数据眼看投资‖公司篇——【远大住工】

一、公司介绍

目前是全国最大的PC构件生产企业，也是最大的PC生产设备制造商。公司主营PC构件制造、PC生产设备制造和施工总承包三项业务。

二、财务分析

2019年公司确定主业PC构件的毛利占比由2018年的28%增至70%，毛利率大幅提升11个百分点至34.6%带动整体毛利水平改，PC 生产设备制造下降至34%，毛利占比由64%降至27%。2018年主要系销售费率下降，2019年主要系坏账准备减少致管理费率降低，但整体期间费率仍在16%以上，预计随着规模效应逐渐显现费率仍有下降空间。 2019年扣非净利率约10.26%，扣非后ROE为9.82%，均为2015年以来的最高水平。

公司2019年经营性现金流净额为9.67亿，占营收比例为28%。资产负债率降至56.46%，且负债结构以流动负债为主。周转方面，应收账款周转率近几年持稳，约1.4 次~1.7次，存货周转率快速提升，主要系PC构件所采用的柔性流水生产线有效降低了库存，2019年存货周转率同比翻倍至6.94次。

三、业务介绍

装配式是指一种在工厂预制构件在现场连接安装的建造方式。区别于传统建筑模式装配式大大减少了人工作业和现场湿法作业，且融合了大量数字化技术符合建筑业产业现代化、智能化、绿色化的发展方向。根据主体结构的不同，装配式建筑可以分为钢结构、混凝土结构、木结构及其他三种。

2019年全国新增装配式建筑面积4.2亿平，较2018年增长45%，占新建建筑面积的比例约为13.4%，近4年复合增速为55%。分类型看，装配式混凝土结构建筑2.7亿平，占比65.4%，主要应用于住宅、办公楼、教学楼、医院等，是目前渗透率最高的一种装配式结构，钢结构建筑1.3亿平，占比30.4%，主要用于大跨度厂房、体育馆、超高层办公楼等，木结构及其他仅占5%左右。从应用领域来看，装配式主要用于商品住房、公共建筑和保障性住房，占比各为41%、22%、13%。

目前推广上的最大难点之一—建设成本—也有望在产业链形成系统化、规模化生产后顺利解决。以预制率35%的30层住宅项目为例，PC 装配式建筑较传统建筑可节约工期20~45%、减少能源消耗20~40%，现场施工人数、建筑粉尘分别降低60~75%、20~30%。

随着国家政策相继出台各省陆续推出“十三五”期间当地装配式建筑行业的发展目标。根据相关文件， 2020年底，京津地区、江浙沪地区以及四川、湖南、江西、海南等重点推进地区，目标实现装配式建筑占新建建筑面积的比例25%-30%；河北、山东、广东、福建等16个省份将积极推进该行业，实现装配式建筑占比超过15%；其余6个省份（西藏、青海、内蒙古、宁夏、贵州、黑龙江）将鼓励推进装配式建筑行业发展，目标实现装配化率超过10%。

2014年至今建筑业农民工数量几乎每年都在减少。16-40岁农民工数量近年持续减少，如果考虑流入交运仓储邮政行业的年轻快递员、外卖员高速增长的情况，建筑业16-40岁农民工数量降幅更大。农民工平均收入过去5年保持每年5%以上的增速，建筑业农民工平均收入增速还要高于整体水平，且在2015年后增速不断抬升。但考虑到建筑业农民工收入绝对值仍低于大部分快递员、外卖员，预计未来流入建筑业的年轻工人数量或将持续下滑，劳动力短缺也将推动人力成本进一步上涨。

2019年我国拥有预制混凝土构配件生产线2483条，设计产能1.62亿 m3，2019年新增混凝土预制厂近200个，产能3万方以上的已超1000家；钢结构构件生产线2548条，设计产能5423万吨，全国钢结构企业约2500家。从区域上看，PC构件产线主要集中在湖南、山东和华东地区，PS产线主要集中在华东、山东、华南，2019年住建部又批复了浙江、山东、四川、湖南、江西、河南、青海7个省开展钢结构住宅试点，我们认为随着装配式产业配套齐全，未来建造成本有望进一步下降。

