数据眼看投资‖行业篇——【医美】

一、行业简介

1. 医疗美容的分类

按医疗科室的归属划分，医疗美容可分为美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科。其中美容皮肤科需求最大，发展最为迅猛。

按介入手段，医疗美容可分为手术类、非手术类。其中非手术类医疗美容手段（又称轻医美）因其创伤小、恢复快、风险低而广受关注与推崇，主要包括注射填充、无创年轻化、激光美容等。

2. 轻医美 - 大量入门级轻医美：玻尿酸、肉毒素

轻医美项目目前主要包括四类、注射类、无创年轻化、激光以及线雕等其他项目。与手术整形相比，轻医美操作手段灵活、创伤小、恢复期短、风险低。与生活美容相比，医疗美容能够深入下层皮肤组织，具有更明显的功效。

轻医美中，透明质酸钠（玻尿酸）和注射用A型肉毒毒素是最受消费者欢迎的终端产品。

3. 医疗美容产业链

4. 我国医美项目的渗透率有很大的上升空间

5. 医美行业复购率达92%

医美行业复购率达92%，促进存量市场持续转化，形成周期性刚性需求。医美消费惯性大，市场粘性高。

6. 医美供应链价值拆解

7. 医美行业在政策监管下，非正规机构不断出清，利好行业龙头企业

8. 中国大陆的肉毒毒素产品市场规模仅6亿美元，空间很大

2019年，中国大陆的肉毒毒素产品市场规模约为6亿美元（约46.6亿港元），渗透率不足中国整体医疗美容市场的2%，市场仍存在大量未被满足的需求。随着中国爱美人士数量持续增加，消费者消费能力、消费意愿的不断提升，对外国尤其是韩国的医疗美容技术与产品有很高的接受度，市场潜力巨大。预期未来五年中国大陆的肉毒毒素产品销售将呈爆发式增长，2025年销售额将达到18亿美元（约135亿港元），成为与美国及欧盟并驾齐驱的全球三大市场之一。

二、医美行业主要参与者及竞争环境简析

【玻尿酸】

1. 玻尿酸竞争格局：韩国领跑

2. 我国玻尿酸填充剂生产商：华熙生物、昊海生科、爱美客

以国产主要玻尿酸填充剂生产商有：华熙生物，昊海生科和爱美客，旗下主要纯玻尿酸产品毛利率大致处于85%-95%的区间。纯玻尿酸产品，华熙生物的产品毛利率最高。

爱美客旗下宝尼达和逸美并非纯玻尿酸，毛利率相对较高，宝尼达的毛利率高达98%。

华熙生物作为玻尿酸原料生产商，在原料生产方面具备一定成本优势，因此旗下润百颜和润致产品毛利率相比昊海生科和爱美客旗下纯玻尿酸产品毛利率也相对较高，为95%。

玻尿酸特点：简单来说，生产技术越好，玻尿酸的浓度越高，医美术后维持时间越久。且玻尿酸浓度大小与产品价格高低是匹配的。华熙生物的润百颜玻尿酸浓度为20mg/ml，昊海生科的海微玻尿酸浓度为18mg/ml。

3. 华熙生物VS昊海生科VS爱美客

华熙生物、爱美客助攻医美相关 - 华熙生物和爱美客的主营业务都是医美相关，但昊海生物2020年Q3整形美容及创面护理产品营收占比仅17.14%。（昊海生物的玻尿酸业务是算在整形美容板块中的，该板块下还包括重组人表皮生长因子产品“创面护理”。

国产头部品牌市场份额相差不大 - 爱美客、昊海生物和华熙生物分别占据8.6%、7.2%和6.6%的市场份额。

华熙生物、昊海生科、爱美客的产品“同而不同” - 昊海生科目前的产品仅有玻尿酸针剂，产品略微单一，原产品定位偏大众，2020年新推出海魅品牌，定位中高端市场已弥补了产品线空白。但相较而言，华熙和爱美客分别还涉足水光针和埋线。华熙生物围绕透明质酸原料产品线布局丰富，医美方面包括玻尿酸（软组织填充）和水光针产品线，且每个产品线都有多个品牌的产品布局。爱美客除了推出多个品牌的玻尿酸产品外，还有面部埋植线产品刚取得注册证。

