数据眼看投资‖公司篇——【腾龙股份】

投资小结：

1. 热管理系统受益于新能源车对热泵空调需求的增量，并表天元奥特后有望协同扩大公司汽车空调管路业务的市占率。

2. 受到国六排放及双积分制度的减排要求，公司EGR(废气再循环)产品可有效提高柴油车汽油车的排放指标，单车价值量约600元对于整车厂而言经济性高有望快速提升渗透率，快速提升公司EGR业务收入。

3. 公司收购新源动力合计40.36%股权，生产研发氢燃料电池核心部件包括：电池膜电极、电堆模块、系统等。目前公司市占率约为3%，随着氢燃料车的渗透率快速上升，20-25年平均新增2000辆商用车和8000辆乘用车，是19年的4倍以上。公司目前与一汽客车、宇通客车、金龙客车、北汽福田等客车厂商均有客车合作，为上汽荣威、广汽等提供乘用车电堆，有望未来继续扩大份额，并收益与行业快速发展。

正文：

1. 汽车热管理系统有望量价齐升

公司汽车热管理系统零部件业务板块主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件。2019年，公司在该板块实现营收6.7亿元，同比下降7.94%，我们认为这是受到2019年国内汽车销量总体下滑的影响；2020H1，公司在该板块实现营收2.9亿元，同比上升13.33%。

新能源车渗透率提升带来的单车销售额上升。传统汽车的热管理系统主要为汽车空调和发动机散热系统，而新能源汽车的热管理系统涵盖了新能源汽车几乎所有的组成部分，包括空调、动力电池、驱动电机、整车电控等等，复杂程度更高，对空调管路及相关零部件提出了更高的要求。在汽车空调管路产品领域，一方面与传统燃油车相比新能源汽车将增加一定数量管路，另一方面，增加新的管路支路对管路的工艺制作，如铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件弯曲、管间密封焊接技术提出了更高的要求。在产品售价上新能源汽车空调管路与传统燃油汽车相比单车价值量更高。我们认为，新能源汽车配套热管理系统零部件将成为公司本块业务未来的发力点。

公司的销售结构转型已经展现。在国内市场，公司同时为传统客户的新能源车型以及蔚来、小鹏等新势力企业提供配套。海外方面，2018年以来，公司欧洲工厂与标致雪铁龙、沃尔沃等车企建立了良好的合作关系，在2019年国内汽车销量整体下滑的情况下，公司获得多个海外市场项目定点，欧洲生产基地和东南亚生产基地已陆续实现投产。2020年11月7日，公司的定增申请获证监会发审委审核通过，公司将投入3.4亿元用于波兰汽车空调管路扩能项目，我们认为，这将进一步提升公司在新能源车配套热管理系统零部件方面的竞争力，进一步拓展新能源汽车热管理系统零部件海外市场。

根据中国产业信息网的研究，燃油车单车的空调管路等设备的价值在200元左右。由于新能源汽车需要的热管理管路更多，技术要求更高，我们估计公司热管理系统零部件对新能源汽车的单车销售额为燃油车的3倍，在600元左右。假设2019年公司热管理系统零部件供应的车量中，新能源车占比为4.7%，即与当年国内新能源车销量占总销量的比例相一致。那么我们可以计算出公司热管理系统零部件的平均单车销售额约为600*4.7%+200*95.3%=219元。我们保守假设2025年公司下游客户中新能源车型的占比为20%，则平均单车销售额将达600*20%+200*80%=280元。这意味着相比2019年，2025年的平均单车销售额将上升约27.85%。

公司市占率的上升。1）国内市场，公司有望利用规模效益，提升市占率；2）国外市场，公司有望利用成本优势进一步提高市占率；3）公司在2019年并表了天元奥特，如果顺利整合天元奥特的胶管业务和原有的空调导管业务，则有望提升市占率。我们采取每年公司热交换零部件业务的销售额（含胶管）与当年国内汽车及其零部件销售额的比值作为衡量公司市场份额的指标。可以观察到，自2016年起，公司的此项数据逐年上升。2019年，由于腾龙股份并表了天元奥特的胶管业务，本指标达到新高，相比2016年增长超过20%。这也验证了我们的判断。

