数据眼看投资‖公司篇——【山东药玻】

一、行业简介

1. 医药包装材料所处产业链

2. 医药包装材料简析

医药包装材料值得是直接与药品接触的内包装材料。其中，药用玻璃是医药包装材料的重要组成部分，常用于注射剂、输液药物、口服剂、保健品等等包装。

药用玻璃可分为：钠钙玻璃、低硼硅玻璃与中硼硅玻璃。药典中，玻璃被分为一、二、三类。

3. 注射剂一致性评价的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路

《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》，提出：注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。目前国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，国内药品包装的玻璃瓶大多是即普通钠钙玻璃以及低硼硅玻璃，注射剂一致性评价的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路。

【事件】 - 国家药监局于5月14日发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，同日CDE发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》等3个技术指导文件。该技术指导文件对包材的影响是：文件中明确提出，注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，制剂企业为通过一致性评价会逐步将包材由钠钙/低硼硅材质升级为中硼硅材质。中硼硅包材生产商将大幅受益。

注：中硼硅膜制瓶生产门槛较高 - 由于中硼硅玻璃溶化后粘性较高导致气泡难以排出，故生产难度较高。国内企业多采取从肖特、NEG等外资企业购买中硼硅玻管后，在切割制造中硼硅管制品。龙头山东药玻有在专注研发中硼硅拉管技术。

当前药品包材的海外市场格局情况是：欧美、日本、俄罗斯均强制要求所有注射用制剂和生物制剂使用中性硼硅玻璃包装，外国医药行业已经普遍使用中硼硅玻璃。

当前药品包材的国内市场格局情况是：药用玻璃中，具备高耐水性的中硼硅玻璃与药物发生反应的风险较小，但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占7-8%，与在注射剂和生物制剂已普遍使用中硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。随着注射剂一致性评价加速推进，升级替代空间大。此外，环保要求趋严出清不规范小企业，原辅包关联审评审批促使制剂企业更为慎重选择质量、供应长期稳定的包材企业，进一步推动行业向龙头集中度提升。且对标海外市场中硼硅玻璃的普及程度来看，国内市场发展空间巨大。

二、山东药玻市场竞争情况分析

第一部分 公司简介

1. 山东药玻是国内药玻行业龙头

山东药玻是国内重要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地。公司成立于1970年，2002年在上交所上市。公司是为数不多可为制药企业提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务的企业。

公司长期从事药用玻璃研发生产，积累丰富经验，“沂蒙”牌商标是山东省著名商标、 全国驰名商标，公司生产的模制抗生素玻璃瓶及棕色玻璃瓶被评为山东省名牌产品，国 内大型制药企业都主要使用公司的产品。在 2018 年中国品牌排行网主办的全网范围最 广、规模最大品牌综合实力排名评选中，公司被评为“2018 年度中国医药包装十大品牌” 第一名。

山东药玻是国内药玻行业龙头，产品包括制瓶（包括钠钙玻璃模制注射剂瓶、钠钙玻璃输液瓶、中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶、钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制药瓶）、棕色瓶(钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制注射剂瓶棕料产品)、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，千余种规格。

玻璃瓶：模制瓶、棕色瓶具备绝对领先地位。公司模制瓶在国内市场占有率超80%，具有绝对领先地位，其中模抗瓶产能70余亿只；棕色瓶保守估计市占率超50%，产能30亿只，由于保健品及化妆品消费等需求旺盛，公司新增绵竹车间，补充10亿只产能

中硼硅玻瓶：布局领先，乘行业东风优化产品结构：目前公司中硼硅模制瓶产能约2亿只，中硼硅管制系列瓶产能可达6.87亿只（2018年销量6788万只）。中硼硅玻璃液态粘度高、生产难度较高，价格可达同规格钠钙玻璃/低硼硅玻璃3-5倍。2016 年公司通过非公开发行，募集资金建设了 10 条安瓿生产线，2 条玻璃套筒(卡 式瓶)生产线，10 条管瓶生产线，合计 22 条生产线，形成年产 6.87 亿支一级耐水药用玻璃瓶的产能规模。同时，2018 年公司笔式注射器用硼硅玻璃套筒产能利用率 33.3%， 中性硼硅安瓿产能利用率 21.5%，中性硼硅玻璃管制注射剂瓶产能利用率 15.33%，公 司现有产能能够满足目前需求。

丁基胶塞：行业内规模最大的企业之一。公司丁基胶塞年销售40-50亿只，占全国市场份额约10%。

第二部分 公司竞争力简析

1. 产品布局全面，处行业龙头地位

2. 公司与诸多知名药企建立了长期稳定的供货关系

公司与上药集团、广药集团、哈药集团、华北制药集团、东瑞制药、辉瑞制药、中美上海施贵宝、葛兰素、勃林格殷格翰、赛诺菲等3000多家中外制药厂家建立了长期稳定的供货关系。

3. 公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升

三、山东药玻财务数据

1. 营业收入、净利润

2016年起公司连续4年归母净利润增速超过30%。

2019 年，公司实现营业收入 29.92 亿元，同比增长15.77%；归母上市公司股东净利润 4.59 亿元，同比增长28.05%， 继续快速增长原因：一是一类模制瓶和日化瓶销售放量(销量分别增长 40%、10%)带来主营产品模制瓶营业收入同比增长了 24%，增速是十几年以来最高水平；二是公司棕色瓶、日化瓶、一类瓶等产品在海外市场拓展顺利，在美国加关税情况下，2019 年国外收入增速达到 34.8%(2018 年增速为-4%)；三是产品结构优化和成本下降带来棕色瓶、管瓶的毛利率提升；四是产能布局优化和规模效应带来销售费用率下降。