三家公司玻尿酸相关产品的毛利情况是相当的。

各家都有自己专利的交联技术，各具特色。

4. 原材料端：华熙生物优势明显

华熙原料满足自产同时对外销售，爱美客原料均为外购，昊海目前主要自产。华熙生物以采购包装物和生产玻尿酸精粉的原料为主，具有成本优势。昊海生科目前大部分玻尿酸精粉原料自产，曾自华熙生物采购。爱美客的玻尿酸精粉全部外购，华熙生物为其供应商之一（2019年排第三）。

5. 华熙生物和昊海生科针剂类总产能较爱美客更多

6. 销售渠道 - 华熙生物以经销渠道为主，昊海生科和爱美客则以直销渠道为主

7. 三大玻尿酸企业的未来发展规划

【肉毒素】

1. 肉毒素主要参与者：兰州生物制品研究所“衡力”、美国艾尔建“保妥适” 、高德美旗下肉毒素Dysport，新进入者四环医药

原市场参与者：兰州生物制品研究所“衡力”、美国艾尔建“保妥适” 、高德美旗下肉毒素Dysport（剂型300U）

原CFDA仅批准两种注射用A型肉毒毒素，分别为国产的“衡力”和美国进口的“保妥适 BOTOX”。衡力由兰州生物制品研究所生产，1993年在中国获批用作新药，2012年才被批准用于整形美容，其在全国29个省份指定了77家经销商；保妥适由美国艾尔建公司生产，2009年被CFDA批准用于美容，国药控股分销中心有限公司是其总经销，目前在全国30个省份指定了56家二级经销商。

2020年6月，（英）高德美旗下肉毒素Dysport在国内成功上市。

新进参与者：华熙生物（遇到阻碍）、四环医药（HK）、爱美客。

1）华熙生物：华熙生物2015年与韩国Medytox Inc.成立合资公司Medybloom，联手开发、拓展中国肉毒素市场。韩国Medytox Inc.主营肉毒毒素产品和玻尿酸填充剂产品，是全球第四家成功研发出肉毒素的公司，也是全世界唯一一家开发出三款不同种类肉毒杆菌素产品Meditoxin、Innotox、Coretox的公司，产品出口至全球仅60个国家，2018年员工人数628人，营业额186.6万美元。旗下肉毒素品牌超越美国艾尔建公司产品在韩国市场份额第一，在全球27个国家批准上市。2019年5月， Medytox公司旗下的Meditoxin瘦脸针（中国称粉毒）在韩国被发现有注册阶段擅自替换生产编号和使用实验用原液生产商品等造假行为，目前正在接受调查，华熙生物以合资公司而非代理方式与其合作，目前肉毒素证书审批进展正常。华熙生物已累计投入5000万港币，引进的肉毒素产品已于2018年提交上市申请，目前审批已到最后阶段，后续有望获得国内第三张证。但2020年6月讯，合作方肉毒素产品许可被吊销，华熙生物的肉毒素业务就此受阻。

2）爱美客：肉毒素现处于在研项目。爱美客于18年9月与韩国Huons公司签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，该公司研发的A型肉毒毒素产品Hutox已于2019年4月在韩国取得产品注册证书。根据协议，爱美客作为Huons旗下A型肉毒毒素产品的中国独家经销商，负责在中国开展该产品的临床实验申请和临床试验，并在获批后在中国独家代理销售该产品，代理期间为10年。

3）四环医药：2020年10月27日讯，四环医药发布公告，由公司独家代理的、韩国生物制药公司Hugel, Inc.生产的“注射用A型肉毒毒素（Letybo 100U，商品名：乐提葆）”正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。该产品预计将开始在中国大陆地区销售。

