数据眼看投资‖公司篇——【佩蒂股份】

投资小结

1、宠物赛道确定性强，空间大，景气度高，国产品牌在电商渠道快速崛起。

2、公司海外ODM业务成熟稳定，国内宠物咬胶尚处于市场教育初期年均消耗咬胶约10根不到美国的十分之一，国内业务受渗透率快速上升影响释放额外收入利润。

3、海外新建产能21年陆续投产，两年内将根据需求逐步达产。

正文

一、公司业务简介

公司成立于2002年，专注宠物咬胶研发与生产，是宠物咬胶国家标准制定者。作为全球首个分龄宠物口腔护理方案专家，佩蒂宠物咬胶已经历第5代研发生产，产品主要远销美国、欧洲、澳洲市场。公司海外营收增长稳健，核心客户包括全球著名宠物品牌商与零售商Spectrum Brands、沃尔玛、Scott、PetMatrix、PetSmart等，公司前五大客户占销售总额78.65%。

目前旗下自主品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、ITI、Smart Balance等，代理品牌有Smart Bones等。2020年公司畜皮咬胶营业收入占比33.32%、植物咬胶营收占比31.92%、营养肉质零食营收占比21.12%、主粮和湿粮营收占比9.21%，海外营收占比85.14%、国内业务营收占比14.86%，国内营收占比持续提升。公司在新西兰投产建设了当地最大的宠物主粮工厂，产能满产可达4万吨，公司也在柬埔寨布局了年产9200吨的食品工厂，不仅满足海外现有客户和潜在新客户需求，同时反哺国内自主品牌业务建设，产能的逐步释放是公司未来业绩增长的重要支撑点。

2020年，公司四大主营业务中，畜皮咬胶4.5亿元（yoy+32.8%）、植物咬胶4.3亿元（yoy+43.8%）、肉质零食2.8亿元（yoy+6.0%）、主粮及湿粮1.2亿元（yoy+507.2%）。公司不断推进产品结构优化，通过研发创新毛利率更高的植物咬胶，并进行多地区产能布局优化成本管控，同时持续完善产品品牌矩阵、拓展渠道和加强品牌运营。2020年，公司推出8个细分品类新品，以应对宠物食品消费升级需求，国内市场收入同比增长40.7%，公司2020年整体毛利率达25.5%（yoy+0.5pct）。2021年，公司将继续发力国内市场，进一步加强自有品牌建设，预计产品结构优化、海外产能布局释放，及原材料成本下降将进一步提高公司整体毛利率。

二、咬胶产品龙头地位稳固

公司贯彻科学养宠理念，对产品配方与外观不断进行升级。通过每年极大的研发投入与高频的更新换代，公司的宠物咀嚼食品达到了第五代水平，而世界普遍的技术水平仍停留在第三代，实现了两代先进的差异化优势。同时，植物咬胶生产工艺自动化程度更高，从原材料的利用率、生产能耗等方面更能体现规模效应，毛利率较畜皮咬胶高出4-5个百分点。

公司在细分品类上进行精细化研发，成功推出全球首个宠物分龄口腔护理产品齿能，针对幼犬、成犬、老犬不同营养功效需求，进行科学咀嚼。公司也适时地迎合潮流风尚，顺势开发国潮和节日主题产品，2019年佩蒂跨界时尚，联合独立设计师徐一卫共同推出PeidiACFN“无界之爱”公益联名系列宠物妈咪包引发了爱宠人士、时尚人士的广泛关注，为佩蒂品牌创造了公益溢价，掀起爱宠新风潮。2020年，公司共推出8个细分品类的新产品，包括宠物全价粮、全价湿粮罐头、冻干粮、风干粮、消毒杀菌液等行业主流产品，还推出了宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品、宠物汤品等新型品类产品，推出的产品有31个产品组，142个SKU。

三、渠道：海外出口产品ODM为主，深度绑定核心客户群体

公司海外客户包括知名宠物品牌商、零售超市、宠物产品专卖店等，国内渠道多元线上线下结合。欧美宠物食品市场发展成熟，新进品牌营销成本较高，公司海外产品以ODM为主，负责产品研发、设计、生产所有环节，客户粘性和依懒性较高。全球著名咬胶品牌Dingo、SmartBones、DreamBones均是公司ODM生产，公司的合作客户包括Spetrum、Petmatrix、Wal-mart、Petsmart等。因产品创新能力与品质优势，公司长期与海外大客户深度绑定式销售，将产品专利提供给特定客户，前五大客户收入常年占比稳定在80%左右，优质国际客户也对佩蒂产品品质具有背书作用，利于新市场的进入、新客户的开发。

四、产能：公司多产地布局，供应链成本管控优势明显。

公司主营业务中，原材料与人工成本是影响利润的主要因素，其中，原材料成本约占营业成本的70%。畜皮咬胶的主要原料是二层牛皮，植物咬胶的主要原料是淀粉。公司通过技术升级改进提高原材料利用率降本增效外，也巧妙地通过全球布局产能基地，降低原材料采购价格。

公司总部地处温州平阳，温州历来皮革制造业发达产业集群，制革边缘材料价格低廉且皮革原材料供应丰富稳定。由于产业升级和环保压力原因，公司不断在更广阔范围寻找更加低廉的原材料。乌兹别克斯坦畜牧业发达，有丰富的生牛皮资源，公司在当地设立工厂用于咬胶半成品生产。同时，利用东南亚国家人口、原材料、汇率优势，公司在当也进行一系列产能扩建。越南具备淀粉原材料成本优势和较为低廉的人工成本，公司在越南相继建设1.5万吨的咬胶产能基地。柬埔寨在具备人工成本比较优势外，有利于公司对冲汇率波动，平滑汇兑风险，公司在当地新建9200吨宠物休闲食品项目。新西兰具备天然高品质食材，且宠物食品工业在全球具有良好口碑，公司在新西兰新建4万吨高品质宠物干粮项目。新西兰与越南新建工厂满产后，预计能为公司新增超9亿元的营收。

公司在供应链管控上精益求精，利用不同地区区位优势，不断在原材料价格、原材料质量、汇率、人工成本等要素上寻找最优解，降低产品生产成本，并获取产品品质溢价。同时，公司以销定产的商业模式能够有效提高公司的产能利用率和产销率。2021年，鸡肉原材料进入下行周期也有利于公司整体利润的提升。

五、盈利预测

公司作为宠物咬胶龙头公司，对宠物食品品质把控严格，卡位宠物食品高景气成长型黄金赛道，借助国货崛起潮流和消费升级趋势，未来公司的市占率将有望进一步提升。预计2021-2023年实现收入17.63亿元、22.72亿元、28.15亿元，同比增长31.61%、28.82%、23.92%，归母净利润2.24亿元、2.74亿元、3.04亿元，同比增长94.7%、22.5%、10.8%，当前股价对应估值分别为26、21、19X。