数据眼看投资‖公司篇——【福昕软件】

一、福昕软件所处行业简介

1. PDF 文档相关业务潜在市场规模 2020 年可达 53 亿美元

PDF 文档相关业务潜在市场规模 2020 年可达 53 亿美元。

Adobe 作为领军，其 PDF 文档管理业务 12-19 年的收入 CAGR 达 56%，证明赛道的高成长性。随着全球信息化进程的加快、现代化企业 管理意识的提升、无纸化办公的推广，PDF 作为数字文档交换的标准格式，其相关业务未来有较大市场空间。

2. PDF 行业技术门槛高

PDF 行业技术门槛高，全球仅有少数软件企业通过自主研发的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术。

PDF 行业技术门槛较高，主要基于以下三大原因：

1）PDF 文件涉及文字、图形、图像等多种格式数据的封装，结构较为复杂。生成高质 量 PDF 文件，同时快速并且优质地显示渲染，具有较大的难度;

2）各类程序生成的文件数据格式结构差异较大，可能涉及动态数据结构，因而生成 PDF 涉及复杂的转换与过滤过程;

3）PDF 的格式未强制要求对文档排版结构进行定义，因此编辑难度较大，涉及文字段 落的复杂识别过程。

二、福昕软件市场竞争情况分析

第一部分 福昕软件主营业务简析

1. 福昕软件的发展历程

公司于 2001 年成立，致力于 PDF 电子文档领域。经过长期的技术积累，公司已成为拥有自主知识产权、自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司已建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系，主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、PDF 相关独立产品等。公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者，主打产品与 Adobe Acrobat Pro 功能基本对等。

2. 公司产品

公司产品及服务主要包括：PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案，以及 PDF 相关独立产品。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企业级服务器、智能手机及嵌入式设备等多种应用终端，并可在 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP、Web 等平台实现同等功能、性能以及用户体验。

公司四大业务：

1）PDF 编辑器与阅读器，为标准化产品，能够全方位满足用户对 PDF 阅读、编辑、 转换、电子签章等需求。PDF 编辑器与阅读器是公司的主要产品，也是毛利率最高的产品， 2017 至 2019 年收入 CAGR 达 48.5%。其中，PDF 阅读器主要为提高公司知名度的免费 产品，PDF 编辑器产品分为永久授权销售和订阅销售，以永久授权模式为收入主体。PDF 编辑产品永久授权销售数量增长可观，2019 年达到 46.9 万套，同比增幅 68%。

2）开发平台与工具，主要向机构客户提供嵌入式软件。借助此服务，客户得以在不同 的平台应用程序中，使用主流的编程语言和开发环境，快速添加 PDF 相关功能。其中，Foxit PDF SDK 已在亚马逊、微软、MobilSign 等众多知名企业及机构中应用。2014 年，谷歌 与公司合作建立开源 PDFium 项目，将福昕 PDF 技术应用于 Chrome 浏览器、安卓手机 操作系统以及 Google Document 等 Google 知名产品。开发平台与工具的收入总体金额 较小，更集中于大客户，对除谷歌外的大客户的服务均较为稳定和连续。

3）企业文档自动化解决方案，为机构客户批量处理 PDF 文档提供的软件产品。此项 服务能够实现某一领域的特定功能，包括:对文档进行批量索引、文档转换及文档压缩等。 主要产品为公司收购的福昕欧洲和 CVision 的原有产品，以及福昕原有技术与外购技术结 合后研发的新产品 Rendition Server。2017 年公司收购 CVision 后，该部分业务收入大幅增长。

4）PDF 相关工具及在线服务，是基于企业内部服务器及云端的 PDF 相关独立产品， 包括福昕互联可控文档协同平台、风筝文档、PDF365 在线转换编辑平台、广告服务等。 其中互联 PDF(风筝文档)将传统 PDF 与互联技术相结合，把 PDF 文档所有者和文档互联起来。