此次在中国国内获批上市的A型肉毒毒素Letybo 100U（商品名：乐提葆）由韩国Hugel公司研发，是韩国当地市占率第一的肉毒毒素产品。Hugel是亚洲领先的抗衰老产品制造商，自2010年在韩国推出肉毒毒素产品以来，成为中国市场中第四家获得肉毒毒素产品上市批准的药企、第一家韩国药企。从产品质量上来看，公司通过专利技术完整提取高纯度复合蛋白，采用比韩国食品药品安全部（KFDA）更严格的品控，层层把关，生产全过程受专利保障，坚持高质量、高标准、高效率。从疗效上来看，由于注射肉毒杆菌毒素产品Letybo 100U（商品名：乐提葆）疗程时间短、见效快，微创伤口修复期短，不影响消费者的日常工作和生活，从而迅速取得医药界和消费者的肯定。根据有关数据统计显示，Letybo 100U（商品名：乐提葆）在韩国当地市场占有率超过40%，稳踞市场第一宝座。

早在2014年，四环医药就已经开始布局医疗美容赛道，并与韩国顶尖医疗美容公司Hugel开启了合作关系。

三、财务数据

1. 营业收入与净利润

2. 玻尿酸填充产品营业收入对比

3. 玻尿酸填充产品毛利率对比

4. 研发投入

爱美客研发投入占比最高。昊海生科的研发还有涉及眼科、骨科两项业务。

四、未来成长性

1. 华熙生物：食品级玻尿酸潜力十足

事件 - 国家卫健委公布玻尿酸获批为新食品原料。2021年1月7日，国家卫生健康委官网发布“三新食品”公告，透明质酸钠（即玻尿酸，HA）被获批为新食品原料，可应用于普通食品添加。

华熙生物有望成为此条政策限制打开的最大受益者 - 1）华熙生物具有原材料优势。2）涉及食品摄入，龙头优势会扩大。3）华熙生物食品级玻尿酸布局早，且其产能布局很有远见。

兴业证券在1月10日研报中称，我国终端食品规模有望达300亿/464亿元，成熟期原料有望达4.6亿元。假定华熙生物在未来食品终端市场市占率可达10-30%，净利率水平14%（参考乳制品及保健食品给予10-20%的净利率水平），原料市占率为45.5%，净利率水平25%-30%，则食品原料&终端产品可为公司贡献32亿-141亿元收入，4.8亿-20.1亿元净利润，较公司2019年18.9亿/5.9亿元的营收和净利润有比较大增量空间。

2. 四环医药：独家代理的乐提葆成为第四个获准在中国上市的A型肉毒素，肉毒素目前唯一有产品即将上市的上市公司

2020年10月27日讯，四环医药发布公告，由公司独家代理的、韩国生物制药公司Hugel, Inc.生产的“注射用A型肉毒毒素（Letybo 100U，商品名：乐提葆）”正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒素，也是韩国同类产品中的首个。此次在中国国内获批上市的A型肉毒毒素Letybo 100U（商品名：乐提葆）由韩国Hugel公司研发，是韩国当地市占率第一的肉毒毒素产品。Hugel是亚洲领先的抗衰老产品制造商，自2010年在韩国推出肉毒毒素产品以来，成为中国市场中第四家获得肉毒毒素产品上市批准的药企、第一家韩国药企。

该款产品质量高，在韩国市占率超过40%，稳居第一宝座 - 从产品质量上来看，公司通过专利技术完整提取高纯度复合蛋白，采用比韩国食品药品安全部（KFDA）更严格的品控，层层把关，生产全过程受专利保障，坚持高质量、高标准、高效率。从疗效上来看，由于注射肉毒杆菌毒素产品Letybo 100U（商品名：乐提葆）疗程时间短、见效快，微创伤口修复期短，不影响消费者的日常工作和生活，从而迅速取得医药界和消费者的肯定。根据有关数据统计显示，Letybo 100U（商品名：乐提葆）在韩国当地市场占有率超过40%，稳踞市场第一宝座。

