数据眼看投资‖公司篇——【华西股份】

1. 大流量时代，光器件、模块需求不断提升

伴随5G以及IDC的不断建设，在整体流量爆发的态势下，光通信器件/模块的需求量不断提升，产品结构也不断升级，从40G到100G，到400G光模块产品升级迭代速度逐步加快。

国内光模块厂商的竞争力不断增强，全球份额开始向国产光模块厂商迁移。

光模块产业链有望成为较早走出疫情影响的产业之一 - 由于“新冠”疫情的影响，对于光模块产业链的产能造成了一定的影响。但同时，由于线上活动（包括远程办公、远程教育、线上直播等）的兴起，流量的承载压力加大，对于光通信的需求进一步提升。产能的收缩也利于产品价格的稳定。

2. 光芯片产业

光芯片是光模块中用于光电转换的核心部件，其作用是将接收到的光信号转化为电信号，然后再将经过处理后的电信号转化成为光信号输出。在发射端，其将电信号（0/1二进制码）转换成光信号（0对应于无光、1对应于有光）；在接收端，其将光信号还原为电信号，导入电子设备。光芯片的性能与传输速率直接决定了光纤通信系统的传输效率。

光芯片主要通过“Chip-OSA-Transceiver”的顺序进行封装，根据分装类型可以分为TO分装或者多模COB分装，其中TO分装需要先封装成TOSA、ROSA或BOSA。

光芯片主要根据发光类型和调制类型可以主要分为DFB，EML，VCSEL三种。

3. 光芯片是光模块行业最核心瓶颈

整个光模块行业上游是光电芯片，下游是系统设备集成商以及云厂商等。光芯片成为整个行业最核心的部件之一 - 在整个产业链中的格局来看，芯片仍然占据了整个产业链最核心的位置，拥有较高的话语权和利润占比，代表厂商包括博通、Inphi，以及Finisar、Lumentum、Source等厂商。

芯片在光模块的成本构成中占比约为30%-40％，在高速长距离应用场景中，芯片成本占比可达到50％。

4. 光芯片行业市场格局

光芯片集中于海外厂商诸如Oclaro、住友等厂商，国内厂商主要集中于低速率产品 - 外企长期垄断高端光芯片，国产空间替代空间可期。近年来，我国光模块封装企业发展迅速，但是作为光模块核心器件的光芯片，却高度依赖国外企业。根据《中国光器件产业发展线路图（2018-2022）》显示，我国10Gb/s下的光芯片国产化率达到80%，10Gb/s速率的光芯片国产化率接近50%，而25Gb/s及以上的速率的光芯片则高度依赖出口，国产化率仅3%。

二、华西股份收购标的物的市场竞争情况分析

第一部分 华西股份收购简介

1. 华西股份重大收购事件

华西股份重大收购事件 - 公司控制主体上海启澜、壹村国际拟与Diamond Hill Partners Limited、Diamond Hill Investment Limited等合计6个主体签署《合伙权益收购协议》，由上海启澜收购交易对方持有的Diamond Hill, L.P.权益，交易价格为 1.35亿美元，约合人民币9.68亿元。合伙企业持有Venus Pearl SPV2 Co Limited（索尔思光电集团顶层股权平台，即索尔思光电）38.33%股权。公司控制主体上海麓村和上海煜村合计持有索尔思光电16.35%股权。本次交易完成后，公司将间接持有索尔思光电54.68%股权，为索尔思光电第一大股东，索尔思光电将纳入华西股份的合并报表范围。

2. 收购标的物简介

索尔思光电是全球领先、提供创新且可靠的光通信技术的供应商，其解决方案和产品广泛应用于数据中心、城域网和接入网的通讯与数据连接。公司不断研发下一代解决方案，为广大客户提供能适用于全球极速增长的云基础架构、无线通信、路由和光纤到户需求的技术支持。公司遍布全球的专业工程师团队和公司的生产研发能力相辅相成——包括光电设备、光学组件和模块设计领域的专家。

索尔思台湾主要业务是是面向高速芯片以及高速OSA的设计开发和制造。在芯片方面，索尔思聚焦于10G-53Gbd EML/FP/APD/PD、10G-25G DFB等，具备从外延到模块的垂直整合能力，而这其中最具优势的EML是索尔思的核心产品，全球领先。

2007年，公司与LuminentOIC合并成为进一步提升在光通信领域的竞争力。公司索尔思在美国加州、中国台湾、上海、成都和江苏常州均建有产品研发与生产基地，拥有员工1000多名。

