数据眼看投资‖公司篇——【三只松鼠】

一、公司介绍

1.1 公司简介

三只松鼠是零食电商龙头 ，于 2012年2月成立，以坚果切入休闲零食市场，始于线上渠道。公司自成立至今连续七年天猫双十一销售额均处休闲零食品类首位，线上收入以及总规模均处于行业首位。公司于 2019年 6 月登陆深交所，拟募集资金 5.4 亿元用于全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级项目和物流及分装体系升级项目。

1.2 公司股权结构

1.3 公司发展历程

1.4 公司经营指标

二、行业介绍

2.1 小零食大行业，未来行业CAGR超12%

近几年来，我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元，市场规模稳步增长。休闲食品市场一般包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等。

据中商产业研究院报道，休闲食品规模从 2010 年 4014 亿增长到 2016 年 8224亿，预计到 2020 年将达12984 亿，2016 年-2020 年复合增长率达 12.1%。其中 2016 年-2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及蜜饯、饼干的复合增长率分别为 24.1%、21.2%、14.4%、13.4%、12.5%、12.4%。预计到 2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及蜜饯、饼干规模将分别达到 124 亿、169 亿、266 亿、105 亿、415 亿、102 亿。

2.2 行业集中度低，整体提升空间大

中国休闲食品行业虽然规模大、发展快，但由于处于充分竞争且门槛较低，目前行业集中度较低，未来仍有较大提升空间。

以2018年为例，通过统计我们发现，整个休闲食品行业 CR6 占比不到 3%，未来提升空间较大。另外，根据阿里线上数据显示 2018 年全年休闲食品行业线上销售额 621.31 亿（+23.4%），线上 CR3 占比 22.4%左右，其中三只松鼠占比 11.2%、百草味占比 6.2%、良品铺子占比 5%，线上仍有较大提升空间。

三、公司比较：三只松鼠、百草味、良品铺子

3.1 三只松鼠、百草味、良品铺子三家各具特色，发展侧重不同

休闲食品经营模式按渠道可以划分成三种类型：传统分销模式、电商模式及连锁经营模式。

传统分销模式主要以经销商分销为主，对上游企业掌控力较强，自身建产能生产产品，具有规模优势，自身属于重资产化模式，此模式适合具有先发优势的企业，主要代表有洽洽食品。

电商模式是 05 年兴起，09 年启动进入爆发期。此模式不涉及原料的种植，自身只是产品的分销，产品向供应商采购，主要在线上平台如淘宝天猫、京东、一号店等平台销售，拥有自己的电商团队，注重客户的体验感，追求轻资产化经营模式，主要代表有三只松鼠、百草味、新农哥（已退出商超）。

连锁经营模式通过向供应商采购，通过统一仓储及第三方物流配送，以直营店和电商为销售渠道，具有轻资产化的趋势，主要代表有来伊份、良品铺子。

三只松鼠通过天猫商城、京东、自营手机 APP 等互联网平台以及团购、线下体验店（包括投食店和松鼠小店）等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售。公司于 2016 年 9 月末，在安徽芜湖开设首家线下体验店，店内风格休闲，品类和线上基本相同，开店 7 天销售额破 110 万，首月销售额达 240 万。新零售方面，2018 年 8 月三只松鼠与天猫小店、苏宁小店等合作。此外，公司还计划成立联盟小店即松鼠小店，未来的 5 年开店目标是 1 万家。截止 2019H1，公司共开设 73 家线下投食店，78 家线下联盟小店，线下营收占比近 12%。

良品铺子打造智慧门店，全渠道融合。线上渠道方面，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局原则，形成线上渠道全面覆盖，开通社交电商、手机终端、外卖业务等，连锁店和电商均衡发展，线上线下比重是三家中比较均衡的。截至 2018H1，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设 2092 家门店，线下营收占比超 55%。

百草味重启线下，从技术和用户上切入，布局线上线下全渠道购物场景。公司曾于 2003 年开设第一家线下店铺，2010 年转型发展线上，将线下 140 多家门店先后关闭，专心做电商平台。2017 年 4 月，百草味宣布重回线下，入驻天猫小店（2018 年全国超过 100 万家天猫小店中百草味进驻 73 万家）。截止 2019H1，公司共有 1 家线下门店，计划 19 年开设 10 家门店，线下营收占比 3.4%。公司通过入驻线下商超、便利店、加盟等方式进行品牌专营。2019 年 6 月，百草味在杭州开始第一家线下门店—百草味零食优选。 好百组合目前线下有超800 家门店。

3.2 三家产品品类侧重不同

三只松鼠：公司的坚果比重从 2014 年的 87.85%下降至 2019H1 的48.66%，降低对坚果品类的依赖；但零食类占比稳步提升，从 2014 年的 0.92%提升至 2019H1的 34.52%%。果干系列占比从 2014年的 0.30%提升至 2019H1的 7.20%。