在 2019 年，国内市场共销售汽车 2577 万辆，按我们测算的单车 219 元的销售额， 当年的市场营收空间约为 56 亿元。而腾龙股份当年本块业务的销售额为 6.7 亿元，由此 我们判断 2019 年公司的市占率约为 12%。我们保守假设 2025 年，国内汽车年销量 3000 万台，公司的热管理零部件系统市占率提升到 15%，按单车售价 280 元，则公司本业务 收入（含胶管）可达 12.6 亿元，是 2019 年该业务收入的 1.75 倍。

2. 国六推动EGR需求快速增长

公司在上市时，就已经在从事EGR（废气再循环）业务，2017年5月，公司启动了对从事EGR业务的原新三板挂牌公司力驰雷奥的收购，并于2018年将其全面并表。根据腾龙股份2020年中报，公司持有力驰雷奥54%的股权。2018年并表力驰雷奥后，公司EGR零件业务营收迎来了高速增长，2019年实现收入1.82亿元，较2017年增长超过200%；2020年上半年实现收入1.01亿元，同比增长67%。

在国内柴油发动机领域，由于国家标准对NOx的限制不断加强，EGR技术逐渐成为一种主要的轻型柴油发动机排放技术路线。但是在国三阶段，由于下游行业技术储备不足、油品质量低、转换成本较高等原因，行业内国三排放标准实质上并未得到有效执行，引致EGR技术的实际装机率较低；在国四、国五阶段，由于成本高昂等原因，EGR技术同样未得到极大规模的开展。进入国六技术阶段，由于国六b对NOx和其他各类排放物排放量的要求进一步变严格，包括戴姆勒、沃尔沃、淮柴、玉柴等企业大量应用EGR+DOC+DPF+SCR的技术路线，该技术先通过EGR降低原机的NOx排放，再通过DOC+DPF+SCR降低NOX和颗粒物排放，与不同发动机的匹配具有广泛性；而非EGR路线技术难度相对更大，对标定精度和后处理要求较高，应用不易。这提振了EGR系统及其零部件在柴油车发动机领域的销售。

在汽油车发动机领域，进入21世纪后，EGR技术在汽油发动机上的降低油耗功能得到重视。汽油发动机上搭载使用EGR技术，通过废气循环能够抑制爆震，降低最高燃烧压力和温度，从而提升燃油功效，达到降低油耗的目的。这意味着，EGR技术可以同时提高汽油车经济方面和排放方面的竞争力，因此EGR技术在汽油车发动机领域迅速得到应用推广。目前，国际上丰田、福特、克莱斯勒等汽车制造商的主要车型均已开始配套汽油EGR技术，以达到提升燃油效率的目的。

根据智研咨询测算的数据，2016年全国EGR需求规模在18亿元左右，同年公司和力驰雷奥公司（尚未被合并）的EGR业务营收为1.21亿元，这意味当年公司的市场占比约为6.7%。我们认为，在2025年，考虑到公司合并力驰雷奥带来的强协同效应和强品牌效应，公司的市场份额占比有望达到10%。假设2025年全国汽车销量3000万辆，汽车EGR渗透率达20%，单车价值600元，则全国EGR市场的规模将达36亿元。按10%份额，公司EGR业务的营收有望达3.6亿元，约为2019年该业务营收的1.98倍。

3. 收购新源动力进入氢燃料电池领域

2019年6月，腾龙股份宣布收购氢燃料电池公司新源动力3.57%的股权，之后公司继续对新源动力进行了数轮收购，据腾龙股份2020年三季报，截至2020年9月30日，公司已持有新源动力40.36%的股份。2019年度我国燃料电池汽车上牌量达2737辆，较2018年度同比增长79%，表明我国燃料电池汽车产业已经从政府主导的技术探索、示范运营阶段发展至商业化初期阶段。

