数据眼看投资‖公司篇——【天宇股份】

天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，产品品种齐全，规模化生产能力强。公司专注原料药及中间体行业十多年，在沙坦类产品的合成工艺研究、专利申请、产品注册认证及规模化生产等方面形成了较强的竞争优势。公司 6 个沙坦类原料药品种均取得了欧盟 CEP 证书，其中 1个品种通过美国 FDA 的 GMP 现场检查，4 个品种获得欧盟 GMP 证书，4 个品种获得国内注册批件和 GMP 证书，注册认证能力在国内处于领先地位。市场方面，公司产品主要销往欧洲、美国、日本、韩国、印度和南美等海外市场，客户包括梯瓦（Teva）、诺华（Novartis）、赛诺菲（Sanofi）、美兰（Mylan）、凯茂（Chemo）、默克（Merck）等国际制药巨头。

2018 年实现营业收入 14.67 亿元，同比增长 23.45%；归母净利润 1.63亿元，同比增长 63.36%；扣非净利润 1.78 亿元，同比增长 86.98%。全年业绩的快速增长主要来自：1.核心沙坦类原料药逐步开始放量；2.环保趋严及行业杂质事件带来的价格上涨；3.中间体向原料药延伸持续提升盈利能力。2019 年一季度实现营业收入增长 66.75%；归母净利润增长 529.73%，真正迎来核心沙坦 API 放量阶段，业绩进一步发力。

公司收入核心增量来自沙坦类原料药及中间体：2018 年收入超过 10 亿元，同比增长 34.15%；毛利率 45.69%，同比上升 7.42pp。抗哮喘类增长 38.79%，预计开始小幅放量。抗病毒类核心品种依非韦伦等实现13.81%稳定增长。CMO 业务出现 50%下滑，主要由于重点产品的订单波动，预计该块业务 2018 年触底，随着 2019 年募投项目的 CMO 基地建设完成，后续订单逐步承接，CMO 业务有望迎来逐步回升。

2018 年公司收入结构中，原料药的占比进一步提升，从 2016 年的 29%提升至2017年的35%，以及2018年的45%；销售量从15%提升至21%。同时原料药的毛利率水平稳步提升。中间体的销量和收入小幅稳定增长，毛利率水平保持稳定。公司中间体向原料药延伸的趋势明确，预计2019年随着核心原料药产品的放量，原料药占比有望持续提升。

2018 年公司毛利率 40.27%，2019Q1 为 48.58%，毛利率持续提升。由于核心沙坦类产品的价格主要于 2018 年下半年来逐步上涨，2019Q相对 2018 年全年毛利率提升显著。目前沙坦类产品价格保持稳定，预计毛利率水平有望稳定。销售费用率和财务费用率保持稳定，2019Q1 由于收入大幅增加，管理费用率略有下降。

对于同类产品，原料药的附加值高于中间体，因而针对同一市场、同一客户的销售时，原料药的销售价格也要高于中间体。从天宇招股说明书公布的产品价格分析，清晰的发现原料药的价格远高于中间体。

公司 CMO 现有项目主要由子公司临海天宇承接，临海天宇共有 8 个生产车间，其中 2 个用于 CMO 产品的生产，主打产品 X0054 由于客户需求量较大，生产安排在专用车间进行生产，其他 CMO 产品均在临海天宇的多功能生产车间进行生产；目前车间利用率已较为饱和，等待 CMO新基地投入生产。

CMO 基地预计 2019 年中试生产。公司 IPO 募集资金用于子公司豪博化工建设 CMO 生产基地，将形成年产 30 吨 C0082、50 吨 C0091、500吨 F0101、40 吨 N0082、300 吨 SEP-1 的生产能力，同时新建车间也会继续承载公司未来筛选的其他市场前景较好的 CMO 产品的生产；目部分车间已经建设完毕，预计 2019 年中开始试生产。豪博化工厂区完成整体改造提升后，将能够满足公司后续 CMO 业务发展的需求。

公司 CMO 项目储备丰富。公司在研 CMO 项目有 13 个，完成研发项目近 60 个，与 20 多家客户签订了 47 个产品项目的保密协议，已向客户送样品检验的项目 45 个，项目储备丰富。

2018 年公司研发投入及人员数量快速增长，研发增长30%以上，研发人员占比进一步提升。2019Q1 研发投入增长近 40%，预计 2019 年研发继续保持快速增长。

估值预测：

公司估值对比：

数据更新：

公司发布 2019 年三季报，前三季度，营业收入、归母净利润、扣非后净利润同比增速分别为 57.7%、463.4%、346.6%，经营活动产生的现金流同比增长11306.6%；2019Q3 单季度分析，营业收入、归母净利润、扣非后净利润同比分别增长 69.3%、396.3%、216.0%

2019Q3 单季分析，收入端同比增速 69.3%、环比增长 26.0%，同时随着产能利用率提升，前三季度单季毛利率环比持续改善（2019Q1-Q3 毛利率分别为 48.6%、55.6%、58.4%），在费用率保持基本稳定的情况下，2019Q3 单季净利率环比持续提升至 31.4%，Q3 单季度净利润同比、环比增速分别为 396.3%、50.9%，我们估计可能是受欧盟恢复性供货影响、高毛利率原料药占比提升的因素导致。

预计 2019Q4 我们认为沙坦类的量价行情有望持续：1）公司 CEP 证书于 5 月恢复，新增的缬沙坦产能持续投产，欧洲客户恢复性供货，我们估计 2020 年公司产品的销量有望持续增长。2）江苏 3.21安全事故后沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价，价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。