公司在亚洲、美洲、欧洲和澳 洲设有多家子公司，根据公司官网数据，其直接用户已超 5.6 亿，企业客户数达 10 万以上， 遍及世界 200 多个国家和地区。

3. 公司采取灵活销售模式 - 同时提供永久授权模式/订阅模式

公司同时提供永久授权模式/订阅模式，供客户自由选择。目前 Adobe 公司已 完成了向订阅模式的转型，永久授权模式正逐步削减直至完全退出市场。然而市场上仍有较多的客户存在采用永久授权模式的需求，这其中部分客户可能转而寻找替代产品，为公司带来了额外机会。客户对永久授权模式需求的主要原因有:1)多数客户希望能够自主掌握支付软件授权费用的期限，自主选择是否购买下一版本。 而在订阅模式下客户必须要定期支付费用才能够持续使用软件，相对缺乏主动权;2)永久授权模式下的软件采购通常作为资本性支出，而订阅模式则通常列入费用性支 出，故较多客户出于自身预算以及对财务报表影响的考虑，仍倾向于采用永久授权模式。

4. 采取直接销售/代理销售相结合的模式

5. 公司当前客户以北美市场为主

2016年到2019年前9个月，海外收入占比分别为95.03%、94.78%、92.81%和91.90%，欧美区域收入占比常年保持在80%以上。

第二部分 福昕软件市场竞争力简析

1. 公司综合技术能力整体处于国际先进水平，产品获业内巨头认可

公司已得到亚马逊、谷歌、微软、英特尔等国际知名 IT 企业的认可 - Google 购买了公司的 PDF 文档解析和渲染引擎，创建了 PDFium 开源项目，并在包括 Chrome、Google Doc 在内的多 个项目中使用 PDFium；Amazon 在其 Kindle 产品中运用公司的 PDF 核心技术。

主要客户包括国际知名企业、大量中小型企业及个人用户，客户所属行业涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等。

2. 福昕软件技术能力领先

公司核心技术群包含：互联 PDF 技术、PDF 文档解析技术与渲染技术、跨平台技术、PDF 文档转换技术、 文档高压缩技术、PDF 电子表单技术等。

首创的互联 PDF 技术，以证其产品实力。该技术将传统 PDF 与 云技术相结合，通过云端为每个文档分配唯一的互联身份标识信息，使各孤立、静态、易 复制、难管理的文档整合为统一标准互联起来，可实现对 PDF 电子文档进行标识、加密、 动态授权、副本同步、状态追踪等功能。引领了文件互联网(IoD)的新时代，达到了文档 信息保护的更高要求。互联 PDF 具有以下几点优势:1)将用户与 PDF 文档进行互联。互联 PDF 给 PDF 文档创建一个唯一的互联 ID，并 链接到云端中与该文档相关的一个丰富的、动态变化的数据集。2)将各孤立、静态、易复制、难管理的文档整合为统一标准互联起来，无论文档分发 到哪儿、经过多少次的分发和修改，都能够对文档进行追踪、共享和保护。3)安全性高，实现对文档全生命周期的安全管控。“福昕互联 PDF 可控文档协同平 台”已取得信息系统安全等级保护三级认证。4)未来将研发去中心化、高度可信任的 PDF 文档和互联 PDF 元数据存储技术。该技 术可降低存储成本，提高网络传输效率。

公司形成了自主可控的知识产权体系，包括国内外发明专利共 37 项，计算机软件著作权共 78 项。其中，发明项目“福昕互联 PDF 可控文 档协同平台”取得了信息系统安全等级保护三级认证。

公司作为国际 PDF 协会主要成员之一，在进行技术创新研发和市场开拓的同时，积极参与我国文档格式标准的制定。曾为国家标准 GB/T33190-2016《电子文件存储与交换格式版式文档》(OFD 版式文档)起草单位之一。

3. 较行业垄断者Adobe Acrobat比，性价比优势明显，且具有差异化竞争优势

公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者，主打产品与 Adobe Acrobat Pro 功能基本对等，且具备性价比优势，订阅价格仅为竞品的 60-70%左右。

