数据眼看投资‖公司篇——【虹软科技】

一、公司介绍

公司自成立至今始终专注于计算机视觉领域,在全球范围内为智能手机、智能汽车、AIoT 等设备提供计算机视觉技术解决方案。以技术应用的载体变化进行划分公司的发展历经三个阶段：

1）第一阶段专注图像处理技术：1994年邓晖博士在美国成立公司前身 ArcSoft US,其产品 PhotoStudio 当时占据了主流扫描仪和数码相机市场。

2）第二阶段发力移动端图像处理：2004年,公司开始聚焦移动摄影算法领域，完成多个图像增强算法。公司提供的算法竞争力强,当前市占率排名前五的安卓手机厂商都有使用虹软算法。

3）第三阶段拓展智能汽车和屏下业务：自2016年起公司开始重视视觉人工智能在智能驾驶以及IoT领域的应用。2019年公司登录科创板上市,其募集资金过半用于智能汽车及AIoT领域以及屏下业务。近些年公司在智能汽车领域的业务开拓发展迅速,截止 2020 年末,虹软科技已经在主机厂商和Tier1客户取得37个量产车型定点和7个预研项目；光学屏下指纹解决方案也处于业务爆发前夕,该方案现在已经完成客户调试；同时环境光传感器(ALS)也正在与生产厂商进行最后的量产工艺验证。

公司当前的业务发展基于“1+2+N”的策略展开,具体体现为:

1）巩固手机影像算法的龙头地位。围绕公司核心计算机视觉技术,巩固手机影像算法的龙头地位,发力3D视觉传感器ToF相关的解决方案。

2）积极打造适合公司的第二增长曲线。一方面是屏下相关光电解决方案,目前包括光学屏下指纹识别和屏下亮度环境光传感器芯片，另一方面是智能驾驶业务,包括智能座舱、智能驾驶辅助系统和360度环视视觉子系统。

3）多方向探索新兴业务的潜在市场。积极将公司现有的计算机视觉技术向包括智能家居、智能保险、智能零售、互联网视频等领域推广延伸。

二、公司收入

2017年至2020年,公司业务规模不断扩大,营业收入保持20%以上的增速,从3.64亿元增长至6.83亿元,CAGR为23%。

智能手机业务是公司第一大业务,2017年至2020年智能手机业务营业收入占比连续超8成;2017年开始拓展智能汽车业务,尤其是2020年公司智能汽车业务迎来爆发式增长,营收增速达到300%以上,营收占比接近10%。2016年公司营业收入中其他收入较高,主要系数码相机业务收入较高,随着数码相机的多数功能被智能手机替代,2017至2019年其他业务占比不断下降,而2020年其他业务占比提升,主要系公司IoT业务增长所致。

2016年公司营业收入38%来自国内市场,62%来自海外市场 。而2020年公司国内市场营收由1亿元增长至3.56亿元,实现CAGR38%,国内营收占比扩大至52%,主要原因系公司客户中小米、华为和vivo等国内客户海外市场开拓迅速,公司跟随客户市场扩大快速增长,国内手机厂商客户逐渐成为公司收入的主要来源。

由于公司核心业务智能手机业务提供的是纯软件解决方案。边际成本理论上会无限趋近于零,因此其自2016年以来持续保持90%左右的高毛利率水平。2020年公司综合毛利率小幅回落3%,主要系公司智能汽车业务占比快速提升,而公司针对智能汽车提供的是软硬一体的解决方案,其毛利相对较低约在40%左右。

2016年至2020年公司销售费用、管理费用和财务费用的费用率持续下降。2017年下降主要系公司营收快速增长所致。2018 年下降 8%主要系公司剥离杭州美邦和Perfect365 业务,广告费用由1110万元大幅下降至304万元所致,2020年公司销售费用下降主要系受新冠疫情影响,广告宣传费用、销售人员差旅费用减少所致。得益于收入增长而产生的规模效应,公司管理费用率从2016 年的21%逐步下降至2019年的9%。2020年公司管理费用率维持稳定为9.17%。

2018年以来公司业务快速发展。一方面在智能手机视觉领域持续扩张,另一方面业务范围拓展至屏下技术解决方案、智能汽车和其他AIoT领域,因此研发人员数量高速增长。2016年到2020年公司人员规模持续上升,其中研发人员从234人增加至460人。增幅接近 100%;技术人员次之从50人增加至69人增幅38%。2020年两者合计已占公司总人数的78%。除绝对数量外由于公司业务主要依靠技术驱动,所提供的产品技术密度高,因此研发技术人员还呈现出高端化趋势。目前,公司已经形成了以博士为核心，硕士为骨干的研发团队,其中博士占比5%,硕士占比约60%。

