数据眼看投资‖公司篇——【乐歌股份】

投资小结

1、乐歌股份主营业务为线性驱动产品（电动升降桌）及相关配套产品。目前公司"乐歌"自主品牌占收入的65%，其余为OEM代工。公司优势在于其自主品牌，目前在亚马逊销售排名第一，收入为7.2亿元，同比+154%；公司自有的跨境电商平台收入为2.8亿元，同比+580%；国内市场收入约2亿，同比+25%，市占率达到70%远超其他竞争对手。

2、电动升降桌主要用于解决工作久坐以及坐姿不良的情况，目前在海外渗透率仍然较低，除了在家工作的使用场景以外，仅使用于少部分互联网企业（旨在为员工谋求更好的工作环境）。随着远程上班的比例加大，员工对于自身腰椎颈椎健康的关注，电动升降桌将在办公桌中拥有更高的渗透率（目前渗透率不足5%）。

3、公司投入部分预算购买建设海外仓，用于公司自有业务的海外仓储及物流，并将剩余空间为国内其他中小型外贸公司提供服务，目前已有70多家公司入驻合作。目前全球已拥有17个海外仓（其中美国7个），预计21年为公司提供2亿收入，0.2亿净利润。

4、21年持续保持高增速，预计收入超过30亿同比增长50-60%，利润接近3亿同比增长35%。

正文

一、 线性驱动应用场景类型丰富，行业空间大

在线性驱动器领域，亚太地区有望超越北美地区成为全球线性驱动器最大的消费市场。根据调研公司TECHNAVIO的数据显示，2015年全球线性驱动器市场规模16.6亿美元，预测到2020年将增长到23.2亿美元，年复合增长率6.9%。从全球的市场分布来看，北美和亚太地区占到全球的超过40%的份额，其中亚太地区的增长潜力主要来自于中国和印度，由于城镇化加速和中产阶级人数增多，以中国和印度为代表的亚太地区对智能产品需求有望进一步提升。

根据Technavio发布的《GLOABAL FURNITURE MARKET》数据，预计到2020年全球办公桌市场规模120.6亿美元。线性驱动作为核心动力部件，可广泛应用于智慧办公领域，目前主要应用产品包括电动升降桌、办公椅、文件柜、工业操作台、技术工作站、会议视频系统、投影仪升降系统等，随着现代化办公的发展及科技的进展，未来智慧办公产品的种类会不断增多，同时应用线性驱动系统的产品种类也将增多，推动线性驱动系统行业快速发展。

人体工学理念在发达国家已实现相对广泛的应用，国内以OEM和ODM模式为主。北美、欧洲等发达国家和地区的经济水平发展较高，办公健康受到消费者的持续关注，行业成熟度与市场化程度相对较高。南美洲、中东和亚太市场的发展潜力相对较大，行业仍处在市场需求培育的发展初期。随着健康消费理念的逐步渗透，人体工学产品有望得到更大范围的应用和推广。目前国内人体工学行业处在从OEM和ODM模式向OBM模式转变的过程中，行业产品同质化程度较高，部分中低端产品尚未形成自主品牌积累；部分产品质量突出、具备产品开发设计能力并形成自主品牌的企业获得中高端市场份额，市场竞争呈现差异化表现。

规模效应是推动线性驱动以及人体工学产品企业市场份额提升的重要优势。在劳动力成本、环境保护成本上升等不利因素影响下行业生产成本不断提升，企业需要依靠规模化生产有效降低成本才能够在激烈的市场竞争中保持优势，而规模较小的企业的成本控制手段不足，抗风险能力相对较弱。此外，下游客户特别是跨国企业的订单量较大，对交货时间的要求严格，因此海外客户在选择供应商的时候相对注重供应商生产能力。生产规模的提高需要投入大量的资金、人力和时间成本，中小企业短时间内难以实现对头部企业规模的追赶，在激烈的竞争中压力明显。

二、国内企业积极布局线性驱动行业

布局海外公共仓+独立站，从制造向跨境平台型电商转型。公司设有海外仓运营部，由招商团队负责客户开发，由IT团队负责OMS和WMS系统的开发与维护，由法务部门负责风险把控。公司通过自建仓储配合公司的独立站，为第三方跨境贸易商提供仓储、销售、物流一体化服务，促进独立站GMV的快速发展，逐步从制造向跨境平台型电商转型。目前公司的独立站日均访客数量渐入佳境，海外仓的布局有助于推动公司从自售到代售模式的转变。

线性驱动行业参与者主要集中在海外公司和中国本土企业。线性驱动行业在国外发达国家的应用相对广泛，欧洲和美国市场发展成熟，国内市场需求目前处在前期开拓阶段，发展速度相对较快。目前国际线性驱动制造厂商较为著名的是丹麦LINAKA/S.、德国的DewertOkin等。目前中国线性驱动企业凭借产品性价比和快速响应优势，获得国内外大客户信任和认可，业务范围和市场份额逐步扩大。中国本土企业通过ODM、OBM等形式快速拓展优质客户，积极开拓市场需求相对更加成熟的海外市场，通过线下或者线上+线下的销售渠道积极布局，在分散的市场中获得更多的市场份额。

