数据眼看投资‖公司篇——【天邑股份】

一、公司介绍

天邑股份立足于光通信产业和移动通信产业，专业从事宽带网络终端设备、通信网络物理连接与保护设备、移动通信网络优化系统设备等的研发、生产、销售和服务。所处行业处于整个通信产业链中游位置，上游主要为芯片行业、金属原材料、光器件配套产业以及塑料和五金材料等；行业的下游主要是通信运营商，包括中国移动、中国电信、中国联通等。

通信设备制造业为基础通信运营商及内容（应用信息）服务商提供通信设备和软件系统，为终端用户提供各种终端应用设备，在整个通信产业中起着重要作用。通信设备主要有以下几个类型：

（1）核心网设备：以交换机为代表，核心网设备承担通信网络的数据交换和业务控制功能。在核心网设备方面，主要为华为、中兴通讯等主设备供应商。

（2）接入网设备：接入网所使用的传输媒体有多种，主要为光纤接入、铜线（普通电话线）接入、光纤同轴电缆（有线电视电缆）混合接入、无线接入和以太网接入方式等。我国当前主流的接入方式为光纤接入和无线接入两类。

（3）终端设备：终端设备是指在移动通信、无线互联网、无线电、移动电视、卫星通信等领域的信道两端，用于收发信号的通信设备，在固定通信网络中主要包括光纤接入终端、xDSL接入终端、IPTV 机顶盒等，在移动通信网络中主要涵盖：手机、平板电脑等。

二、公司财务

2011 年至今八年来，公司营业收入和归母净利润增速较快，年复合增长率分别为 29.7%和 18.4%。2018 年，公司盈利能力开始下滑，归母净利润同比下降 33.82%，由于部分原材料价格上涨至高位开始回落，但是材料成本与上年同期相比仍涨幅较大，公司产品价格仍执行上期中标价格，因此导致公司毛利率下降。flash 芯片、DDR3 芯片、电容等均出现不同程度的涨幅，如电容，2018 年 1 月-6 月较 2017 年上涨超过 80%。

2019 年，收入方面，由于传统带宽网络终端设备产品价格有所下降，同时，WiFi6 路由器和 10G PON 智能网关等新产品暂未形成规模收入，公司营业收入有所下降，同比减少 22.96%。利润方面，随着原材料价格逐渐回落，同时公司采用降本增效措施，优化产品研发设计方案，减少原材料使用成本，分阶段施行智能制造计划，减少人工费用，整体毛利率得到有效提升，从 2018 年的 16.5%提升至 2019 年的 19.03%。2020Q1，公司毛利率持续改善，达到21.41%，较去年同期提高 3.50%，同时，净利率也开始企稳回升，达到 8.47%，2020Q1 毛利率和净利率都创上市以来的新高。

公司成本优势明显，主要产品已形成一定规模，通过打通供应链上下游环节，部分核心器件自产，降低生产成本；同时，主要芯片采购公司直接与原厂确定采购价格，降低中间采购费用。现阶段，公司主要产品原材料市场总体供大于求，预计公司采购的原材料价格仍将维持继续回落的走势，而且部分原材料已回落到近几年的低点；同时，公司还通过调整采购周期、库存量等措施，进一步降低采购成本。

公司的客户集中度较高，根据公司 2018 年年报，中国电信、中国移动、中国联通三大运营商合计占总营收的 94.73%。公司在持续巩固原有中国电信市场份额的情况下，加大中国移动和中国联通产品的研发投入和市场拓展力度。

2019 年，公司持续加大研发投入，研发费用投入 11,901.81 万元，较去年同期增加 2,943 万元，增长 32.85%。研发投入金额占营业收入 5.57%，与上年相比，比重增加个 2.34 个百分点。通过收购上海亨谷完善公司研发体系，围绕公司核心产品建立成都、深圳、上海研发中心，增强公司核心竞争力。公司以国内市场为主，但是公司也在加大海外市场业务的开发力度。

三、WiFi-6 性能跃升

1、WiFi-6 性能和技术

据 WiFi 联盟统计，目前已有超过 100 亿台 WiFi 设备在使用中。同时，WiFi 技术正在快速拓展应用范围，未来将应用在创新性消费类电子设备、IoT、汽车电子中。2018 年，WiFi 联盟重新命名 WiFi 标准，其中 802.11ac 被命名为 WiFI-5，802.11ax 被命名为 WiFI-6 （WiFI-6网络完全兼容 WiFI-5 及前协议的终端接入）；2019Q3，WiFi 联盟对 WiFI-6 产品进行认证，因此 2019 年为 WiFI-6 元年。

WiFI-6 主要技术革新：OFDMA+MU-MIMO+TWT 技术。与 WiFI-5 相比，WiFI-6 采用了OFDMA、TWT 技术、1024QAM 等新技术，并完善上下行 MU-MIMO 技术，建立起了高速率、大带宽、低延时、多连接等优势。

