数据眼看投资‖公司篇——【新和成】

一、新和成所处维生素行业简介

1. 维生素行业基本情况

维生素是生物体所需要的微量营养成分，是必须物质 - 维生素是生物体所需要的微量营养成分，一般无法由生物体自行合成产生，需要通过饮食等手段获得。人体共需要13种维生素，其中包括4种脂溶性维生素（维生素A、D、E、K）和9种水溶性维生素（维生素B族的8种维生素、维生素C）。维生素对生物体的新陈代谢起着关键的调节作用，是维持机体正常代谢和机能的必须物质。

维生素的下游需求行业主要有：饲料、医药、食品、化妆品等。

影响维生素行业的较大变量是供给端的变化 - 饲料为主要需求方，但是饲料需求的增减对维生素行业产生的影响较为有限。主因是维生素下游需求端通常情况下量级较为稳定，且成本占比小。所以相较而言，上游供给端对维生素行业的影响较大。

维生素行业整体呈现寡头垄断格局，龙头企业的优势尽显。

影响维生素价格的因素，主要是供给端的突然变化、收紧，例如：原材料工厂发生事故、原材料价格上涨、企业停产修缮以及环保督查。此外，由于维生素行业下游的需求偏刚性，且成本占比较小，故维生素弹性主要来自于供给端的变化（也可以理解为下游对于价格上涨的接受程度高）。

2. VA

维生素A是一种极其重要、极易缺乏的脂溶性维生素。

维生素A的主流下游市场是动物饲料行业 - 维生素A对人体有益，且在反刍动物免疫、抗氧化及繁殖方面也都发挥着重要作用。但是其中不同的是，人体获取维生素A可以通过日常饮食中的水果素材等食物，动物体获取维生素A的来源却非常有限。因此目前维生素A的主流下游市场是动物饲料行业，大约有82%的维生素A用于动物饲料中。此外维生素A的下游领域包括食品饮料、医药化妆品等。

以上两种维生素A制造工艺的核心原料均为β-紫罗兰酮，该原料是由柠檬醛制备得到，而柠檬醛的供应主要集中在德国、日本、中国少数企业手中，因此柠檬醛的供应对于维生素 A 企业而言至关重要。

3. VE

维生素E是另外一种脂溶性维生素，由于其功能与生育有关，所以又称生育酚。

维生素E是一种市场份额更大的维生素品种，市场份额占比30%，仅次于维生素B族产品。

维生素E在人体内不能自行合成，必须由外界摄取。维生素E广泛分布于动植物组织中，特别良好的来源有麦胚油、棉籽油、菜籽油、花生油、芝麻油以及油脂加工产物脱臭馏出物。

维生素E合成工艺较为简单，异植物醇和三甲基氢醌为关键原材料。

维生素E行业属于高集中度行业。全球维生素E市场CR5占比高达92%，分别为帝斯曼、新和成、巴斯夫、浙江医药和能特科技。

维生素E目前全球产能约为12万吨。

目前我国维生素E以出口为主，出口量占产能的40%。

4. 蛋氨酸

蛋氨酸是人体必须的八种氨基酸之一，也是人体内唯一含硫的氨基酸，与生物体内各种含硫化合物（含蛋白质）的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。

目前在我国以固体蛋氨酸为主，但实则液体蛋氨酸的市场认可度更高，因为液体产品便于运输和储存，所以液体蛋氨酸的渗透率在不断加大。

我国蛋氨酸长期依赖进口，国内自产是从2011年才开始的。我国蛋氨酸依赖进口主要是因为：1）产能不足；2）技术不足，所以饲料级蛋氨酸严重依赖进口，出口的蛋氨酸都是医药级和食品级。

2018年我国蛋氨酸进口量16.9万吨，出口量3.4万吨，净进口13.5万吨。

此外，相较于全球市场液体蛋氨酸占比40%这个比例而言，中国目前液体蛋氨酸的渗透率仅为22%，未来提升空间还很大。

5. 猪料需求已经进入底部区域，需求触底回升概率加大

2018 年至今，全球非洲猪瘟蔓延，极大地影响了生猪养殖行业，从而使得猪饲料以及维生素行业的需求面临压力。虽然短期内需求难以得到提高，但猪料需求已经进入底部区域，受益于头猪高盈利、政策的强力支持及养殖集中度的快速提升，需求触底回升的概率逐步加大，这将给维生素行情带来强支撑。

二、新和成市场竞争情况分析

第一部分 新和成主营业务简析

1. 新和成主营业务简介

浙江新和成股份有限公司1999年成立于浙江新昌， 是国内外知名的精细化工产品企业，公司专业生产原料药、药品、食品添加剂、香精香料等产品。

新和成四大业务板块，如下：

营养品板块 - 主要生产维生素A(VA)和维生素E(VE)，同时包括蛋氨酸、维生素D3以及虾青素等产品;

香精香料板块 - 公司产品涉及芳樟醇、二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛等产品;

原料药和医药中间体板块 - 公司主要产品包括盐酸莫西沙星、拉氧头孢钠等;