公司目前的芯片自供比例大约一半左右。

公司产能情况 - 据光纤在线，索尔思的激光器芯片2019年的年产能达到传送端1100万只/接收端1400万只，OSA组件年产能达到1300万只，光模块的年产能达到1100万只。随着江苏金坛的芯片厂投产，未来整体产能有望进一步释放。

第二部分 收购标的物市场竞争力简析

1. 产品覆面广，且具备核心光芯片技术

索尔思光电在光通信领域产品覆面广，且具备核心光芯片技术。 - 公司的光模块产品应用于数据中心、固定宽带、无线宽带、光传输网络中，且掌握光芯片研发与制造能力。公司生产的10G 1577nm EML、2.5G 1490nm DFB、2.5G/10G 1270nm DFB和10G APD产品面向10G PON与GPON固网市场，而10G DFB与10G FP则服务于无线前传、城域光传输、企业网等领域。公司的光芯片与TO产品均赢得了客户的充分认可。

数通光模块覆盖面广，从低速到高速产品齐全 - 公司全系列数据中心产品满足了数据中心和云服务的需求及挑战，产品从低速到400G高速实现了全覆盖，公司产品采用紧凑型封装，为数据中心的新建部署以及现有数据中心的升级提供了高性价比的解决方案。产品所支持的接口包括10Gb/s和40Gb/s短距（SR）和长距（LR）SFP+和QSFP+封装光模块。公司在全球率先推出的100GQSFP28封装模块凭借其独特的创新技术，已在2016年实现大批量发货。目前正在着力研发下一代SingleLambda100G及400G技术，以应对数据中心全新架构所需的更高带宽要求。

2. 索尔思光电的主营产品

索尔思光电的数据中心和路由系列产品包括：400G LR8/SR8/DR4/FR4、100G DR/FR/LR4/4WDM-40/CWDM4/SR4等。其中400G LR8支持400GE链路传输10km，该平台可升级支持400GE链路40km传输，预计在2020年推出400G-ER8产品。

3. 索尔思光电光传输网络光模块产品符合业内各种需求及标准

4. 索尔思光电提供全系列的接入网光模块产品，满足多样的应用场景

公司提供了全系列的接入网光模块产品，满足多样的应用场景 - 包括已在全球广泛部署的GPON及在部分新兴市场开始规模部署的10GPON。除了用于中心机房和使用者驻地设备的光模块或子系统，公司还开发了高度集成、功能多样的固定宽带产品，帮助商业用户实现接入网的低成本、高质量升级。这其中包括用于有线接入市场的分布式网络接入架构。凭借公司独有的设备技术和先进的光器件生产能力，公司完整的产品系列和解决方案可协助设备制造商和服务提供商从容应对日益增长的接入带宽需求。

5. 索尔思光电拥有完整的无线宽带光模块产品

公司拥有完整的无线宽带光模块产品 - 包括基于CPRI标准、宽温低功耗的光模块，以及根据现有光纤设备及资源受限情况而定制的光模块。公司自研及生产的产品配置灵活性能出色，能够完全适用于该领域迅速增长的需求。

目前索尔思光电5G光模块系列产品包括：25G LR Lite SFP28、25G LR/BiDi/LWDM SFP28、50G LR(BiDi)/ER(BiDi) QSFP28、100G LR4/ER4 Lite QSFP28、200G LR4/ER4 QSFP-DD、400G LR8/ER8 QSFP-DD等。

三、华西股份未来成长性

1. 成为索尔思光电的控股股东

华西股份公告，公司控股之主体间接收购索尔思光电38.33%的股权，累计持股比例达54.68%，成为索尔思光电的控股股东。

光芯片行业竞争格局 - 光芯片行业高端产品以海外厂商为主，国内厂商主要集中于低速率产品。

索尔思光电的优势 - 1）索尔思光电填补了国内无高速率激光器芯片生产能力的空白，其金坛晶圆厂总投资将超过5000万美元，将具备MOCVD晶圆生长、芯片封装以及OSA器件生产等能力，将成为索尔思未来对外销售芯片和TO等业务的重要支撑。2）索尔思所拥有的高端光芯片供应能力在国内屈指可数 - 索尔思在台湾拥有包括25G、28G、53G等高速芯片和光学引擎产品，同时江苏金坛进一步布局芯片基地，承接台湾晶圆厂的制造能力，将光芯片的产能进一步提升。