（1）OFDMA 技术：实现低延时。WiFI-5 使用 OFDM 技术，在多用户情况下，需要排队等待，用户体验较差。WiFI-6 使用 OFDMA 技术，将无线信道划分为多个子信道，分别承载用户数据，改变以往串联模式，实现同时间段多用户并行传输数据，从而降低用户排队等待时间，实现低延时。

（2）MU-MIMO 技术：实现多连接。WiFI-5、6 均使用 MU-MIMO 技术，其中 WiFI-6技术有进一步提升。WiFI-5 MU-MIMO 技术仅支持下行通道，WiFI-6 MU-MIMO 技术上下行通道均支持，从而实现 8 通道并发，提高连接数目。

（3）TWT 技术：实现续航提升。WiFI-6 采用 TWT 技术，支持 WiFI-6 接入点将客户端设备分组到不用 TWT 周期，不同组在不同时间定时唤醒，助于减少信道争用设备数量，同时降低终端设备沉睡期间电量消耗，从而实现续航提升。

WiFI-6 突破多项新技术并完善 MU-MIMO 技术，与WiFI-5 相比，在速率、时延、连接数目、终端电耗、安全性六方面有显著提升：

（1）高速率：与 WiFI-5 相比，WiFI-6 速率提升 3-4 倍。WiFI-6 传输速率最低达到2.4Gbps（4x4 MIMO、80MHz 情况下），最高达到 9.6Gbps（8x8 MIMO、160MHz情况下），是 WiFI-5 标准的 3-4 倍。看路由器：以 WiFI-6 路由器 TP-Link TL-XDR3020和 WiFI-5 路由器 TP-Link TL-XDR5620（千兆版）为例：同一 WiFI-5 终端下，WiFI-6路由器近距离无线峰值速率最高可提升 65.9%；同一 WiFI-6 终端下，WiFI-6 近距离无线峰值速率最高提升 67.3%，中远距离最高提升 4.2 倍。

（2）低延时：与 WiFI-5 相比，WiFI-6 网络时延降低 1/3。与 WiFI-5 相比，WiFI-6网络带宽提升 4 倍，并发用户数提供 4 倍，无线接入点（AP）可以同时处理多达 12个 WiFi 流，网络时延从平均 30ms 降低至 20ms。

（3）多连接：与 WiFI-5 最多支持 4 台设备相比，WiFI-6 可支持 8 台设备。由于 WiFI-5仅支持上行 MU-MIMO 技术，WiFI-6 支持上行、下行 MU-MIMO 技术，设备连接数

（4）长续航：与 WiFI-5 相比，WiFI-6 终端功耗节约 30%以上。TWT 技术下，WiFI-6所连接的智能设备均会建立“唤醒协议”，仅在接收到唤醒信息后进入工作状态，增加设备睡眠时间，提高设备电池寿命。WiFI-6 终端节约功耗 30%+；对于智能办公设备，TWT 技术可以帮助节省 7 倍电池功耗，满足物联网终端低功耗要求。

（5）更安全：WiFI-6 为取得 WiFi 联盟认证必须支持 WAP 3。安全协议 WAP3 由WiFi 联盟于 2018 年推出，旨在进一步增加 WiFi 安全性。WAP3 主要改进有四方面：增强针对暴力破解共计的防护功能；新增正向加密功能；增强公共区域的 WiFi 网络下对隐私的保护；增强关键网络防护性。WiFI-6 设备若要取得 WiFi 联盟认证则必须使用 WAP3 协议，大大提升 WAP3 协议覆盖率，从而提高 WiFI-6 设备安全性。

2、应用场景

具体看 WiFI-6 主要应用场景：

（1）终端设备密集型环境：指访问同一网络的终端设备较多，如 IoT、智慧园区、智慧楼宇等。以其典型场景智慧家庭 IoT 自动化服务为例，预计 2025 年人均将拥有 5个智能终端，其中 20%以上用户将拥有 10 个以上的智能终端，大大提高了对 WiFi 网络终端连接数目的要求。WiFI-6 中的 WiFi 网络功能可有效处理来自 128 个以上的终端和不同类型流量的机制，并为终端提供更高的带宽、更快的响应和更稳定的连接。

（2）带宽密集型环境：指大量终端设备需要处理大量数据，对网络时延有一定要求，如 VR、AR、4K 电视、实时类游戏。以 Cloud VR 视频/直播为例，未来 VR 巨幕影院、VR 直播、VR360°视频将因其优秀的用户体验被广泛应用，而 OFDMA 技术+MU-MIMO 技术+1024QAM 三大技术提高了 WiFI-6 并发访问时的频谱利用率，并增加单个终端使用的带宽，增强家庭网络具备承载能力，从而使得 Cloud VR 视频/直播引入家庭确实可行。此外，以实时类游戏为例，WiFI-6 的抗干扰机制将减少 30%的干扰机率，同时将时延降低至 10ms，可减少实时类游戏卡顿。