预计2020年全国装配式渗透率将达15%，2025年达30%。我们假设2020年至2025年新开工建筑面积年增速为5%，装配式渗透率每年提升3个百分点，预计到2025年全国装配式建筑面积将达到20.71亿平方米，复合增速超 20%，按每平米2300元的报价估算，市场规模近5万亿。

从产品角度来说，PC装配式由钢筋混凝土制作而成，与传统建筑的差别主要仅在于建造方式不同，在装配式推广的初期，尤其是住宅领域，相对钢结构更易被大众接受；从成本角度来说，PC装配式的建安成本明显低于钢结构，根据住建部，PC率为20%、40%、60%的装配式高层住宅，其单平建安成本各为1896元、2037元、2175元，而钢结构住宅的建安成本约2360元。综上，我们认为PC装配式的发展或将领先行业，未来渗透率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文预测，2023年混凝土装配式占新增装配式建筑面积的比例将升至75%，PC 装配式建筑面积的3年内的年均增量将在2亿平以上。

2016年至今公司PC构件的单方毛利率呈“U”型走势，2016-2018年主要是受原材料价格上涨影响，单方成本持续高增，2019年起，原材料价格持稳，加之行业迎来放量期，公司产能利用率大幅提升，单方毛利率升至30.81%，产销比连续两年超100%。我们认为公司PC构件的盈利情况刚刚迈入上升拐点，料未来将持续向上：

1、公司全资工厂主要位于湖南、天津、广州及长三角地区，均为全国装配式行业的重点推进地区或积极推进地区，随着行业进入放量期，公司产能利用率有望继续提升。

2、2018-2019年公司推出了基于BIM平台的正向设计软件PCMakerI以及智能制造管理系统PC-CPS，通过数字化管理实现降本增效人均产效远超同业。

3、公司已拥有8代装配式建筑产品体系且每年持续投入数千万进行研发，旗下多家附属公司被评为国家高新技术企业，享受税收优惠政策。

4、截止2019年年末公司在全国范围内已签约86家联营工厂，单个联营工厂的投资额约2100万~4200万，轻资产模式助力公司快速扩张，扩大品牌影响力。

从区域上来看公司53%的全资产能位于长三角，36%位于湖南，另外还有 9%、1.8%分别位于天津和珠三角1。以上地区中除安徽、珠三角外，其他均目标2020年实现装配式建筑占新建建筑面积30%的目标，领先全国目标5年的时间。

公司拥有独特的智能制造管理系统PC-CPS，该系统由市场模块、建筑模块、产品模块、工艺工程模块、生产模块、供应链模块、人力模块、财务模块、施工模块等九部分构成，覆盖了PC业务的全流程。通过 PC-CPS 系统公司实现了设计、制造、运输和施工等多环节的优化，提高生产效率、降低损耗。借助PC-CPS系统，公司产品不良率下降至0.1%以内，远低于同业5%的水平；PC构件的人均产效达2m3/天，大幅超过同业0.5-0.6m3/天的水平；PC 构件的毛利在2016年至2019年期间平均达到30%，超过同期同业5%-15%的平均水平。

PC构件的运输半径一般为150公里为减轻资金压力。公司2015年后主要采取在全国范围内设立联营工厂的方式进行扩张2017-2019三年年均新增产能约139万立方，PC工厂网络已初现雏形，品牌影响力不断扩大。分区域来看，公司近半联营工厂产能集中在华东地区，且主要分布在浙江、江苏、江西、山东四省。截止2019年末，公司已累计签约86家联合工厂，其中已出资的63间，具备生产能力的57间，实现盈利的20间，盈利工厂数量同比大增12间。截止2019年年末公司已签约的86家联合工厂合计产能达468万m3是全资工厂（214.5万m3）的2.18倍。

2020年初公司将业务分为B2B和B2C两大事业群，其B2B是指由装配式事业部负责的PC构件和PC生产设备制造业务，B2C是指由模块集成科技事业部负责的B-House 业务新产品B-BOX业务也即将推出。

四、盈利预测

五、估值