三、公司的线性驱动产品可以应用在多个领域和渠道

公司的主营业务是以机、电、软一体化的线性驱动为核心，健康和智慧办公/家居产品的研发、生产及销售，主要产品包括线性驱动智慧办公升降系统、儿童升降学习桌、智慧升降工作站、智能小秘书工作站、智能电脑架、5G智慧会议系统、多功能健身车等健康智慧办公/家居类产品，目前产品应用组合场景涵盖办公领域、家居领域以及专业应用领域等，为用户日常工作和居家提供坐、站、动交替整体解决方案，针对性解决人群普遍存在的亚健康问题，提升用户办公舒适度及工作效率，让办公更加健康。

全球疫情影响提升居家办公需求，线性驱动产品快速增长。2020年前三季度，公司营业收入同比增长达到138%，主要的增长点来自于与居家办公紧密相关的线性驱动产品，同比增长240%；从销售模式来看，跨境电商同比增长151%，其中亚马逊部分同增118%，独立站销售同增406%。公司基于近10年的跨境电商运营经验，利用独立站平台和公共海外仓招商，不断丰富线性驱动应用场景，结合升降桌周边家居产品，推动企业从制造型企业向平台型企业转变。人体工学工作站收入占比持续提升，成为公司收入的最主要来源。截至2020年上半年，公司核心的线性驱动升降产品实现销售收入2.24亿元，销售数量16.3万套，占总销售比例35.71%，同比增长179.3%。与此相对应，随着公司产品结构的调整，人体工学大屏支架收入规模有所下降。

人体工学工作站持续拓展产品结构，收入占比不断提升，盈利能力有所波动。公司持续进行产品结构的调整，其中人体工学工作站的收入占比从2019年的65.98%提升至2020H1的67.91%，截至2020H1线性驱动产品的占比为35.44%。人体工学大屏支架收入占比从2019年的21.81%下降至2020H1的16.21%。从盈利能力来看，公司在人体工学产品方面主打性价比的定价策略，对于当期的盈利能力产生一定波动。

多元化销售布局，线上渠道快速增长。从销售的目标市场来看，公司主要包括境外销售和境内销售；从销售的渠道形态来看，公司主要包括线上和线下渠道。针对不同渠道的产品需求，公司分别采用ODM、自主品牌自营、自主品牌分销的形式进行布局，经过多年探索和累计，目前已经形成了多类型、多渠道的多元化销售模式，不同的销售渠道存在一定的模式及特点的差异。

境内外销售主要通过大型电商平台，独立站快速发展。公司在境内主要布局天猫、京东、小米等平台，境外布局Amazon、HomeDepot、OfficeDepot、Wal-mart、乐天、雅虎、Wayfair及公司独立站等电商平台。公司的独立站实现快速发展，主要流量来自于直接流量、自然搜索流量和付费流量，Google搜索排名和Alexa全球排名走势持续提升。

线上直销不同渠道的人均消费金额、买家数量差异明显。由于消费者购买的产品结构和类型的差异，线上直销不同渠道的人均消费金额有所差异。其中在线上直销渠道中，独立站、京东自营的人均消费金额相对较高，截至2020年上半年分别达到2392元、2274元；线上直销渠道中，亚马逊的买家数量显著高于其他渠道的买家数量。

外销2B端大客户稳步发展，人体工学专业工程安装市场的贴牌策略获得高端办公家具客户认可。公司坚持2C自主品牌和商用市场2B客户贴牌并行，公司在贴牌加工业务方面，主要遵循以客户订单为依据的“以销定产”生产模式，通过长期数据分析积累以及深刻的用户洞察，拥有业内领先和查询更新的产品设计，截止2020年前三季度，公司的海外B端贴牌客户销售占比超过30%，并实现了逐季度增速提升，核心大客户包括美国TOP2办公用品零售商OfficeDepot、Staples，BestBuy、Carrefour和Conforama（欧洲），TOP5客户销售额实现快速增长。

产品结构优化升级从投入期逐渐进入收获期，盈利能力存在提升与改善空间。随着公司收入规模的持续扩张，费用率投放逐渐形成规模效应，截至2020年前三季度销售费用率与管理费用率均有不同程度的下降，净利润率水平逐步改善。随着公司费用投放效果的持续体现，盈利能力或存在进一步提升与改善空间。

积极布局海外仓优势凸显，服务中小企业跨境出海。公司的全球海外仓17个，总面积15.4万平方米，其中美国14个，单体最大3.6万平方，已经服务60家中小企业跨境出海，并提供信息系统（70名IT支持）和客服支持（100名全球客服）。公司在保持自身在跨境电商业务领先性和规范性的同时，可提供优惠高质量服务，海外快递价格好（快递费率折扣3.5折左右），与公司开展合作的中小企业可以享受更多快递折扣，海外仓布局优势不断凸显。跨境电商快速增长，仓库利用率保持在满负荷的状态。公司购买海外仓相较于租赁具有较大的成本优势。海外仓除自用30-40%外，其余为中小外贸企业提供公共仓储服务。在疫情流行可能长期化和贸易数字化不可逆转的趋势下，欧美消费习惯更多从线下转变为线上，跨境电商业务增长迅猛，仓库的利用率始终处于满负荷状态。

四、盈利预测

考虑公司的人体工学产品从投入期逐步进入收获期，我们预测公司2021~2022年营业收入分别为30、40亿元，同比+55%、33%；净利润分别为3、4亿元，同比+38%、33%。当前股价对应估值分别为16.7、12.5X。