数据眼看投资‖公司篇——【中国中免】

一、中国中免所处行业简介 - 全球受新冠疫情影响，海外旅游出行受限，国人消费回流可期

1. 免税店共有九种经营渠道和三种经营模式

•免税品是指免征进口海关税、进口环节消费税和进口环节增值税商品。

•按经营渠道划分 - 免税店可细分为九类，分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。

•按经营模式划分 - 免税店主要有三种经营模式，一是口岸和市内免税店，为最常见的免税店；二是离岛免税店，是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限值、限量和限品种免进口税购物，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾岛4个地区设立；三是免税外汇商场，属于特殊的免税购物形式，仅在中国、菲律宾等个别国家存在。

2. 免税行业竞争格局

3. 海南免税业务近年来一直呈现向上增长趋势，政策扶持有望助推其进一步大幅增长

•随着离岛免税政策放松，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价有可能明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。根据海南省统计局数据，2019 年，海南全省免税销售额 136 亿元，同比增长 35%。全省免税购物人次 384 万人次，同比增长 33%;客单价 3542 元/人，同比增 长 2%。

二、中国中免市场竞争情况分析

第一部分 中国中免业务简析

1. 中国中免主营业务

•中国中免是中国免税及旅行社行业的龙头老大。中国中免主营业务为免税商品销售业务和旅游业务。2019 年剥离旅行社聚焦免税行业。2019 年 1 月，公司将子公司国旅总社 100% 股权转让给控股股东中国旅游集团，正式剥离旅行社业务，开启以免税业务为单一核心业务的新篇章。

（A）免税商品销售业务：中国国旅下属公司中免是唯一可以在全国范围的机场、港口和边境口岸经营免税业务的公司。中免拥有唯一国务院授权的全国性经营牌照，在行业内具有龙头优势。

（B）旅游业务：中国国旅旅游服务的经营主体是国旅总社，其是中国规模最大的旅行社公司，业务包括入境游、出境游、国内游和旅游票务、签证等传统业务以及海洋游船、旅行救援和会展等专项业务。国旅总社在世界60多个国家和地区通过注册，共在境外设立了17家全资控股企业，在全国26个省、自治区、直辖市、34个城市拥有42家全资、控参股子公司，1800余家门市网点，其具有全球实体网络资源优势。

2. 中国中免2020年第一季度前十大股东

第二部分 市场竞争力简析

1. 中免集团在免税行业中拥有龙头地位

•中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务国有专营的公司，其在行业内具有龙头老大地位。中免的门店数量在同业中是具有压倒性优势的。

•我国有六家公司获准在口岸和市内经营免税品业务，但获得全国性经营权授权的仅中免一家。

•除中免集团以外，免税行业内另一家可圈可点的公司是日上免税行，其手握着北京上海两大重要航空枢纽机场的免税经营权。

•2017年4月，中免集团以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%的股权。此次交易之后，中国免税行业格局巨变，将形成免税巨头联手，中免集团一家独大的局面。

2. 中免拥有中国唯一一家离岛免税店的经营资格，享独有红利

•三亚海棠湾免税购物中心采取离岛免税的运营方式，根据离岛免税政策采用“店内购物、机场提货”的运营模式。该免税购物中心是全球规模最大的单体免税店。

•数据显示，三亚海棠湾免税店2016年销售额为45.82亿元，2017全年累计销售额和免税购物人数分别达到约60亿元和133万， 同比均增长30%以上，17全年进店人数超560万人次，同比增长24%。

•拉动海棠湾免税店销售额增长的原因有二：1）2017 年韩国萨德事件爆发，给三亚海棠湾免税店引入了部分流量；2）中免于2017年引入了国际上丰富经验的管理层，管理变革使得业绩有了明显的提升。

•最新数据显示，2018年春节期间，三亚免税店实现进店人次和销售额分别为25.65万人次和3.7亿元，同比分别增长7.4%和 27.5%。

3. 中国中免势在统一国内免税市场

•中国中免在全国的免税版图已经清晰：除了拥有中免公司、三亚市内免税店、日上中国，2018年，中国国旅成功收购日上免税行（上海）有限公司51%股权，同年7月份中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场7年免税经营权；先后获得澳门国际机场5年的免税经营牌照、嘉年华旗下歌诗达游轮有限公司大西洋号游轮的免税经营权。

•自2018年12月份剥离旅行社业务以来，中国中免目前主要聚焦免税业务，呈现“统一”国内免税市场趋势。据知情人士称，目前中国国旅在国内免税市场份额占80%左右。

•2019年中国中免的扩张脚步没有停歇还在继续，并成功拿下中国香港室内免税店 - 2019年2月12日晚间，中国国旅公告宣布，旗下公司中免国际有限公司，将以自有资金5000万港币新设立中免香港市内免税店有限公司，新的香港市内免税店将由中免香港市内免税店有限公司负责开设和运营。目前，香港市内免税店的运营商主要为环球免税店DFS，DFS在香港有T广场美妆世界铜锣湾店，T广场广东道店和T广场尖东店三家市内免税店。虽然香港免税市场成熟充分，人工成本较高，盈利空间有限，但此次在香港投资新的市内免税店，有助于中国国旅优化产品渠道，战略意义大于盈利。结合2018年7月中国国旅在澳门的战略布局可见，中国国旅此举有利于提升其国际竞争力和品牌议价能力。