三、公司业务

1、手机业务

公司实现了人体分析、人脸识别、人体识别、手势识别、人体美化、人物属性分析、对象属性分析、多帧多通道质量提升等技术。2020年公司认定的37项核心技术在公司涉及的六个应用领域均有不同程度的复用,其中智能手机、智能汽车、智能家居和互联网视频领域的复用率较高。我们认为较高的技术复用能力保证了公司技术在下游应用场景的拓展能力,未来有望更快的打开相关市场。

根据Strategy Analytics的最新研究表明,全球智能手机市场出货量为3.4亿部,同比增长24%,达到自2015年以来的最高增速。2010年4G换机潮促使全球智能手机的出货量增速迅速提升至75%。根据全球移动通信系统协会(GSMA)发布的《2021年移动经济报告》,截至2021年1月,全球已有57个国家部署了144个5G商用网络,5G连接数达到2.35亿。根据工信部数据我国当前累计建成5G基站超过71.8万个,独立组网模式的5G网络已覆盖全国所有地市。从终端侧来看当前已上市5G手机达到218款,2000元以上的中高端市场5G手机销量占比已经超过90%,预计未来5G基础设施的完善和千元机的5G换机潮将进一步加速5G手机的渗透率的提升。手机换机潮会带动很多以手机为载体的多项技术创新,视觉AI算法是重要体现。

从产品的竞争策略来看，随着智能手机产业链的成熟同等价位下用户对芯片算力、内存大小、续航时间等硬件上的差异化体会不明显。手机厂商也在尝试通过在影像功能创新来激发用户的换机需求。短视频、VLOG、朋友圈等内容形式的兴起放大了人们对于手机摄影的需求。与此同时从发布会上也可以看出各大手机厂商的发布会越来越注重手机影像功能。从2016年到2020年各大手机厂商手机发布会摄像部分的时间占比均有不同程度的提升,最高占比达到36%。

2016年到2020年手机平均搭载摄像头个数从2.2个上升到3.9个,平均每部手机增加1.5个摄像头。其也带动了在手机出货量连续三年下降的情况下,手机摄像头出货量连续增长。以国内为例国产手机摄像头出货量从2018年的11.7亿个增长到了2020年的15.6亿个。

公司在智能手机领域主要角色是算法供应商,提供智能单摄、双多摄深度摄像解决方案。公司图像算法的优势体现在通过软件算法的优化和融合,突破硬件限制帮助企业在低成本硬件实现更优质的影像效果。公司进入移动端影像领域以来快速抢占安卓手机影像算法市场。这体现在行业头部客户如三星、小米、OPPO、华为和富士康等，覆盖了多数安卓手机旗舰机型。2020年公司手机摄像相关业务营收接近6亿业务毛利率稳定在90%以上。得益于公司解决方案的优势和单个终端搭载算法的数量持续提升公司该业务的增速较行业水平高出约20%。随着全球手机市场迎来5G换机潮未来公司手机业务增速有望提升。

2、视频算法及ToF

2020年中国短视频的用户数已经达到7.22亿人,预计2021年有望持续增长达到8.09亿人。无论是短视频还是直播和VLOG的制作,其均对手机的视频拍摄能力提出了更高的要求。而公司积累的大量图像处理技术,例如:人脸分析、智能3D人像、虚拟人物动画和无级变焦等22个核心技术可以同步应用于视频领域。截至2020年公司已研发完成视频插帧和去频闪等技术,我们预计视频算法的加入将进一步推升单机算法的价值量。

ToF是手机实现AR的关键技术，期待爆款AR应用催生行业新机遇。增强现实(Augmented Reality)技术是用虚拟对现实补充,实现对真实世界的增强效果。远程办公、无接触商业模式、虚拟会议、虚拟社交等场景均涉及AR技术的应用。相较于普通2D摄像ToF技术在获取平面图像信息之外赋予了拍摄对象深度信息是实现AR效果的关键技术。随着5G网络的大规模普及ToF技术成熟度持续提升,AR已具备落地的条件带动带动ToF摄像头渗透率进一步提升从而催生行业新机遇。

3、屏下传感器

2017年随着iPhoneX系列应用屏下传感器手机屏幕占比从65%一举上升到83%。手机全面屏化的道路就此开启,2018年至2020年随着屏下指纹、屏下扬声器、骨传导和屏下环境光传感器等技术陆续被实现手机屏幕的占比节节攀升。而2020年中兴Axon20成为首部搭载屏下摄像头技术的的手机，手机全面屏化就此进入一个新阶段。我们认为屏下指纹、屏下环境光传感器、屏下摄像头是实现真全面屏的关键要素。目前,屏下指纹已基本成熟并实现大规模应用,预计未来屏下环境光传感器和摄像头也将成为标配,与屏下相关的传感器整体有望加速放量。