新源动力是中国第一家致力于燃料电池产业化的公司。主要从事氢燃料电池膜电极、电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务，处于产业链中游核心位臵。新源动力2018年实现营业收入7699万元，净利润507万元；2019年实现营业收入7886万元，净利润-893万元。我们认为，氢燃料电池目前渗透率不高，但前期卡位需要巨大的研发投入，实现关键零部件的国产化。

电堆作为燃料电池系统的核心组成部分，对燃料电池发动机的关键性能和成本具有较大的影响。电堆被称之为燃料电池发动机系统的心脏，是燃料电池发动机的动力来源，其主要由多层膜电极与双极板堆叠而成。燃料电堆的研发和生产具备较高的技术壁垒，新源动力是国内少有的能够独立生产电堆并经过多年实际应用的公司。

膜电极是燃料电池发生电化学反应的场所，由质子交换膜、催化剂与气体扩散层结合而成，是燃料电池电堆的核心部件，对电堆的性能、寿命和成本具有关键影响。新源动力已经实现了自主研发的高功率密度、强环境适应性和车用高耐久性膜电极的量产。

新源动力在未来5年会迎来行业市场空间和公司市场份额的双重提升。假设2025年我国氢能源汽车保有量将达5万辆，其中包括1万辆商用车和4万辆乘用车，即至少平均每年新增2000辆商用车和8000辆乘用车。目前新源动力市占率约为3%，假设2025年公司依托各方面有利条件市占率达到5%，保守估计到2025年新源动力将为超过2000*5%=100辆商用车和8000*5%=400辆乘用车提供电池系统，参考亿华通招股书公布的电堆单价，保守假设未来电堆价格有一定的下降，按每辆乘用车电堆40万元，每辆商用车电堆80万元计算，这意味着2025年2.4亿元的年收入，为新源动力2019年营业收入的3.08倍。

4. 收入拆分及盈利预测

（1）汽车热管理系统零部件：公司2020年中报披露汽车热管理系统零部件板块收入同比+13%，由于疫情影响，我们保守假设2020年收入同比+10%。考虑到电动车销量的迅速增长以及热管理零部件单车用量的增加，我们保守假设2021-22年公司该块业务分别增长15%、20%。公司2020年中报披露该板块毛利率28%，我们保守假设公司2020年该块业务毛利率保持该水平，考虑到疫情影响减弱的可能，以及公司电动车客户的增长带来的单车价值量上市，保守假设公司该业务2021-22年毛利率提升到30%。

（2）EGR系统及传感器：公司2020年中报披露该板块收入同比+67%，我们保守估计2020全年该板块收入增长50%，由于国六出台拉动对EGR的需求，我们预计2021-22年该块业务保持35%增速。公司2020年中报披露该板块毛利率30%，我们假设2020年全年毛利率为30%，考虑疫情影响减弱的可能，以及公司收购力弛雷奥后市占率的提高，我们假设公司该业务2021-22年毛利率恢复到2019年水平35%。

（3）胶管：该块业务主要来自于收购的2019年12月收购的北京天元，公司2020年业绩预增公告，自2019年12月份起把北京天元纳入合并报表，2020年北京天元收入6.38亿元。保守假设2021-22年该块业务保持15%的增长。我们假设2020-22年公司该板块保持2019年的毛利率39%。

（4）汽车制动系统部件等其他：公司2020年中报披露该板块收入同比-26%，由于下半年疫情影响减弱，我们保守假设2020年收入同比-15%。我们保守假设2021-22年该块业务收入增速均保持5%。公司2020年中报披露该板块毛利率20%，我们保守假设公司2020-22年该块业务毛利率保持该水平。

预计公司2020-21年实现归母净利润1.65、2.18亿元，当前股价对应PE为25.5、19.3X。