福昕高级 PDF 编辑器的优越性主要体现在：(1)软件部署范围更广；(2)速度更快；(3)更轻量级；(4)保护敏感信息；(5)文档管控便捷安全；(6)更加安全。

Adobe 产品全面云化后留下授权市场空白，公司抓住机遇及时填补，灵活提供永久授权/订阅模式，实现差异化销售 - 1）公司产品拥有互联 PDF、PDF 表单二维码采集等多种独有功能。这些功能均为根据企业需求，通过自行开发或者收购取得;2）公司提供 Web 版本的编辑器;3）移动版本的阅读器支持动态表单，常规版本的阅读器支持文字插入;4）公司软件的源代码采用与平台无关的技术进行开发，其产品能够适配于多种平台，包括云平台;5）公司产品的显示、渲染技术经大量优化，显示速度快。

4. 竞争格局 - 已向行业巨头Adobe发起挑战

2019 年 Adobe、Nitro、万兴科技、福昕软件四家主要厂商的 PDF 收入规模合计约 92 亿元人民币，其中 Adobe 占据近乎垄断的 92%份额，排名第二的福昕软件占比为 4%。

福昕软件的毛利率、净利率及 ROE 水平皆处于行业较高水平。

三、福昕软件财务数据

1. 营业收入、净利润

2016年到2019年前9个月，报告期内公司营业总收入分别为1.77亿元、2.21亿元、2.81亿元和2.49亿元，逐年大幅度上涨，主要来自PDF编辑器与阅读器产品，各期对应公司净利润分别为1118.23万元、2603.88万元、3923.20万元及3879.64万元。

17-19 年，公司的收入 CAGR 为 29%，归母净利润 CAGR 为 70%，呈现强劲的增长。

公司订阅模式 17-19 年的销售额 CAGR 高达 150%。

2. PDF 编辑器与阅读器是公司主要的收入来源和增长点

3. 福昕软件注重研发投入

从人员构成上看，2017-2019 年公司员工人数分别为 355/395/450 人，其中研发人员数量占比分别为 52.7%/49.6%/47.6%，占比接近半数，构建了公司的技术基础。

4. 三费情况

销售费用率 - 近三年明显增长，主要由于销售员工薪酬、广告宣传展示费、戴尔合作推广费及平台使用费的投入 增加。公司的主要市场在欧、美、日、澳等发达地区，为此配备了当地的销售团队， 薪酬水平相对较高，也由此可见公司海外扩张的决心。

研发费用率 - 呈现逐年下降态势，公司高度产品化，标准化复制的边际研发成本低，利润端释放加速。

四、福昕软件未来成长性

1. 自主可控是一种国家意志，信创的自主可控发展是势在必行的

福昕软件的产品已获得央企青睐，国内市场增长点或开启 - 近年来公司积极开拓国内市场，拥有中铁建等国内客户，2019 年公司签署了中央企业联合采购框架协议，国内市场已成为重要增长点。

2. 提价空间可期

2017 年至今公司两次上调销售价格。由于和对标产品价差明显，提价空间仍较大。

3. 募投项目向云端发展，且全球化布局也非常值得予以期待

五、福昕软件盈利预测

六、可比公司估值

七、小结

推荐关注福昕软件，主要给予以下几点：1）PDF 文档相关业务潜在市场规模 2020 年可达 53 亿美元，市场规模非常大。虽然当前Adobe 作为领军企业占据了PDF文档行业92%的市场份额，处于垄断地位。但是也意味着其他企业可以有更大的发展空间。2）PDF 行业属于高技术门槛行业，全球仅有少数软件企业通过自主研发的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术。3）福昕软件于 2001 年成立，致力于 PDF 电子文档领域。经过长期的技术积累，公司已成为拥有自主知识产权、自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司已建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系，主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、PDF 相关独立产品等。公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者，主打产品与 Adobe Acrobat Pro 功能基本对等。4）较行业垄断者Adobe Acrobat比，福昕软件有三大优势：A.性价比优势明显；B.具有差异化竞争优势；C.采取灵活销售模式，同时提供永久授权模式/订阅模式。5）公司综合技术能力整体处于国际先进水平，公司已得到亚马逊、谷歌、微软、英特尔等国际知名 IT 企业的认可。国内客户覆盖多家知名企业，所属行业涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等。6）国内对信创行业的自主可控发展非常支持，公司有望受益于此，在国内市场上进一步打开销路。2019 年公司签署了中央企业联合采购框架协议，国内市场已成为重要增长点，未来可期。7）对标产品定价高，福昕软件提价空间大，利润增长可期。