良品铺子：公司产品品类包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等多个品类、1000余种的产品，销售产品的包装规格较为复杂，度量单位包括克、包、瓶、个、盒等，单位换算较为复杂，不同品类、规格的产品单价之间存在一定差异。

从产品结构来看，公司坚果炒货占比从 2015 年的 26.11%下降至 2018H1 的20.73%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从 2015 年的 17.44%提升至2018H1的19.44%；素食山珍占比从2015年的6.86%提升至2018H1的7.57%。

百草味：从产品结构来看，公司坚果系列占比从2014年的72.47%下降至2018年的32%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从 2014 年的 3.64%提升至 2018 年的8%；果干占比从 2014 年的 8.48%提升至 2018 年的 16%。礼盒占比从 2014年的 4.92%提升至 2018 年的 22%。肉脯/海鲜系列占比从 2014 年的 9.8%提升至 2018 年的 13%。通过比较，我们发现百草味的五大品类发展比较均衡，符合公司多元化全品类休闲零食经营策略。

3.3 产品渠道比较

百草味被好想你并购就是一个典型例子。通过被好想你并购，可借助好想你的线下渠道开拓线下通道，打通终端渠道，实现对终端的把握。此外，17 年 4 月百草味表示要重开线下门店，19 年杭州开设第一家线下门店。这样一来， 好百组合通过电商平台自营店、自营线上商城（百草味官网）、自营 APP、规模化门店、O2O 业务以及大数据分析消费者数据系统等几乎打通全渠道，但终端整合尚未最终完成。

良品铺子最早是从连锁直营店起家，受益于电商发展机遇，12 年布局电商平台，凭借自身强大的研发实力及众多 SKU，加之公司在信息化、数字化管理系统方面的投入巨大，累计超过 1 亿元，是目前休闲食品领域在信息管理系统上投入最大、最成熟的企业，这便于公司对消费者进行精确描绘消费者的画像、精准点穴、精确营销，我们认为良品铺子基本具备新零售所描绘的特征，也就是基本打通全渠道。

三只松鼠成立于 2012 年，属于纯互联网休闲食品企业，借着电商发展机遇迅速发展壮大，成为名副其实的休闲食品线上三巨头之一。随着电商发展红利期过去，发展趋缓，急需转型线下。16 年 9 月开设第一家线下投食店，未来要开1000 家门店；18 年 9 月，公司第一家线下松鼠小店开设，未来要开 1 万家门店。从目前的情况来看，公司尚未形成规模化门店，没有自己的自营线上商城，也没有自己完整的尚未完全打通全渠道。

3.4 营销方式比较

百草味定位于“趣味零食探索家”，以娱乐、影视营销居多，尽量贴近“趣味”，例如与《小王子》、《小门神》合作开发专属产品，聘请当红明星杨洋做代言，借杨洋人气提升品牌知名度；电视连续剧《三生三世十里桃花》里植入百草味等等，借影视和明星效应提升品牌知名度。此外，还有电视媒体广告投放等。 好想你也多是影视植入，如职场轻喜剧《北上广依然相信爱情》、催人泪下的《爱你如初》等等。好百组合都注重娱乐、影视营销，特别是影视节目中植入品牌，不声不响走进消费者心中，启发消费者心智。

三只松鼠重视 IP 开发，利用三只松鼠的呆萌形象，打造主人文化，将弱关系变为强关系，主打娱乐营销，例如在电影《澳门风云》、《美人鱼》植入广告，参与节目《你好，草鸟》录制，利用漫画和三只松鼠吉祥物推广公司品牌形象。

良品铺子定位于“高端零食”，并官宣吴亦凡为品牌新代言人，塑造良品铺子的时尚、高端的形象。公司喊出“让嘴巴去旅行”口号，极具诱惑力，主打赞助营销，如 15 年赞助湖南卫视《爸爸去哪了》等热播综艺节目，借亲子节目提升形象和知名度，营销非常符合公司的品牌理念。此外，还有户外广告投放地面等。

四、盈利预测与估值

长期来看，公司线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来 3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持 30%+的增速，未来毛利率稳定，净利率、周转率带动 ROE 缓慢提升。 短期来看，年货季即将来临，线下全渠道提价 5%-8%，线上相应提价，此次提价将部分增厚公司利润，为 2020 年利润提供一定保障。

预计公司 2019-2021 年归母净利润为 3.55/4.84/6.86 亿元，对应 EPS 为 0.88/1.21/1.71 元，当前股价对应 2019-2021 年 PE 为 81.9/60.1/42.1倍。