2020年Q1，公司实现营业收入7.61亿元，同比增长6.98%；归属于上市公司股东净利润1.36亿元，同比增长22.63%

分红情况 - 拟以公司2019年末股本5.95 亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.00元。

2. 毛利率已经连续 5 年提升

公司 2019 年毛利率 36.91%，同比提升 0.92pct，自 2015 年以来毛利率已经连续 5 年提升，毛利率提升带来公司净利润率也持续提升。

公司毛利率不断提升的原因：一是模制瓶赛道特点和行业高集中度使得公司具备了一定的定价能力；二是优秀的成本控制能力；三是公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升。

3. 研发投入

4. 资本支出加速

2019年公司现金和类现金资产占总资产比重 为29%，资产优质。

2019年公司资本支出5.92亿元(我们以购建固定资产、无形 资产及其他长期资产支出的现金衡量)，同比增长70%，资本支出/折旧和摊销达到 3.5倍(2012-2017年均值为1.1倍，2018年上升到2.4倍)；2020年1季度资本支出又同比增长60%。由于下游行业需求相对较稳定，公司经营非常稳健，公司的资本支出一直较为审慎，近两年以来公司资本支出明显加速，是因为公司正在加速扩张产能。

5. ROE较同业竞争者比：优秀

四、山东药玻未来成长性

1. 注射剂一致性评价开始后，山东药玻将受益于中性硼硅玻璃替代需求量的高速增长

【太平洋研究数据预测】公司2018年报披露，公司当年模抗瓶销量为70亿支，按80%市占率计算，国内模抗瓶市场规模约为87.5亿支。通过草根调研，测算国内药用管制玻璃瓶市场约为110-120亿支。正川股份招股书披露，2014年，我国各类药用玻璃瓶产量约800亿只；其中安瓿瓶约400亿只，注射剂瓶约200亿只，口服液瓶约130亿只，玻璃输液瓶70亿只。我们测算的数据中，模抗瓶+药用管制瓶数量之和基本等于注射剂瓶用量，预计与实际情况比较接近。分别假设现有的模制瓶/管制瓶中分别有30%、40%和50%的被中性硼硅产品取代,则中性硼硅模制瓶替代需求量为26.25亿支-43.75亿支，中性硼硅管制瓶替代需求量为36亿支-60亿支。

2. 疫情催生中硼硅模制瓶需求增长，山东药玻业绩增长可期

目前全球疫苗玻璃瓶主要供应商为肖特和赛默飞世尔。

3. 公司激励措施到位，业绩释放动力充足

公司管理层持股平台（淄博鑫联投资）持有公司7.25%股权，同时还设有激励基金制度，各项激励措施到位，业绩释放动力充足。

4. 原辅包实行关联审评审批制度，环保趋严，药品生产企业将倾向于与行业龙头企业合作，山东药玻将颇为收益

原辅包实行关联审评审批制度，外加日益严格的环保政策。药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作 ，包材行业将呈现出强者恒强的态势。公司作为国内中性硼硅模制瓶龙头，未来市场地位稳固，有望成为药用玻璃产业升级的最大受益者。

五、山东药玻盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注山东药玻，主要基于以下几点：1）注射剂一致性评价的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路。制剂企业为通过一致性评价会逐步将包材由钠钙/低硼硅材质升级为中硼硅材质。中硼硅包材生产商将大幅受益。国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，国内这一部分的更新换代升级空间巨大。且由于中硼硅玻璃溶化后粘性较高导致气泡难以排出，故生产难度较高，因此中硼硅膜制瓶生产门槛较高，龙头企业将颇为受益。2）原辅包实行关联审评审批制度，加之环保趋严，药品生产企业将倾向于与行业龙头企业合作，山东药玻将颇为收益。3）疫情下，催生新冠疫苗的研发生产，中硼硅模制瓶需求增长可期，届时国内龙头山东药玻业绩增长可期。注：目前全球疫苗玻璃瓶主要供应商为肖特和赛默飞世尔。4）山东药玻是国内药玻行业龙头。公司是为数不多可为制药企业提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务的企业。山东药玻是国内药玻行业龙头，产品包括制瓶（包括钠钙玻璃模制注射剂瓶、钠钙玻璃输液瓶、中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶、钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制药瓶）、棕色瓶(钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制注射剂瓶棕料产品)、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，千余种规格。5）目前公司中硼硅模制瓶产能约2亿只，中硼硅管制系列瓶产能可达6.87亿只（2018年销量6788万只）。公司有布局领先超前的优势。6）公司与上药集团、广药集团、哈药集团、华北制药集团、东瑞制药、辉瑞制药、中美上海施贵宝、葛兰素、勃林格殷格翰、赛诺菲等3000多家中外制药厂家建立了长期稳定的供货关系。可见其产品稳定性和实力。7）公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升。8）毛利率已经连续 5 年提升。9）公司激励措施到位，业绩释放动力充足。