新材料板块 - 公司主要产品为聚苯硫醚(PPS)和高温尼龙(PPA)。

四大板块中，营养品板块和香精香料为较为主要的两大板块，营收占比高达90% - 其中根据2018年年报显示，营养品和香精香料两个板块业务占据公司主营收入的90.09%。

2. 新和成四大基地

公司总部位于浙江新昌，目前拥有浙江上虞、浙江新昌、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地。

3. 新和成当前产能

营养品板块 - 公司共有VA粉产能1万吨、VE粉产能4万吨、VD3产能(以50IU粉计)约2000吨、虾青素产能400吨、蛋氨酸产能5万吨;

香精香料板块 - 公司具备芳樟醇系列产能 12000吨，柠檬醛系列产能8000吨;

新材料板块 - 公司现有PPS产能15000吨、PPA 产能1000吨。

第二部分 市场竞争力简析

1. 新和成研发能力强，注重产品研发储备及产品之间的相通性，产品延伸做的很好

新和成积极布局主要产品关键上游中间体，成功研发出维生素A关键上游原材料柠檬 醛的制备技术，完成了柠檬醛的自产自用；另一方面主要产品维生素A、维生素E以及衍生物β-胡萝卜素、虾青素等产品的主原料相同，合成路线中获得的中间体亦可共用，不同路线的副产物也可以分别利用；在发展出多个核心产品后，围绕这些产品，例如柠檬醛、β-紫罗兰酮、芳樟醇等，开发出了新的香精香料产品，如芳樟本醇和紫罗兰酮等；同样利用已发展出的中间体，开拓出原料药板块，布局医药领域优势产品。

公司这种立足重要基本中间体，发散式发展创新的策略有利于公司资源的合理化、规模化利用，通过技术、产品的相通性有效地降低了生产以及研发费用。

公司注重研发和创新 - 1）研发投入占营业收入占比常年高于5%。2）公司有一支专业的研发团队，并且与国内多所高校科研院所，包括浙江大学、北京化工大学、中科院上海有机化学所等建立了合 作关系，拥有超临界反应实验室、浙江省首批外国专家工作站，建有国家级企业技 术中心、国家级博士后工作站等，配备了核磁共振、等离子体发射波谱仪，掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术。

2. 新和成是国内唯一拥有自产自用柠檬醛的VA生产企业

柠檬醛是维生素A上游起关键作用的原材料。

柠檬醛的特点 - 1）合成工艺较为复杂技术，技术门槛高；2）行业市场集中度高，拥有自产自用柠檬醛的企业仅三家：德国BASF、日本可乐丽、新和成，除此以外其他维生素A生产商都需要外购柠檬醛。

3. 新和成VA产能位列我国第一，全球第二

新和成的VA产能遥遥领先我国另外两家生产企业。

4. 新和成VE产能也属于国内领先水平

5. 新和成当前蛋氨酸产能不及安迪苏，但产能扩张未来可期

三、新和成财务数据

1. 营业收入

2018年，公司实现营业收入86.83亿元，同比增长39.26%。2019年Q1，公司实现营业收入18.86亿元，同比下降39.71%。

2009-2018年，公司营业收入年均复合增速为12.97%。公司一直保持着业绩持续增长，并且从2016年开始呈现加速增长的趋势。

公司2018年业绩快速增长，归结原因主要受量价驱动：(1)2015年以来维生素A价 格持续走高，由2015年初的120元/kg(以50万IU/g计，下同)上涨到2018年底的465 元/kg，在2018年第一季度国产维生素A市场报价甚至达到了1400元/kg以上：(2) 公司近年来持续扩张产能，近几年陆续达产，对业绩增长贡献明显。

解析2019年Q1的业绩下降 - 公司2019Q1业绩下滑，主要是维生素A和维生素E价格同比大幅下滑所致。根据WIND资讯，2018Q1VA均价为1359元/公斤，VE均价为107元/公斤， 而2019Q1 VA均价为379元/公斤，同比下跌72%，VE均价为40元/公斤，同比下跌 63%。从VA和VE的价格趋势看，2018Q3以来两种产品季度均价已趋于平稳，VE均价稳中有升，目前VA价格为385元/公斤，VE价格为51元/公斤。从公司单季度净利 润趋势看，经历2017Q4和2018Q1两个季度业绩暴增之后，近4个季度公司单季度归 母净利润水平在5亿中枢上下波动，公司业绩亦趋于稳定。

主营业务营收及毛利情况 - 营养品板块 2018年实现收入57.37亿元，营收占比为66.07%;香精香料板块2018年实现收入20.86亿元，占比为24.02%。公司营养品板块2016-2018年毛利率均保持在50%以上，香精香料板块2018年毛利率为54.22%，同比提升15.77%。