据 Markets and Markets 预计，到 2020年全球 5G 物联网市场规模将达到 7 亿美元，随需求逐渐增加和 5G 技术商用化程度推进，预计 2025 年将达到 63 亿美元，期间 CAGR 达到 55.4%。WiFi 和蓝牙都是物联网无线连接主要方式，其中 WiFi 数据传输速度快和覆盖范围广，蓝牙功耗低，与手机交互强。目前，已有相关公司推出 WiFi +蓝牙双模芯片进行优势互补，有望成为物联网无线连接主要方式，进一步推动 WiFI-6 在物联网时代普及。

随可穿戴设备市场崛起及 AR/VR 用户数目增长，据华为预计，到 2025 年个人智能终端数目将达到 400 亿，人均将拥有 5 个智能终端，全球连接总数达到 1000 亿，VR/AR/MR 个人用户数目达到 4.4 亿，云 VR 市场达到 2920 亿美元。目前，全球正加速向人工智能时代推进，到 2025 年，智能助理普及率达到 90%，12%的家庭将成为智能服务机器人用户；全球企业对 AI 采用率将达 86%，企业数据利用率将剧增至 80%左右。WiFI-6 多连接、高速率两大特征满足智能终端产品数目的增加及大数据处理兴起两大趋势，普及率将在未来得到进一步催化。

据 5G 和 802.11ac 发展历程，预计 WiFI-6 普及过程是终端先行，基础设施跟进的生态系统配合迭代过程。目前已有多家厂商推出 WiFI-6 路由器，如小米、TP-Link、华硕等。以小米首款 WiFI-6 路由器 AX3600 为例，其提供 2.4GHz 和 5GHz两个频段且均支持 11ax 技术：从传输速率看，其双频并发无限速率高达 2976Mbps，相比 WiFI-5 AC 1200 路由器理论速率提升 155%；从覆盖面积看，其可以覆盖 100 平米三居室类的典型场景；从价格看，售价仅为 599 元，属于行业内低价格产品。此外，已有手机厂商发布支持 WiFI-6 的手机终端，主要集中在苹果、三星两大厂商，如 iphone 11 系列、三星 Galaxy Note 10 等。

2018-2019 年，相关厂商已推出多款 WiFI-6 路由器，但至今未见明显放量，主要原因是其芯片以及模组价格较高（WiFI-5 路由器价格：不到 100 美元，WiFI-6 路由器价格：300 美元左右），同时各家厂商 WiFI-5 库存未完全消化。预计到 2020 年下半年，生产成本优化将带来供应链价格下滑，同时 WiFI-5 库存消化，WiFI-6 路由器渗透率有望提升，相关网通厂商有望迎来换机潮。随 5G 建设及应用加速，根据智研咨询预计中国路由器销量将于 2024 年超过7000 万台，其中无线路由器销量将达到 7308 万台，智能路由器销量达到 7285 万台，据Gartner 预估，WiFI-6 企业与中小型商务用户将从 2019 年 2.5 亿美元以 CAGR 114%增长至 2023 年 52.2 亿美元。WiFi 路由器市场空间广阔，Wi-Fi 6 将迎来新的发展契机。

目前，运营商关注点集中在家庭用户，意在抢占家庭市场建立智慧家庭生态，因此 WiFI-6 路由器预计是运营商抢占家庭市场建立智慧家庭生态的重要核心环节。此外，路由器换机过程比较繁琐，用户换机积极性不高，而运营商的营业网点覆盖全国 31 个省市及区县、乡镇村，并具备专业人员。运营商参与路由器更换将简化路由器换机过程，提高用户换机积极性，并且进行大范围的换机，优势明显。中国运营商也已重点关注 WiFI-6路由器推广情况，中国电信计划于 2020 年重点推出 2500 万部 WiFI-6 路由器。

四、资格优势

作为全面的宽带接入终端领先厂商，天邑股份有四大产品系列：宽带网络终端设备系列：IPTV 机顶盒等；通信网络物理连接及保护设备系列：光线活动连接器、ODF 架等；移动通信网络优化系统设备及系统集成服务：直放站等；热缩制品及通信管材：通信电缆接续热缩套管等。WiFI-6 方面：2019 年，公司推出两款 WiFI-6 路由器（TY-300、TY-400），价格分别为 479、499 元，并成为目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货资格的WiFI-6 厂商。我们预计公司将充分受益 WiFi-6 的升级换代。 

五、公司主要业务测算

六、公司对比

七、估值