据CINNO Research统计2019年全球屏下指纹手机出货量约为2.0亿台,预估至2024年整体屏下指纹手机出货量将达11.8亿台,市场仍具备较大的增长空间。目前,屏下指纹识别主要有光学、超声波和玻璃基电容三种方案。其中,光学指纹识别方案具有高性价比、高安全性等优势，适用范围最广,是当前屏下指纹识别的主流技术路线,约占据整体屏下指纹出货量的75%。在各条技术路线收敛的背景下后续光学指纹识别方案的出货量有望跟随市场整体情况呈持续增长态势。

目前市场主流屏下光学式指纹识别技术的一大缺陷是无法对皮肤真皮层的识别防伪率较差。2020年依靠在图像处理方面长期积累的算法优势。公司在非真手指的识别上例如:假体、异物区分等难点方向上取得突破,进一步提升指纹识别的安全性,形成了镜头式屏下指纹和超薄屏下指纹解决方案。公司已与国内主流品牌和国外一线品牌完成第一轮测试.经客户检验公司技术在识别率和误检率方面与市场主流水平相当,且在防伪方面具备优势。借此公司与客户合作进入第二阶段模组打样测试阶段后续大规模量产可期。

4、智能汽车赛道

根据中国汽车工业协会发布的数据显示,2019年我国汽车产销量分别为2572万辆和2577万辆,产销量持续蝉联全球第一。与此同时作为当下DMS的主要应用领域,我国商用车销量逐年上升,2020年达513万同比增长20%,且在汽车总销量中的占比不断扩大。

ADAS系统通常包括6-8个摄像头。例如:特斯拉Autopilot搭载3个前视、2个侧视和3个后视,其为车载摄像相关产业带来了巨大的市场。根据中国产业信息网数据,2015年至2019年全球车载摄像头市场规模持续扩大,从62亿美元增长至130亿美元,预计2025年全球车载摄像头市场规模将继续增加至270亿美元。2020年我国后视摄像头渗透率为50%,前视摄像头渗透率为30%,侧视摄像头渗透率为20%,座舱摄像头渗透率仅有 6%。目前车载摄像头仅在用于倒车影像的后视方面有着较高的渗透率,在侧视、座舱领域仍有着充足的增长空间。此外随着智能驾驶功能的逐步普及,单个车所搭载摄像头的数量也将大幅提升,车载摄像头市场未来有巨大发展空间。

智能座舱视觉解决方案(Driver Monitor System)是目前汽车座舱智能化的主要方式之一。各个整车厂已经开始逐步配置座舱摄像头,但实现的软件功能仍旧不够丰富,例如特斯拉的座舱内摄像头并未开放相关功能,爱驰U5也只有简单的检测报警功能。2020年交通运输部发布《道路运输条例(修订草案征求意见稿)》,提出对两客一危及总质量12吨以上的载货车辆强制安装视频监控装置的要求,进一步促进商用车DMS的发展。DMS在商用渗透率与功能丰富度上会加速提升给软件算法企业带来大量的机会。随着L2及以上等级自动驾驶的逐步普及为防止驾驶者因分心而产生的事故,预计未来DMS在乘用车领域也有望大规模铺开。

当前DMS(Driver MonitorSystem)主要运用在商用车领域,其用途包括:对驾驶员进行身份识别,检测驾驶员是否处于疲劳驾驶状态,监测驾驶员是否有抽烟、双手离开方向盘等不良行为。未来随着汽车智能化的发展,DMS在乘用车领域也具备丰富的应用场景。一方面在L2及L2+自动驾驶状态下DMS能够起到监测、并提醒驾驶员接管汽车的作用;另一方面在汽车座舱智能化的大背景下DMS在刷脸启动、手势操控、主动交互领域,如情感分析、主动提醒等，也具有极大的潜力。DMS在商用车以及乘用车领域都具备极大的应用价值有望成为智能汽车的必备组件。

我国智能汽车市场迅速增长,根据头豹研究院数据显示,我国高级辅助驾驶系统市场规模由2015年的11.3亿元增长至2019年的274.7亿元人民币,年均复合增长率达到122%,到2024年有望突破1091亿元人民币,年均复合增长率达到31.8%。政策端我国高度重视智能汽车产业,2020年国家发改委、科技部、工信部等11 个部门联合印发《智能汽车创新发展战略》,提出到2025年中国标准智能汽车的技术、产业、设施、法规、监管和网安体系基本形成,并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产。视觉传感器、毫米波雷达、激光雷达等技术进一步成熟,英伟达、TI等车载计算芯片供应商推出大算力芯片为ADAS的发展奠定基础。未来政策和供给共振驱动ADAS下游渗透率不断提升。