产品优势 - 该款产品优势主要体现在，相较于其他在中国已上市的肉毒毒素产品而言，Letybo 100U（商品名：乐提葆）拥有高纯度、高效果、高品质的特征。在纯度上，Letybo 100U（商品名：乐提葆）拥有99.5%的900kDa有效蛋白质，远高于行业纯度要求（韩国药监局许可基准为900kDa有效蛋白质含量95%以上）。在效果上，Letybo 100U（商品名：乐提葆）的临床效果，与已获批上市的Allergan的保妥适拥有同等的有效性与安全性。在品质上，Letybo 100U（商品名：乐提葆）采取严苛的生产标准，以更加严格的管理基准生产出均一、稳定效价的产品。

在正规上市之前，韩国的肉毒素产品一般是以“水货”形式出现在市场上。从 2014 年到 2019 年前 4 月，根据数据估算，“粉毒”出口到中国的金额分别为 45.1 万美金、228.6 万美金、851.8 万美金、3468.7 万美金、3634 万美金、2028 万美金(2019 年 1 - 4 月 )。因此，非常看好正规军乐提葆的上市销售。

与Hugel合作早 - 早在2014年，四环医药就已经开始布局医疗美容赛道，并与韩国顶尖医疗美容公司Hugel开启了合作关系。

产品销售即将开启 - 据Hugel预计，四环医药将于2021年3月或4月份在中国主要城市进行旗下产品（Letybo）的营销销售。四环集团目标将乐提葆打造成为中国内地销售第一的肉毒毒素品牌及在3年内在中国取得超过30%的市场份额。

肉毒素市场发展潜力巨大 - 2019年，中国大陆的肉毒毒素产品市场规模约为6亿美元（约46.6亿港元），渗透率不足中国整体医疗美容市场的2%，市场仍存在大量未被满足的需求。随着中国爱美人士数量持续增加，消费者消费能力、消费意愿的不断提升，对外国尤其是韩国的医疗美容技术与产品有很高的接受度，市场潜力巨大。预期未来五年中国大陆的肉毒毒素产品销售将呈爆发式增长，2025年销售额将达到18亿美元（约135亿港元），成为与美国及欧盟并驾齐驱的全球三大市场之一。

肉毒素产品进入我国市场的壁垒是很高的 - 我国肉毒素审批流程复杂，周期长达 8-10 年。

五、可比公司估值情况

数据来源：wind金融数据终端

六、小结

推荐关注医美行业。主要基于以下几点：1）轻医美项目，我国的渗透率低，上升空间很大。2）医美行业复购率达92%，促进存量市场持续转化，形成周期性刚性需求。医美消费惯性大，市场粘性高。3）看好两大轻医美子行业的发展：玻尿酸、肉毒素。都属于非手术类项目，接受率高。

玻尿酸领域，华熙和爱美客产品线更强，昊海渠道资源更丰富且昊海生科医美渠道可与其他业务起到一定协同作用，但昊海医美的营收占比仅20%左右，主营业务还涉及到眼科和骨科两科，这对其估值和定位有所影响。玻尿酸领域，推荐关注华熙生物。看好华熙生物原料端优势，以及在食品级玻尿酸领域的发展潜力。

肉毒素领域，推荐关注四环医药（HK）。肉毒素领域原市场参与者仅有：兰州生物制品研究所“衡力”、美国艾尔建“保妥适” 和高德美旗下肉毒素Dysport，监管对肉毒素产品的审批非常严格，审批时常需8-10年，壁垒高。玻尿酸领域的龙头企业华熙生物和爱美客都觊觎该市场，但至今未获成功。看好肉毒素领域的新进入者四环医药。主要基于以下几点：1）2020年10月27日讯，四环医药发布公告，由公司独家代理的、韩国生物制药公司Hugel, Inc.生产的“注射用A型肉毒毒素（Letybo 100U，商品名：乐提葆）”正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。该产品预计将在今年开始在中国大陆地区销售。2）四环集团目标将乐提葆打造成为中国内地销售第一的肉毒毒素品牌及在3年内在中国取得超过30%的市场份额。3）该款即将上市的产品具有浓度高、效果佳、拥有品质保证，且在韩国一直稳居销量第一（市占率40%）的宝座。这些都可为该产品未来在中国市场取得好的销售成绩做背书。