索尔思光电经营状况 - 索尔思光电2019年主营业务收入1.63亿美元，净利润-1.53亿美元，其中无形资产摊销和商誉减值为9755万美元。2020年Q1主营业务收入4360万美元，净利润-940万美元。索尔思2018-2019年因市场份额以及产品价格受竞争对手影响大幅下降，整体经营因对光模块产业的战略出现偏差而产生一定负面影响。

索尔思光电经营转折可期 - 索尔思于2020年初聘请之前索尔思高管李伟明为公司新任总裁兼CEO，李伟明先生是2007-2013年索尔思的中国区总经理，有多年光通信行业经验。原来的索尔思管理层回归，公司的产品线逐步恢复正轨。同时在业务端，索尔思的5G/数据中心光模块产品线完善，客户资源优质，在5G/数据中心客户有望取得长足突破，重回一线模块厂商。有条不紊的进行产能的扩张和客户的导入，整体经营层面的复苏和反转值得期待。

2. 索尔思光电生产研发实力突出，未来发展可期

生产研发实力突出，光芯片实现自主可控 - 公司逐步形成了从光芯片到OSA以及光模块的整体研发与制造能力，不仅向市场提供成品光模块，也向客户直接销售光芯片、TO等器件。从电信级应用到数据通信，公司的光芯片与TO产品可覆盖广泛的应用需求。

芯片自主设计能力是其一大优势 - 公司在台湾新竹和江苏金坛建有芯片基地，完成自主设计、研发和生产制造，独具质量与成本优势。10G 1577nm EML、2.5G 1490nm DFB、2.5G/10G 1270nm DFB和10G APD产品面向10G PON与GPON固网市场，而10G DFB与10G FP则服务于无线前传、城域光传输、企业网等领域。索尔思的光芯片与TO产品均赢得了客户的充分认可。公司也拥有包括25G、28G、53G等高速芯片批量产能，高端光芯片的制造能力在国内首屈一指。

四、华西股份盈利预测

索尔思纳入合并报表，预计2020-2021年，索尔思收入有望回归到2017年之前的收入水平甚至更高，达到3亿美金以上。

五、可比公司估值情况

六、小结

推荐关注华西股份，主要基于以下几点：1）华西股份公司控制主体上海启澜、壹村国际拟与Diamond Hill Partners Limited、Diamond Hill Investment Limited等合计6个主体签署《合伙权益收购协议》，由上海启澜收购交易对方持有的Diamond Hill, L.P.权益，交易价格为 1.35亿美元，约合人民币9.68亿元。合伙企业持有Venus Pearl SPV2 Co Limited（索尔思光电集团顶层股权平台，即索尔思光电）38.33%股权。公司控制主体上海麓村和上海煜村合计持有索尔思光电16.35%股权。本次交易完成后，华西股份将间接持有索尔思光电54.68%股权，为索尔思光电第一大股东，索尔思光电将纳入华西股份的合并报表范围。索尔思纳入合并报表，预计2020-2021年，索尔思收入有望回归到2017年之前的收入水平甚至更高，达到3亿美金以上。2）索尔思光电是全球领先、提供创新且可靠的光通信技术的供应商，其解决方案和产品广泛应用于数据中心、城域网和接入网的通讯与数据连接。 产品覆面广，且具备核心光芯片技术。3）索尔思光电填补了国内无高速率激光器芯片生产能力的空白，其金坛晶圆厂总投资将超过5000万美元，将具备MOCVD晶圆生长、芯片封装以及OSA器件生产等能力，将成为索尔思未来对外销售芯片和TO等业务的重要支撑。索尔思所拥有的高端光芯片供应能力在国内屈指可数。索尔思在台湾拥有包括25G、28G、53G等高速芯片和光学引擎产品，同时江苏金坛进一步布局芯片基地，承接台湾晶圆厂的制造能力，将光芯片的产能进一步提升。4）索尔思于2020年初聘请之前索尔思高管李伟明为公司新任总裁兼CEO，李伟明先生是2007-2013年索尔思的中国区总经理，有多年光通信行业经验。原来的索尔思管理层回归，公司的产品线逐步恢复正轨可期。同时在业务端，索尔思的5G/数据中心光模块产品线完善，客户资源优质，在5G/数据中心客户有望取得长足突破，重回一线模块厂商。有条不紊的进行产能的扩张和客户的导入，整体经营层面的复苏和反转值得期待。