公司智能汽车业务战略遵循两大核心观点:1.短期内DMS领域将有巨大的商业化空间。2.搭配L2+智能驾驶技术的整车量产成为必然,更高级别的自动驾驶技术受限于技术、政策等因素落地尚需时日。目前,根据头豹研究院数据在智能汽车视觉相关领域中360度全景影像渗透率55%,车道偏离预警渗透率45%,盲区检测渗透率40%,疲劳驾驶预警渗透率38%,车道保持辅助渗透率26%,预计未来仍有较大的上升空间。

2016年公司看好智能汽车及IoT业务的未来发展,由公司创始人邓晖博士亲自带领新业务部开展智能座舱、智能驾驶技术和其他IoT业务的技术产品的研发。截至到2020年公司实现了15个智能座舱相关技术、10 个智能辅助驾驶相关技术和4套软硬一体化解决方案。在前装市场公司是一站式的软件解决方案供应商,在后装市场公司可以根据不同客户需求提供不同的产品解决方案。2019年和2020年公司智能汽车视觉解决方案业务获得飞速增长,营业收入增速达到629%和311%占总营收的比例上升至10%,毛利率约为40%,逐渐成为公司新的业务增长点。同时公司在DMS、盲点检测（BSD）、生物认证等方向拿下了44款量产车型的合作,包括37个定点项目、7 个预项目研。在未来三年时间中会阶梯式的反映到公司业绩中带来公司营收的快速增长。

5、AI视觉新应用

在5G、大数据、计算机视觉等技术的带动下,智能物联网下游细分市场蓬勃发展,计算机视觉、语音等人工智能技术应用方向不断拓宽,应用场景日益丰富,覆盖金融、居民区、交通、教育、银行、政府等方面。根据艾瑞咨询数据显示国内物联网连接数从2015年的7亿个增长到2019年的46亿个,未来在2025年有望达到199亿个。

公司2016年涉足IoT智能设备视觉解决方案业务,目前主要落地技术和订单体现在智能保险和智能零售方向。

1）智能保险方面：2019年公司完成车险智能定损系统和车险定损反向质检系统的开发。2020年公司对已开发的车险智能定损系统进行精度和性能方面的优化,大幅提升识别效果和用户体验,在定损准确性方面达到业内领先水平,即将与合作伙伴一起进行规模化测试。目前公司产品支持家庭乘用车的主要外观件,分别用于通过图像对车辆损伤进行智能评估、对已完成人工定损的小额赔案进行风险评估方向,实现秒级响应。 

2）智能零售方面：公司基于物品检测、识别的算法产品建立了自动化的采集、训练方案,通过专门研发设计的采集工具,帮助现实场景中海量物品的采集效率提升,研发物品识别自动训练平台，实现了数据从输入到输出的自动化，极大降低各个环节的成本投入。

2018年公司推出AI开放平台,分享人脸识别、人证核检、活体检测等核心技术,助力中小企业打破技术壁垒,同时拓展公司AI视觉技术的应用领域。平台主要提供人脸检测、活体检测、图像质量检测、性别/年龄检测、人脸识别等核心算法；支持Android/iOS/WINDows/Linux全平台开发。此外公司还推出App人脸识别版本满足移动端开发者;开放人脸门禁套件,通过ArcFaceGo智慧门禁应用套件帮助各类下游企业节省时间成本。2020年5月平台再次升级打造“产业链市场”协助客户和供应商进行快速匹配。

2020年虹软视觉开放平台用户已累计超过25万,新增用户12万以上。在生态的构建上虹软视觉开放平台通过与包括芯片厂商、芯片方案商、摄像头模组厂商、硬件整机厂商、行业解决方案商、系统集成商等产业链各环节的企业深度合作,形成了基于虹软视觉开放平台技术相对应的软件与硬件生态产业链。在下游应用赋能上平台已应用于智慧社区、智慧校园、智慧工地、智能环保、智慧体育、智慧景区、智慧出行等百余个细分行业,包含社区智能门禁、智能访客系统、票人证核验闸机、智慧垃圾桶、图书馆自助借还书、人脸识别测温一体机等应用场景。

四、盈利预测

基本假设：

1）智能手机摄像业务：5G换机潮以及疫情恢复带动全球手机出货量提升,增加公司算法搭载次数;随着视频以及深度摄像算法的加入,公司单台手机的算法价值量将提升;考虑到公司的商业模式,智能手机摄像业务的毛利率维持在95%以上。

2）屏下业务：2021年起小批量导入后续行业渗透率及公司市占率逐步提升;屏下ALS2022年起小批量导入,后续行业渗透率及公司市占率逐步提升。由于屏下指纹与ALS均以模组的形式交付，其毛利率较低在45%左右。 

3）智能汽车业务：前装公司2021年首款前装量产落地产生收入,后续随着落地车型的增加而增长。前装业务主要以纯软件交付为主,毛利率维持在90%以上。后装业务稳中有升毛利保持在45%的水平。

4）AIOT业务：与行业增长趋势保持一致。

五、估值