4. 免税行业虽出现了新进入者，但中免的龙头地位似不可撼动

•中免集团是国内牌照齐全的免税公司 - 免税行业属于特许经营行业，需要申请特许经营牌照。中免集团公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口 出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形 态。

•中免在供应链、营销、管理三大方面优势明显，尽管政策鼓励适度竞争，但不会影响中免的核心地位，中免的规模优势奠定了其不可撼动的龙头地位 - 目前中免(包含日上、海免)、中出服、港中旅、深免、珠免 和王府井 6 家企业拥有免税牌照，中出服、深免、珠免规模较小且没有离岛免税经 营的经验，王府井尚未开展实际业务，中免占据绝对竞争优势，拥有目前全部 4 家 离岛免税店，龙头地位难以撼动。

5. 中免在全球免税市场中的地位亦可圈可点

三、中国中免财务数据

1. 营业收入

2. 净利润 - 公司净利润 11 年增长 14 倍

3. 毛利情况 - 免税业务 11 年间毛利增幅高达 27 倍、成长性惊人

4. 三费情况

5. ROE -  ROE 逐年提高已突破 20%

6. 2019年主要控股参股公司营收和净利润情况

四、中国中免未来成长性

1. 海南旅游频获政策利好，三亚免税业务将受益于此

（A）中央政策层面上全面支持海南建设自由贸易试验区和自由贸易港。

（B）经国务院批准，海南旅游扩大了免签范围并延长了免签时长 —— 2018年正值海南建省30周年。经国务院批准，自2018年5月1日起，在海南省实施59国人员入境旅游免签政策，进一步支持海南全面深化改革开放。同时免签入境后停留时间从15天或21天统一延长至30天。此举旨在鼓励更多的海外游客赴海南旅游，将促进海南入境旅游市场的活跃发展。游客量的增长将促进海南消费，免税店销量也将有所受益。

（C）海南拟在博鳌设立第三个离岛免税店，中国国旅将享有此政策红利 —— 据新华网报道，海南省计划在琼海市博鳌镇开出海南第三家离岛免税店。该免税店大概率会采取合资公司经营模式，由中免与海免各持股49%、51%。且政策层面明确提出海南要更加开放离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，推进全域旅游发展。政策层面利好海南免税的发展，海南的离岛免税在政策扶持下有望延续高速增长。

（D）2020年7月，海南细则落地，市内免税店政策预期渐强，海外消费回流、免税数据不断超预期 - 《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》增量政策主要包括：免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元。离岛免税商品品种由38种增至45种。取消单件商品8000元免税限额规定。大幅减少单次购买数量限制的商品种类。鼓励适度竞争。加强事中事后监管。

•离岛免税额度从3万元提升至10万元，单件商品8000元免税限额取消，品类的不断扩充，预计客单价有望从2019年的3500元提升至2025年的30000元。

2. 中国中免拿下北京大兴国际机场免税项目“钱景可观”

•中国国旅拿下北京大兴国际机场免税项目“钱景可观” - 此次大兴国际机场免税店标段分为烟酒、食品标和香化、精品标。中免大兴机场烟酒、食品标提成比例49%，香化、精品标提成比例46%，综合扣点47%-47.5%，较首都机场高出约3个百分点，从首都机场前三季度的盈利情况来看（利润率5%，税前利润率6.7%），该扣点水平下大兴机场免税店利润率约在2%-3%。大兴机场保底租金对应年销售额13.7亿元，参照首都机场目前的经营情况不难实现。

•【注】北京大兴国际机场作为北京第二机场，定位为大型国际航空枢纽，机场及配套工程将在6月30日竣工验收，9月30日前通航。根据民航局年初印发的关于一市两场的《配置方案》和《协调方案》，明确了北京大兴国际机场转场投运计划，其中，南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场，5年内完成转场。此外据规划2025年，大兴国际机场旅客吞吐量将达到7200万人次。而2018年，首都机场旅客吞吐量突破1亿人次。

•此次中标意味着中国国旅的免税版图进一步扩张，将对公司未来经营业绩产生积极影响。（但对公司2019年经营业绩不产生重大影响）且此次中标后，中国国旅的国内免税市场份额将进一步提升，现目前中国国旅在国内免税市场份额占比为80%左右。

3. 中免会员体系打通，有望增添客户粘性

•目前中免基本打通除日上以外的门店会员体系，消费者累积消费金额可兑换积分和升级会员，其中食品、百货实付10元积1分（普通会员相当于9折）；香化、皮具、服饰、烟酒、电器实付30元积1分（普通会员相当于97折）；手表、首饰实付50元积1分（普通会员相当于98折），1积分抵1元，可在下次消费使用。相比其他免税运营商，中免可以利用旗下机场和三亚离岛免税相互导流，增加用户粘性。

五、中国中免盈利预测

数据来源：国泰君安证券社服团队

六、小结

推荐关注中国中免，主要原因是：海南细则落地，客单价有望得到很明显的提升。海外疫情情况尚不明朗，今年海外旅游出行受限，消费有望大幅回流国内市场，中免作为免税行业龙头有望大大受益于此。