生化类用药 - 在度过了发展期后，毛利率 2018 年也迅速攀升至 80%。

复大医药经销业务 - 该业务处于发展初期，费用较高，产出尚未体现，导致毛利率偏低，2018 年仅为 15.1%。

3. EBITDA 整体上呈现上升趋势

公司 EBITDA 整体上呈现上升趋势，2018 年是 2008 年的 16.4 倍，十年复合增长率为 32.4%，2012 年 EBITDA 大幅下降主要因为公司 2012 年的财务费用相较于 2011 年有 较大幅度的减少。

4. 营业周期和存货周转天数皆明显下降

5. 经营性现金流流入额增速稳定

2019H1，公司流入增速下降的原因为纤原销售减少使 得收入减少，流出大幅增加 87.78%，主要因为支付博雅生物(广东)原料血浆采购款， 同时加大市场投入产生的销售费用增加。

6. 三费情况

7. 研发投入持续上升

公司的研发投入持续上升 - 近年来公司将研发重心集中在人凝血因子VIII和人凝血酶原复合物上， 从而很大程度上弥补了公司在凝血因子类产品种类不足的缺陷。公司研发药品收入占比保持在 5%左右，这与行业龙头企业，如华兰生物和天坛生物基本持平。

四、博雅生物未来成长性

1. 预收购罗益生物布局疫苗领域，后市可期

公司公告预收购罗益生物 60.55%股权以布局疫苗领域，罗益生物规模较小，代表 产品 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗不含防腐剂和佐剂，安全性好,是唯一在 12 月龄内基础免疫仅需 2 针的产品，免疫针次少于竞争对手。罗益在研新产品两个处 于III期临床阶段，成功并购罗益有望使公司业务延伸至发展快速的疫苗产业。

罗益(无锡)生物制药有限公司是一家中外合资的企业，以生物制药为核心，产品涵盖治疗类、预防类、生物试剂类等领域，罗益生物在全国首家研制出适应 6 个月至 2 周岁低龄 儿童的 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，首家使用 Vero 细胞生产纯化双价肾综合征出血热灭活疫苗。

罗益生物 AC 脑膜炎球菌多糖结合疫苗(MCV2)是全国首个冻干型多糖结合疫苗，用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的脑脊髓膜炎(流脑)。截至 2019 年 10 月 16 日，核心产品 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗生产企业除罗益 生物外，还包括智飞生物、沃森生物和北京祥瑞生物，但罗益生物产品是唯一在 12 月龄 内基础免疫仅需 2 针的产品，免疫针次少于竞争对手，且与《国家免疫规划儿童免疫程序 (2016 版)》一类流脑免疫程序相符，便于替代一类疫苗。罗益的多糖结合疫苗为冻干剂 型产品，与液体制剂相比不含防腐剂和佐剂，不良反应少，安全性好。从批签发量来看，罗益生物的 AC 脑膜炎球菌结合疫苗占比最高，行业内涉足 AC 脑膜炎 球菌结合疫苗的企业较少，竞争还处于蓝海阶段。

此外，罗益生物储备的新产品 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖-b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 (AC-Hib 联合疫苗)和 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗(Hib 疫苗)处于三期临床阶段、伤 寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床试验阶段。

2. 因子类和免疫球蛋白产品研发的后续进展可期

目前，公司在研血液品包括两类:1. 凝血因子类，包括人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物、vWF 因子、人纤维蛋白胶等 产品; 2. 免疫球蛋白，包括手足口病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、巨细胞病毒特异性 免疫球蛋白、呼吸道合胞病毒特异性免疫球蛋白、高浓度静注(或皮注)人免疫球蛋白等产品。

2017 年 11 月，公司获得江西省食品药品监督管理局下发的《药品注册申请受理通知书》， 受理在研产品人凝血因子VIII生产阶段的申报材料。由于人凝血因子 VIII 产品临床标准提高， 公司于 2019 年 3 月撤回人凝血因子VIII注册申请，在改善临床试验数据后再进行申报。此 外，公司在研产品人凝血酶原复合物于 2016 年 12 月获得了《药物临床试验批件》，目前正在临床试验研究阶段。从整个行业范围来看，近两年人凝血酶原复合物和人凝血因子VIII受到各大企业的重视，很 多行业龙头公司也在加紧研发。从已研发完成的公司来看，三期临床试验所需时间大约在 1 年-2 年之间，因此预计到 2021 年左右，各大企业凝血因子类血制品的研发将完成。

五、博雅生物盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注博雅生物。博雅生物制药集团股份有限公司创建于 1993 年，前身为江西博雅生物制药股份有限公司。推荐博雅生物主要基于以下几点：1）博雅生物的主营产品在治疗疾病时具有不可或缺性，人纤维蛋白原主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血，产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍，多用于器官移植手术和妇女生产中，博雅生物是全国白蛋白、静免规格最全的、少数的三类产品齐全的企业之一。2）博雅生物是为数不多的拥有新建浆站的资格的企业。3）博雅生物收购收购得宜，通过对天安药业、新百药业的收购完成了对糖尿病用药及生化药领域的战略布局，此二类药物的毛利都高达80%多，盈利能力非常可观。4）2017 年收购渠道配送商复大医药，此番收购也非常成功的扩展了公司的营销能力，有效缓解了两票制对公司的影响。6）主营产品纤原产品缺口大，博雅生物有望持续收益。人纤维蛋白原分离技术要求较高，有能力制造的企业相对较少， 目前博雅生物批签发量占比最大。7）静脉注射免疫球蛋白产品量价齐升。8）凭借纤原产品的高价格和高市场占有率，博雅生物每吨血浆的营收和净利润在同业中名列前茅。9）预收购罗益生物布局疫苗领域，后市可期。