2. 净利润

2018年，公司实现归母净利润30.79亿元， 同比增长80.69%。2019年Q1，公司实现归母净利润5.11亿元， 同比下降65.82%。

2009-2018年，公司归母净利润复合增速为13.09%。

3. 盈利能力

2018年，公司毛利率为53.37%，净利率为35.68%，ROE为19.04%，公司盈利能力自2015年以来持续增强。

4. 费用情况

费用方面，公司2018年期间费用率为12.49%， 同比下降2.92pct，得益于销售费用率、管理费用率和财务费用率的同时改善。

5. 现金流情况

公司现金流充沛，资产规模持续扩大。

6. 分红情况

公司2018年报现金分红15.04亿元，分红率高达48.85%。
公司自2004年上市以来，累计实施现金分红16次，累 计实现归母净利润143.43亿元，累计现金分红60.59亿元，分红率为42.25%。

四、新和成未来成长性

1. 在建项目储备有序，对助推公司业绩增长有助

公司目前主要的在建及计划项目主要为25万吨蛋氨酸扩产项目、2X2万吨营养品项目、黑龙江生物发酵产业园以及年产11000吨营养品 及9000吨精细化学品项目，四个项目投资金额合计超过200亿元，大规模的资本开支有望助力公司业绩再上一个台阶。

2. 新和成香精香料板块在国内香精市场具有一定领导性，龙头优势显现

香精香料市场一直是海外公司为主导，国内香精香料市场领导者较少，加之原先天津、上海、杭州、广州四大国有香料企业因各种原因退出该业务后，给了新和成很大的市场机会。

新和成现有芳樟醇年产能4000吨，二氢茉莉酮酸甲酯产能3000吨，柠檬醛产能 6000吨，覆盆子酮产能600吨。公司芳樟醇系列、叶醇产品规模均占全球的25-40%，其他产品包括二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等都在国际国内市场占有重要份额。

且新和成香精香料板块毛利高，盈利能力强，未来利润持续贡献可期 - 2018年香精香料板块营收20.86亿，同比增长56.4%，同时市场份额也在稳步提高。此外公司技术先进，产品质量高，毛利率一直维持增长，2018年该板块毛利率到达54.22%，盈利能力较强。

3. 猪料需求已经进入底部区域，维生素行业迎来机会

新和成的VA在11月初已开启涨价 - 11月5日，新和成上调VA报价。

4. VE价格上涨预期强烈

据中国饲料行业信息网，11 月 14 日新和成提高维生素 E 报价至 52 元/公斤。受间甲酚涨价、行业供给格局改善等因素影响，维生素 E 价格上涨预期强烈 - 原料间甲酚全球供给高度集中， 3 月龙头朗盛 公司的部分产能因装置事故停产，复产或将推迟到明年下半年 ，导致 年初至今国内间甲酚进口量同比大幅减少 63%至 2143 吨。我国 2018 年间甲酚表观消费量为 1.38 万吨，其中进口量为 6641 吨，因此预计 2019 年国内间甲酚需求缺口较大。此外，商务部于 7 月 29 日对 原产于美国、欧盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查。受以上 因素影响，年初以来国内间甲酚价格快速上涨，抬升间甲酚工艺路线 的 VE 产品生产成本。

新和成的VE工艺多次升级，竞争优势明显。新和成现有 VE 产能 2.5 万吨，另有 2 万吨新产能在建，预计 2020 年 3 月投产，届时将成为全球 VE 最大生产商，有望充分受益行业供需格局好转。

五、新和成盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注维生素行业的新和成。1）维生素行业的下游饲料、人体营养摄入等皆为较为刚性的需求，且维生素行业具有一定的专业性、专业技术及环保门槛高，整体呈现寡头垄断局面，因此龙头企业具有一定的控量保价的权利优势。2）VA及VE是新和成营养品板块的两大主营产品，具有龙头优势。新和成是国内唯一拥有自产自用柠檬醛的VA生产企业，柠檬醛是VA上游生产过程中非常重要的原材料。此外新和成的VA产能位列我国第一，全球第二。新和成的VE产能也属于国内领先水平，新增产能全部到位后，新和成的VE产能将跃居国内第二，超越浙江医药，仅次于能特科技。3）我国蛋氨酸长期依赖进口，新和成产能虽不及安迪苏，但也具有一定的国产龙头优势。4）新和成现金情况非常好，现金流充沛是其后期资本支出提高产能的基石。5）在建项目储备有序， 公司目前主要的在建及计划项目主要为25万吨蛋氨酸扩产项目、2X2万吨营养品项目、黑龙江生物发酵产业园以及年产11000吨营养品 及9000吨精细化学品项目，四个项目投资金额合计超过200亿元，大规模的资本开支有望助力公司业绩再上一个台阶。6）香精香料板块在国内香精市场具有一定领导性，龙头优势显现。且香精香料板块的盈利能力非常强。7）新和成研发能力强，注重产品研发储备及产品之间的相通性，产品延伸做的很好。8）猪料需求已经进入底部区域，维生素行业迎来机会，新和成将受益于此。9）受原材料间甲酚涨价以及间甲酚反倾销立案调查的影响，VE价格上涨预期强烈，新和成有望借助其VE产能优势充分受益于此轮涨价。